北京
政策保持定力。
文：国金宏观宋雪涛
8月15日，央行发布二季度货币政策执行报告。报告大致延续了7月政治局会议和二季度货币政策例会的定调，强调“贸易壁垒增多…当前我国经济运行依然面临不少风险挑战”，下一阶段要“落实落细适度宽松的货币政策”、“用好结构性货币政策工具”。
二季度货币政策执行报告有三点值得关注：
第一，对物价回升的表述更加积极。
二季度货币政策执行报告对物价的表述从一季度报告中的“物价水平有望保持低位回升态势”和二季度例会中的“物价持续低位运行”修改为“物价水平温和回升积极因素增多”，表述更加积极。
年内PPI同比或将触底回升，去年同期偏低的基数（2024年8、9月PPI环比分别-0.7%、-0.6%）叠加“反内卷”对大宗商品价格的影响，为8、9月PPI同比增速回升创造一定条件。
但7月经济数据显著回落，仅出口继续超预期，固投累计增速下滑1.2个百分点至1.6%，社零增速回落1.1个百分点至3.7%。估算7月实际GDP同比为5%左右，GDP平减指数为-1.4%左右，名义GDP增速为3.6%左右，较2季度进一步下降。
往后看，出口或面临透支效应拖累，PPI回升的持续性和力度也需要更多时间观察。
第二，“降准降息”继续缺席，货币政策维持“量宽价稳”。
从政策定调上看，当前货币政策更强调“落实落细存量政策”，比如加快推进养老和服务消费再贷款的发放。“降准降息”继续缺席，相关增量工具的落地仍需经济触发因素。
5月政策利率下调10BP之后，二季度新发人民币贷款加权平均利率下行15BP至3.29%，商业银行、大型商业银行净息差分别下行至1.42%、1.31%，创近年来新低。
净息差也是对降息的掣肘之一，央行继续强调“要发挥市场利率定价自律机制作用，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”，如果后续降息，银行负债端成本的下调幅度或更大。
7月非银存款同比多增1.4万亿，居民存款持续流向资本市场，而央行继续重申“提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，避免低价资金流入资本市场推高资产价格，形成资产泡沫，也为货币政策的进一步数量宽松降温。
第三，加大结构性支持力度。
二季度货政报告的四个专栏分别聚焦小微金融服务、金融支持科技创新、信贷结构优化、金融支持促消费。其中提到，“新增贷款中科技领域占比约70%，增速实现了两位数以上增长”，推动科创债市场发展是未来结构性货币政策工具的发力重点之一。
专栏强调要“发挥好货币信贷政策与财政贴息、风险补偿等措施的协同效应”。近期对个人消费贷款与服务业经营主体贷款财政贴息1个百分点，接下来为政策性金融工具提供资金支持，也将是货币发挥财政协同效应的主要体现。
风险提示
国内经济已经开始呈现疲弱状态，后续经济下行可能超预期，关注货币政策的可能应对；中美关税贸易摩擦尚未结束，中美谈判前景尚不明朗，关注后续地缘政治对出口的扰动；出口不确定性增强或对中国基本面造成明显拖累，关注后续基本面变化。
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