殷剑峰：稳定币的定位与资产代币化的金融逻辑

图为浙商银行首席经济学家殷剑峰参加新经济学家智库《稳定币的未来》闭门研讨会。本文根据殷剑峰现场发言整理而成，转载请注明来源。

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殷剑峰谈稳定币的定位与资产代币化的金融逻辑

6月29日，在新经济学家智库举办的“稳定币的未来”闭门研讨会上，浙商银行首席经济学家殷剑峰指出，要深入探讨稳定币的未来，必须将其置于代币化的宏观框架下审视。

在回答新经济学家智库关于人民币稳定币未来展望的问题时，殷剑峰指出，当前我国的离岸人民币市场已经达到10万亿级，但由于利率较低，市场投资价值不高，若可以与稳定币相结合发放人民币稳定币必将大有前进。此外，也可以考虑通过代币化盘活国内不具有流动性的资产，如不良贷款等，若能通过代币化再吸引全球投资者参与，将会为人民币资产创造更多应用场景，推动人民币国际化。

资产代币化的历史参照与动因

与现实世界将金融资产划分为货币资产和非货币资产类似，代币同样可分为稳定币和非稳定币两类。稳定币的核心目标是在虚拟数字世界中履行货币职能；而非稳定币主要包括三大类型：以比特币为代表的加密货币、基于智能合约平台开发的代币，以及非同质化代币（NFT）。

殷剑峰指出，除比特币这类虚拟世界原生代币外，其他代币均对应底层资产。这些底层资产涵盖现实世界的金融资产、非金融资产（房地产），乃至虚拟企业的加密资产。换言之，比特币之外的所有代币本质上是资产代币化（或译为“资产通证化”）的产物。

“为什么要资产通证化？是不是一个新的东西？”殷剑峰分析称，从金融原理看，资产代币化并非全新概念，其核心理念与传统的资产证券化高度相似。

通过回顾资产证券化的发展历程，可以预判代币化未来可能面临的挑战。资产证券化最早出现于19世纪末，1938年美国成立首个政府支持企业房利美（Fannie Mae），但直至1970年首个抵押贷款支持证券（MBS）问世，证券化才真正起步，并在20世纪80年代伴随金融自由化与金融全球化迎来爆发式增长。

“这一背景与金融自由化和金融全球化密切相关，二者带来了未来状态空间的极大变化。”殷剑峰称。以银行业为例，在金融自由化之前，美国银行业受1933年《Q条例》（Regulation Q）约束，依赖固定利率下的存贷利差盈利。利率市场化后，短期存款利率波动引发利率风险，加之货币市场基金等非银机构争夺存款，银行面临“脱媒”与流动性风险，从而推动按揭贷款证券化。

另一方面，20世纪80年代兴起的机构投资者，尤其是美国401K计划实施后兴起的养老基金，需要配置长期、相对安全的资产。但按揭贷款缺乏流动性，难以直接购买，因此也需要对按揭贷款进行证券化。

殷剑峰指出，正是在这两方面因素的推动下，20世纪80年代资产证券化得以快速发展。资产证券化的本质是将非流动性资产转化为标准化证券，以解决流动性问题。到了20世纪90年代至本世纪初，资产证券化进一步发展为结构化金融，结构化金融不仅解决流动性问题，还能应对信用风险。

金融机构通过证券化将次贷等资产标准化后出售，形成“万物皆可证券化”的局面，却引发了一系列问题，其中最为重要的是金融中介机构的道德风险：一类是银行从“持有至到期”转向“放贷分销”，为追求利润过度发放次贷；另一类则是信用评级机构为利益虚高评级产品。最终，引发了2007年的次贷危机和2008年的全球金融危机。尽管危机后监管修补使证券化成为常规金融技术，但其历史教训对资产代币化具有警示意义。

代币化或能实现最优风险分担与资源配置

殷剑峰表示，代币化与证券化相似，但其独特价值源于两大优势。

从技术特性看，代币作为“原子证券”，具备可编程、可组合、可分割及点对点原子结算能力，趋近金融经济学中的“阿罗德布鲁证券”理想模型——通过覆盖未来所有状态空间的原子证券实现最优风险分担与资源配置。

