珠江人寿：一家“公募基金式”险企的失落丨正经深度

文丨康康 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4200字）

【正经社“保险之道”观察之17】

走马灯似的更换董事长，貌似珠江人寿一道独特的风景线。

如今，总经理的位置又变得异常脆弱起来。

8月6日，傅安平卸任珠江人寿总经理的消息终于得到证实。当天，幸福人寿发布公告称，傅安平已经被任命为幸福人寿第六届董事会股权董事，该任命已获公司2025年第四次临时股东大会审议通过，任职资格尚待监管机构核准。

傅安平2024年5月才正式获批出任珠江人寿总经理，仅仅一年之后便挂冠而去，的确与珠江人寿“铁打的总经理流水的董事长”传统有点不符。

从2012年成立至2025年8月，13年间，其共更换了5名董事长，而总经理一职2012年至2023年4月一直由胡国萍担任。

傅安平2022年4月加入珠江人寿，被任命为总经理后，曾给外界提供了广阔的遐想空间。他20余年的保险监管和近20年的人身险企工作经历，恰恰是正处于经营困境和业务转型关键时期的珠江人寿所需要的。

但是，他终究没能兑现外界的预期。

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不太像保险公司的保险公司

当各家非上市人身险企纷纷发布2025年二季度偿付能力报告时，珠江人寿再一次缺席了。其实，2021年四季度偿付能力报告发布之后，其就没再发布过了。

梳理过去9年的偿付能力报告和信用评级机构提供的数据，可以看到其业务具有两个突出的特点：

一是规模保费收入增长较快，但原保险保费收入占比很低。2016年“保险姓保”、中短期续期产品受限的强监管政策落地之前表现得尤为突出。

2013年至2021年，珠江人寿的规模保费收入分别约为17.15亿元、100.76亿元、211.27亿元、233.85亿元、255.08亿元、194.60亿元、183.00亿元、142.30亿元和163.42亿元，但原保险保费收入分别约为0.24亿元、0.73亿元、1.19亿元、151.00亿元、102.56亿元、42.16亿元、33.35亿元、72.73亿元和130.92亿元，明显低了一大截。

2013年至2015年，原保险保费收入占规模保费收入的比重仅分别为1.40%、0.72%和0.56%。

原保险保费收入占比低，意味着保户投资款新增交费和投连险独立账户新增交费占了大头。

虽然中小人身险企普遍存在原保险保费收入占比偏低的现象，但是低于1%的现象还是极为罕见。2016年12月30日，原保监会下发“人身险新规”，给人身险企划出了原保险保费收入占比不得低于30%的警戒线。当年，珠江人寿的原保险保费收入明显上升。但是，仅仅维持了两年便又掉头下行，还一度跌破警戒线。

二是投资收益依赖度高，且投资长期偏好不动产。

2015年至2021年，珠江人寿的投资收益分别为24.42亿元、33.34亿元、45.15亿元、35.19亿元、39.21亿元、41.40亿元和36.21亿元，合计254.92亿元，占同期营业收入和利润总额的比重分别超过3成和10倍。

如果说投资收益依赖度高是中小人身险企普遍存在的现象，那么珠江人寿的投资集中度就高得有些异乎寻常了。

截至2021年末，珠江人寿投资资产总额约为851.55亿元，投资标的集中于以下5类资产：不动产、流动性资产、信托计划、权益类资产及固定收益类资产，占投资资产总额的比重分别为26.00%、20.07%、19.80%、18.94%和15.20%。

正经社分析师注意到，自2015年以来，珠江人寿就对不动产投资表现出了异乎寻常的偏好，到2019年二季度末，不动产类资产占上季度末总资产的比重达到30.72%，还因超过《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》划出的30%的红线而受到银保监会的处罚。虽然珠江人寿随后采取措施压降了财务数据上不动产类资产的占比，但2020年和2021年，不动产投资余额占投资资产总额的比重依然高达24.12%和26.00%。

