郭磊：7月经济数据边际放缓的两个源头

郭磊 系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，7月经济数据呈现一定的放缓特征。六大口径中只有出口加速，工业、服务业、消费、投资、地产销售单月同比均低于前值，即内外需分化出现。按照工业增加值和服务业生产指数估算的实际GDP指数同比约为5.02%，按照工业增加值和社零估算约为4.79%，均不同程度低于二季度。

第二，工业增加值同比5.7%，低于前值的6.8%。环比季调0.38%，年内仅高于4月关税冲击时。从主要产品产量来看，原煤产量增速降幅较大。新产业产品中，智能手机、机器人增速有所下降；集成电路、发电设备增速依然在高位。“反内卷”相关行业产量较为分化，太阳能电池产量增速有所下降；汽车、水泥等领域变化不大；和直觉不太一致的是，粗钢、钢材产量增速均略高于前值。不过整体来看，工业企业产销率有所上行，7月单月属年内次高，即等量的需求下工业供给更低，初步显示出“反内卷”改善即期供需关系的效果。

第三，社零同比3.7%，低于前值的4.8%，环比季调为-0.14%。从主要部类来看，拖累力量一是餐饮和烟酒，增速依旧较低，属于延续6月的趋势；二是汽车，五个月以来同比首次转负，可能和“反内卷”约束了价格无序竞争有关。三是“两新”红利下的家电和手机，绝对增速依然在高位，但较上半年累计增速还是有所放缓，和需求脉冲前期逐步有效释放，以及国补资金余额略低于上半年有关。增速小幅加快的主要是金银珠宝、日用品等。

第四，固定资产投资累计同比1.6%，低于前值的2.8%，隐含的单月同比只有-5.2%。制造业、基建、地产投资单月均下滑明显。其中制造业可以解释为设备更新资金上半年释放进度较高[1]，下半年增量驱动有所放缓，叠加基数上升及重点行业“反内卷”影响；但基建回落幅度较大还是有点意外的。除高温多雨天气可能存在扰动外，我们理解新一轮“两重”项目集中下达、政策性金融工具启动均在二季度末，开施工在7月尚未普遍形成，重大项目为主的水利投资数据可以印证；而地方巩固化债成果背景下增量投资较少。7月城市工作会议指出城市更新要“转变城市发展方式，更加注重集约高效”，估计一些不符合政策精神的地方项目存在收缩，地方投资为主的公路、公共设施管理投资数据可以印证。

第五，地产领域数据在继续放缓的过程中，销售、新开工、施工、投资、资金到位均有不同程度下行。70城一二手房价环比分别为-0.3%、-0.5%，较趋势值变化不大。在6月数据点评报告中，我们曾指出：“924政策红利下，地产真实需求经历了两个季度左右的释放。这波需求脉冲释放完毕后，今年4月起地产销售开始放缓，5-6月降幅逐步扩大。这一背景下通过新一轮政策继续推动止跌回稳较为关键”。8月初，北京楼市政策优化打开了新一轮政策放松空间，显示地产的止跌回稳仍在政策框架之下。后续是否会有其他区域、其他条线的政策接力值得继续观测。

第六，总体来看，7月的软数据（PMI和BCI）、信贷数据、经济数据指向较为一致，可以交叉印证，我们在中期报告中所说的“减速带”初步出现，这一点应在金融市场预期之内。一些接续性的宏观经济政策在陆续出来，近期主要集中在服务类消费领域，包括对居民个人消费贷款、服务业经营主体贷款进行贴息，预计将对消费逐步产生积极支撑；不过从7月数据看，地方投资、地产是本轮总量数据再放缓的两个源头。当期有效投资是终端需求的一部分，所有产品和服务最终消化就是出口、消费、投资，政治局会议亦指出下半年要“扩大有效投资”；地产则影响传统部门景气度和居民资产负债表。“两重”政策和地产政策的继续落地较为关键。

正文

7月经济数据呈现一定的放缓特征。六大口径中只有出口加速，工业、服务业、消费、投资、地产销售单月同比均低于前值，即内外需分化出现。按照工业增加值和服务业生产指数估算的实际GDP指数同比约为5.02%，按照工业增加值和社零估算约为4.79%，均不同程度低于二季度。

7月中国出口同比7.2%，高于前值的5.9%；工业增加值同比5.7%，低于前值的6.8%；服务业生产指数同比5.8%，低于前值的6.0%；社零同比3.7%，低于前值的4.8%；固定资产投资单月同比-5.2%，低于前值的0.5%；地产销售单月同比-8.0%，低于前值的-5.4%。

工业增加值同比5.7%，低于前值的6.8%。环比季调0.38%，年内仅高于4月关税冲击时。从主要产品产量来看，原煤产量增速降幅较大。新产业产品中，智能手机、机器人增速有所下降；集成电路、发电设备增速依然在高位。“反内卷”相关行业产量较为分化，太阳能电池产量增速有所下降；汽车、水泥等领域变化不大；和直觉不太一致的是，粗钢、钢材产量增速均略高于前值。不过整体来看，工业企业产销率有所上行，7月单月属年内次高，即等量的需求下工业供给更低，初步显示出“反内卷”改善即期供需关系的效果。

7月智能手机产量同比2.0%，低于前值的8.4%；太阳能电池产量同比16%，低于前值的24.1%；工业机器人产量同比24.0%，低于前值的37.9%；服务业机器人产量同比12.8%，低于前值的18.3%。