从虚实融合的经济趋势看，物联网、人工智能与Web3.0正推动虚拟与现实世界深度融合。金融作为经济核心，必须适应这一趋势。稳定币作为连接虚实两端的桥梁，使此前孤立的虚拟世界与现实经济产生联动，其作用类似证券化联通非流动性贷款与证券市场。

然而，殷剑峰也指出了代币化的跨界特质也埋藏风险。

由于稳定币横跨虚拟与现实两个世界，如同当年的资产证券化将原本不流动的银行贷款业务与流动性的证券市场业务相结合，而当时美国实行分业监管，导致监管存在空白。同时，资产证券化通过金融全球化形成了跨金融体系的架构，各国金融监管当局的合作有限，资产代币化同样如此，它可以跨越现实世界和虚拟世界，借助点对点的原子结算实现无国界运作。因此其未来带来的风险不容忽视。

殷剑峰谈道，回顾历史，从数千年前到现在，所有金融创新在初始阶段往往会引发危机，且向理想金融体系迈进的步伐越快，引发的金融危机可能就越严重。资产代币化也存在诸多问题，除了一些技术性问题，如51%攻击、可扩展性等（目前区块链技术正试图解决这些问题），最核心的问题在于人的因素，所有金融危机都与人相关。所谓的去中心化金融，实际上“去中心化”是个伪命题，根本不存在真正的去中心化。

假设资产代币化是现实世界资产的代币化（RWA），就必然需要现实世界的银行、非银行金融机构参与，这些机构的道德风险与证券化过程中存在的风险一样不容忽视。即便不考虑链下机构，链上也存在大量中心化机构，如比特币中的矿工、以太坊2.0中的验证者等，他们类似于现实世界的金融机构，拥有垄断权力。殷剑峰指出，目前对于这些机构的监管完全没有成熟方案，更谈不上跨国合作。

稳定币的系统性风险隐忧

谈及稳定币的风险问题，殷剑峰表示，算法稳定币和加密资产抵押稳定币的风险问题已无需过多讨论，当前备受关注的是法币抵押型稳定币。其发行机制是，发行稳定币所对应的资产包括国债（对应基础货币）和银行存款（对应存款货币），这实际上已将现实世界中央行的基础货币层次和银行存款的货币层次都纳入其中。

法币抵押型稳定币真的稳定吗？对此，殷剑峰并不认同：“实际上，其背后隐藏着巨大的系统性风险，只是目前尚未显现，可能在未来多年后才会爆发。”

他谈道，法币抵押型稳定币与货币市场基金非常类似，货币市场基金投资于短期国债、同业拆借、活期存款等。但二者存在巨大差异：当货币市场基金的投资者需要赎回时，基金可以出售持有的资产，如短期国债、同业拆借等；若仍无法满足兑付需求，货币市场基金可在同业拆借市场借款，合格的货币市场基金甚至能获得央行再贷款支持，即有最后贷款人作为保障。而从目前的机制设定来看，稳定币不具备这样的条件。

例如，即使是以美国国债为抵押发行的USDC，当负债端出现大规模赎回，而资产端的美国国债价格暴跌时，就会出现类似此前算法型稳定币倒闭的情形。其机制是相同的，即负债端流动性出现问题后，试图通过出售资产端资产解决，但由于没有最后贷款人支持，资产价格也会随之下跌，最终导致危机。

殷剑峰预计在繁荣三五年后，稳定币可能会面临一场更大的危机，且这场危机导致资产清零的速度将是光速级别的，所有资产可能瞬间清零。这与资产证券化不同，资产证券化存在中间节点，当风险传导时，可通过叫停或向中心化机构提供再贷款等方式阻止风险蔓延，而资产代币化基于点对点的原子结算，风险可在一秒内导致全球所有资产清零，而且这一危机必然会到来。

尽管风险显著，发展资产代币化与稳定币仍势在必行。金融是现代经济的核心，而现代经济已呈现虚拟化、虚实融合的趋势，若不顺应这一趋势，就会被淘汰，且没有退路。正如资产证券化从危机催化剂变为基础技术，代币化亦是未来必经之路。然而，如何构建有效的跨国监管框架、抑制中心化节点道德风险、设计危机干预机制，仍是亟待探讨的复杂命题。■

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