一边通过公开市场吸收资金，另一边主要通过投资获取收益。乍一看，更像是一家公募基金的运作模式，而不是“姓保”的保险公司。

珠江人寿的投资运行模式同公募基金亦颇为类似：先确定投资项目，锁定风险和收益，然后通过精算制定产品价格，最后销售产品获得保费收入，而保险资金则运用到既定项目上。

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地产商的金融工具

珠江人寿对投资不动产表现出来的异乎寻常的热情，可以从它背后资本的属性得到部分解释。

2011年5月，珠江人寿获批筹建的时候，5家法人股东中就有3家是合生创展实控人朱孟依的家族成员控制的企业：珠江投资、广东新南方、广东韩江建设投资分别持股20%。3家公司以合计持股60%的优势取得了对珠江人寿的控股权。

随后，朱氏家族不断增持珠江人寿的股权。珠江人寿2021年三季度偿付能力报告提供的信息显示，其法人股东由5家增加到了7家，新增的两家——广东珠光和衡阳合创均为朱氏家族企业，而朱氏家族企业的持股比例亦由此上升到了近90%。

朱孟依的合生创展主要是搞房地产开发的，以他为核心的朱氏家族企业虽然涉足了电力、煤炭、金融、教育、中医药、酒店和商贸物流等多个领域，但房地产业始终是它们的核心业务，包括持股珠江人寿的5家公司。

珠江人寿正式挂牌不久，就传出与朱氏家族企业存在大量关联交易的消息。

珠江人寿2014年报曾披露，当年关联交易规模近100亿元，关联方多达23家。

2015年报又披露说，珠江人寿资金信托计划当年末余额为24.9亿元，企业债余额为104.9亿元，上述资金均通过关联交易进行投放；而当年与珠江人寿具有关联关系的企业近20家，主要分布于广东，还有部分分布于上海和北京等地。

对于2015年前的关联交易，珠江人寿官方给出的解释是，早期公司投资能力、风险控制能力有待提升，且当时保险行业的投资收益率较低，为控制投资风险，股东方用投资回报较高的优质项目来反哺公司，而且进行的投资都是合法合规的。

同时还宣称，未来要通过不断扩大资产规模，积极拓展外部项目，引进战略投资者补充资本金，择机赎回前期关联投资等方式，逐步降低关联投资比重；对于关联方占用保险资金的问题，公司已加大催收力度，安排部分项目回笼资金，通过规模较大项目的收入分配压降关联交易余额。

正经社分析师注意到，2015年以后，珠江人寿的确采取措施化解了一些存量关联投资，累计退出关联投资近30亿元。但是，新的关联交易从未停止，只是主要方式变成了通过多种方式向股东实控的项目输血。

2021年3月，银保监会向珠江人寿下发了一份行政处罚决定书，列举了珠江人寿保险资金运用存在“三宗罪”：一是项目子公司融资借款超过监管比例规定；二是保险资金违规用于缴纳项目竞拍保证金；三是关联方长期占用保险资金。

处罚决定书列举了一个案例：2019年4月，珠江人寿向宁波安宸基金投资5亿元，用于开发广州新瑶投资有限公司的增城新围项目，但该笔资金经多次流转，扣除各流转银行账户原有余额后，仍有3.37亿元资金流入了朱孟依次子朱伟航控制的广东珠江投资的账户，用于新塘镇群星村经济联合社项目竞拍保证金。

根据处罚决定书提供的数据，截至2019年6月30日，珠江人寿涉及股东关联方的7个项目应收利息共计90笔，金额合计9.44亿元，而应收利息账龄1年以上的就有10笔，金额合计1.13亿元；截至检查日，珠江人寿投资于宁波安昌基金、首泰仁基金的2笔项目投资资金合计18亿元，被股东关联方无偿占用超过2年。

珠江人寿还通过旗下的子公司与股东控制的公司进行关联交易。

根据珠江人寿官网披露的重大关联交易公告，2021年10月，珠江人寿全资控股子公司上海圆泉房地产开发有限公司，向广东珠江工程总承包有限公司支付工程款5.6亿元。此前的2020年2月，圆泉地产曾向珠江工程支付5亿元工程款。而珠江工程系朱伟航控制的广东韩建投资间接控股的公司。