7月原煤产量同比-3.8%，低于前值的3.0%。7月汽车产量同比8.4%，略低于前值的8.8%。

7月集成电路产量同比15.0%，略低于前值的15.8%；发电设备产量同比34.6%，高于前值的26.1%。

7月水泥产量同比-5.6%，略低于前值的-5.3%；粗钢产量同比-4.0%，高于前值的-9.2%；钢材产量同比6.4%，高于前值的1.8%。

7月规上工业企业产销率为97.1%，高于前值的94.3%，年内仅次于4月的97.2%。

社零同比3.7%，低于前值的4.8%，环比季调为-0.14%。从主要部类来看，拖累力量一是餐饮和烟酒，增速依旧较低，属于延续6月的趋势；二是汽车，五个月以来同比首次转负，可能和“反内卷”约束了价格无序竞争有关。三是“两新”红利下的家电和手机，绝对增速依然在高位，但较上半年累计增速还是有所放缓，和需求脉冲前期逐步有效释放，以及国补资金余额略低于上半年有关。增速小幅加快的主要是金银珠宝、日用品等。

7月餐饮同比1.1%，略高于前值的0.9%；限额以上餐饮同比-0.3%，略高于前值的-0.4%。烟酒同比2.7%，高于前值的-0.7%。

7月汽车零售同比-1.5%，低于前值的4.6%；家电零售同比28.7%，低于前值的32.4%和上半年累计的30.7%；手机零售同比14.9%，略高于前值的13.9%，但低于上半年同比的24.1%。

7月金银珠宝零售同比8.2%，高于前值的6.1%；日用品零售同比8.2%，高于前值的7.8%。

固定资产投资累计同比1.6%，低于前值的2.8%，隐含的单月同比只有-5.2%。制造业、基建、地产投资单月均下滑明显。其中制造业可以解释为设备更新资金上半年释放进度较高，下半年增量驱动有所放缓，叠加基数上升及重点行业“反内卷”影响；但基建回落幅度较大还是有点意外的。除高温多雨天气可能存在扰动外，我们理解新一轮“两重”项目集中下达、政策性金融工具启动均在二季度末，开施工在7月尚未普遍形成，重大项目为主的水利投资数据可以印证；而地方巩固化债成果背景下增量投资较少。7月城市工作会议指出城市更新要“转变城市发展方式，更加注重集约高效”，估计一些不符合政策精神的地方项目存在收缩，地方投资为主的公路、公共设施管理投资数据可以印证。

7月固定资产投资当月同比-5.2%，前值为增长0.5%；其中，制造业投资当月同比-0.3%，前值5.1%；大口径基建投资当月同比-1.9%，前值5.3%；小口径基建投资当月同比-5.1%，前值2.0%；地产投资当月同比-17.2%，前值-12.9%。

7月水利管理业投资累计同比12.6%，显著低于前值的15.4%；道路管理业同比累计同比-2.0%，低于前值的0.6%；公共设施管理业累计同比0.5%，低于前值的1.7%。

地产领域数据在继续放缓的过程中，销售、新开工、施工、投资、资金到位均有不同程度下行。70城一二手房价环比分别为-0.3%、-0.5%，较趋势值变化不大。在6月数据点评报告中，我们曾指出：“924政策红利下，地产真实需求经历了两个季度左右的释放。这波需求脉冲释放完毕后，今年4月起地产销售开始放缓，5-6月降幅逐步扩大。这一背景下通过新一轮政策继续推动止跌回稳较为关键”。8月初，北京楼市政策优化打开了新一轮政策放松空间，显示地产的止跌回稳仍在政策框架之下。后续是否会有其他区域、其他条线的政策接力值得继续观测。

7月地产投资当月同比-17.2%，前值-12.9%；新开工面积当月同比-15.4%，前值-9.5%；施工面积当月同比-20.4%，前值-0.7%；竣工面积当月同比-29.3%，前值-1.9%。

7月商品房销售面积当月同比-8.0%，前值-5.4%；销售金额当月同比-14.3%，前值-10.7%。

70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.3%，持平前值；二手住宅价格指数环比-0.5%，略高于前值的-0.6%。

7月房地产开发到位资金当月同比-15.8%，前值-9.7%；其中，国内贷款当月同比-4%，前值11.8%；自筹资金当月同比-16.2%，前值-7.2%；定金及预收款当月同比-24.1%，前值-16.8%；个人按揭贷款当月同比6.8%，前值-23.1%。

总体来看，7月的软数据（PMI和BCI）、信贷数据、经济数据指向较为一致，可以交叉印证，我们在中期报告中所说的“减速带”初步出现，这一点应在金融市场预期之内。一些接续性的宏观经济政策在陆续出来，近期主要集中在服务类消费领域，包括对居民个人消费贷款、服务业经营主体贷款进行贴息，预计将对消费逐步产生积极支撑；不过从7月数据看，地方投资、地产是本轮总量数据再放缓的两个源头。当期有效投资是终端需求的一部分，所有产品和服务最终消化就是出口、消费、投资，政治局会议亦指出下半年要“扩大有效投资”；地产则影响传统部门景气度和居民资产负债表。“两重”政策和地产政策的继续落地较为关键。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期 ；地缘政治风险加剧； 美国 逆全球化关税出现 新一轮升温或者反复 ； 地产短期销售和价格数据走弱对居民部门存在传递；贷款数据走低的影响存在传递；地方基建投资不及预期。

[1]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202508/content_7036400.htm