2019年和2020年，珠江人寿和控股的基金——深圳市新富稳赢十二号投资企业（有限合伙）陆续拿下朱伟航控制的珠江投资的全资子公司珠江惠仁医疗健康投资有限公司近96%的股权。珠江人寿入股后，惠仁医疗投资便向中国农业发展银行申请固定资产贷款7.5亿元，借款期限为180个月。

惠仁医疗投资表面是一家医疗公司，实际干的是拿地搞开发的业务。2011年和2018年，惠仁医疗投资先后拿下从化市太平镇的两个地块。2017年，朱伟航间接控股的广东珠江工程中标成为了惠仁医疗投资项目的承包方，中标总价超过7千万元。

联合资信2022年4月发布的珠江人寿季度跟踪评级公告提供的数据显示，截至2021年末，珠江人寿对关联方的投资余额为273亿元，较上年末增长108.62%；已收回关联方长期占用资金6.79亿元，未收回部分的余额为20.65亿元。

曾有业内专家评论称，一些中小险企的股东获得保险牌照的初心不是要做保险，而是获得保险牌照后，方便资本运作、使用保险资金。他们的一切行为都是围绕获得保险资金的目的展开的。

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投资收益是一柄双刃剑

依靠投资盈利，特别是高度依赖投资不动产盈利，曾经给珠江人寿带来了异乎寻常的回报。

主要依靠投资收益，珠江人寿打破了寿险行业“七平八盈”的铁律，成立后的第三个完整年度便扭亏为盈。

而且盈利能力受主营业务的影响很小。2016年末，珠江人寿保险业务收入达到151亿元的最高点，随后便一路下行，到2019年末只有33.35亿元。但奇怪的是，主营业务缩水没有影响珠江人寿的盈利能力。2019年报显示，珠江人寿的净利润竟比上年增加了263%。

但是，随着房地产市场的收缩、市场利率的持续下行和资本市场的波动加剧，该盈利模式的脆弱性亦逐渐暴露了出来。

根据偿付能力报告披露的数据，2015年至2021年，珠江人寿利润总额分别为0.42亿元、5.12亿元、3.60亿元、2.25亿元、3.92亿元、4.60亿元和-1.72亿元；净利润分别为0.42亿元、5.38亿元、2.87亿元、1.03亿元、3.74亿元、3.43亿元和-0.70亿元；投资收益率分别为9.77%、9.30%、8.72%、5.06%、7.08%、5.20%和5.57%。

不难看出，绝大多数年份，净利润与投资收益率的波动保持了高度的一致性，表明投资收益对净利润的重大影响。

正经社分析师注意到，2021年投资收益率有所上升，但是市场波动导致投资收益波动较大，最终影响了整体盈利能力。

净利润的波动直接影响了公司的偿付能力。

2016年“人身险新规”发布以后，珠江人寿的偿付能力充足率就逐年下降。到2021年末，核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率终于双双跌破监管划出的重点核查红线。

2021年各季度偿付能力报告提供的数据显示，一季度至四季度，珠江人寿的核心偿付能力充足率分别为71.70%、74.74%、54.98%和52.02%，综合偿付能力充足率分别为122.49%、122.70%、102.44%和104.04%。

根据当年3月31日起施行的《保险公司偿付能力管理规定》，核心偿付能力充足率低于60%、综合偿付能力充足率低于120%的保险公司为重点核查对象。

珠江人寿决定做出改变，从2021年起对业务结构、投资策略和产品创新进行了调整，以应对市场变化和提升竞争力。

保险老将傅安平被公司任命为总经理，曾给珠江人寿带来了一次革新的契机。2024年，公司董事会还就战略发展方向的调整和优化进行了讨论，明确了创新引领、产品创新、科技应用和品牌建设等方向。

但是，预期中的革新没有发生。傅安平的出走，无疑给珠江人寿的未来走向带了更大的不确定性。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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