IPO解读：感光干膜市占率内资企业第一 初源新材高管、专利部分源自瑞钛新材

深交所官网显示，近日，湖南初源新材料股份有限公司（以下简称：初源新材）创业板IPO进入问询阶段。

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初源新材报告期内销售单价下滑导致毛利率下滑，研发力度薄弱，部分专利和商标自瑞钛新材受让取得。

销售单价下滑 研发投入力度薄弱

初源新材聚焦电子信息新材料的研发及产业化，主营业务为感光干膜的研发、生产和销售，主要应用于PCB线路制造等生产环节，是PCB产业实现精细制造的关键工艺材料之一。

根据招股书，初源新材核心团队率先攻克感光干膜的国产化技术瓶颈，并成功实现规模化应用，推动公司产品市场占有率跃居内资企业第一、全球第三。2022年-2024年，公司实现营业收入分别为9.10亿元、8.90亿元和10.57亿元，同期归母净利润分别为1.60亿元、1.55亿元和1.70亿元。

值得注意的是，报告期内初源新材毛利率有所下滑。2022年-2024年，公司营业毛利率分别为34.74%、39.04%和35.39%，其中，2024年度的毛利率较2023年度下降主要系2024年产品销售单价下降所致。

具体来看，初源新材HD系列产品的销售均价分别为4.82元/平方米、4.51元/平方米和4.2元/平方米，2023-2024年分别同比下降6.39%和6.81%，HR系列产品的销售均价分别为4.06元/平方米、3.98元/平方米和3.79元/平方米，2023-2024年分别同比下降1.94%和4.77%。

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初源新材表示，报告期内，为提升公司的市场份额，公司根据市场竞争情况对产品定价策略进行了优化，2023年和2024年HD系列产品销售均价同比下降；公司结合自身的成本管控水平、市场竞争情况等因素对HR系列产品进行了小幅调价。

就目前感光干膜市场占有率来看，长兴材料、力森诺科、旭化成、杜邦等外资及台资企业长期占据70%以上的全球市场份额。2024年初源新材全球市场占有率达13.2%，已经是内资感光干膜企业中市场占有率最高的企业。

因此，初源新材这招通过压低价格换取订单的方式能否真正有效扩大市场占有率尚不得而知。

2022年-2024年，初源新材研发费用分别为3262.14万元、3790.45万元和3966.55万元，研发投入累计1.10亿元。与此同时，公司销售费用分别为4922.89万元、5883万元和6821.76万元，销售投入累计1.76亿元，远高于研发投入。

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造成这一情况的主要原因或许在于初源新材给予研发人员的股份支付金额较少。自2023年3月股东会决议通过股权激励方案以来，2023年和2024年，初源新材销售费用中的股份支付金额分别825万元和1054万元，管理费用中股份支付金额分别为1223万元和1532万元，而研发费用中股份支付金额分别为150万元和193万元，相去甚远。

报告期内，初源新材销售人员薪酬分别为1990.83万元、2041.07万元和2337.57万元，管理人员薪酬分别为1271.22万元、1569.79万元和1805.24万元；研发费用中职工薪酬金额分别为793.99万元、977.38万元和1211.05万元，同样存在明显差距。

截至报告期末，初源新材共有652名员工，其中销售人员104名、管理人员84名，研发人员则仅有71名。此外，公司硕士及以上员工仅有24名，占公司员工比例仅为3.68%。

截至报告期末，初源新材已获得国家授权专利53项，其中发明专利20项，实用新型专利33项，其中，28项专利系通过受让方式取得。公司共有7个商标，但仅有“初源”一个商标为申请取得，其余均为受让取得。

存在关联交易 与瑞钛新材渊源颇深

招股书显示，初源新材采取“直销为主、经销为辅”的销售模式，报告期内经销模式由占比18.16%下滑至10.62%。

2022年-2024年，初源新材前五大客户实现销售分别为2.67亿元、2.76亿元和3.12亿元，占主营业务收入的比例分别为29.30%、30.97%和29.52%。其中，作为公司经销商的苏州塔方和C.T.S.曾短暂出现在2022年前五大客户之列，分别为第三和第五大客户，后续未再出现。而这两家公司曾被认定为初源新材的关联方。

据了解，瑞钛新材系初源新材持股5%以上股份股东肖志彦、肖琰彦父亲肖安江所控制的企业。2020年1月，瑞钛新材获得苏州塔方51%股权，后续在2022年10月又将所持苏州塔方股权进行了转让。

C.T.S.目前持有初源新材泰国子公司30%的股权，初源新材2023年11月开始持有泰国子公司70%股份，次月开始将C.T.S.比照关联方处理。

此外，珠海鸿膜为初源新材实际控制人肖志义认缴（未实缴）51%股权的企业，2021年12月对外全部转让认缴股权，同样被认定为关联企业。

报告期内，初源新材对苏州塔方和珠海鸿膜存在重大经常性关联交易。2022年和2023年，公司对苏州塔方关联销售干膜4364.39万元和2233.43万元；2022年，公司对珠海鸿膜关联销售干膜2757.88亿元。

此外，初源新材分别于2022年和2023年向苏州塔方关联采购服务330.27万元和326.96万元；于2022年向珠海鸿膜关联采购服务68.19万元；于2022年向瑞钛新材关联委托加工费1858.42万元、关联采购存货64.36万元、关联采购固定资产255.68万元。

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初源新材表示，2022年一般经常性关联采购金额较大主要系2022年，公司因产能爬坡等原因，少量生产通过委托加工方式完成，阶段性补充产能。因此委托瑞钛新材为公司加工干膜母卷，具有必要性和合理性；双方按照完全成本加成定价，加成率为10%，定价具有公允性。2023年至今公司已停止委托瑞钛新材为公司提供加工服务。

值得注意的是，上述提到的瑞钛新材是在2022年12月由鸿瑞新材更名而来。而鸿瑞新材与初源新材旗下子公司东莞鸿瑞干膜有限公司、鸿瑞（新加坡）有限公司等的名称中都共用了“鸿瑞”两个字。

查阅招股书发现，初源新材与瑞钛新材渊源极深。

一方面，初源新材的多个高管均来自于瑞钛新材，包括实控人肖志义、董事王桂平等都曾于瑞钛新材任职。而初源新材实控人的一致行动人肖琰彦、肖小红、肖志彦目前仍分别担任瑞钛新材的董事、董事、副董事长。

另一方面，作为瑞钛新材采购平台的娄底市启源工贸有限公司，在2024年11月停止经营业务后，其仅有的2名员工也均入职了初源新材的全资子公司。

2022年和2023年，初源新材还曾代关联方瑞钛新材、苏州塔方缴纳社保公积金。代缴金额合计为5.78万元、1.98万元，主要系瑞钛新材、苏州塔方少量员工在东莞工作，委托公司全资子公司东莞常翔代缴纳社保公积金，并向东莞常翔支付代缴纳款项，该项行为已于2023年7月停止。

而上文中所提到的初源新材专利受让问题中，初源新材在招股书中表示，公司部分专利系从瑞钛新材、东莞鸿膜受让取得。东莞鸿膜原本由瑞钛新材和肖志义分别持股30%和10%，于2022年12月注销。至于6个受让商标，初源新材同样表示，部分商标系从瑞钛新材受让取得。

截至招股书签署日，肖志义通过铭泰投资、君健厚泽、鸿馨瑞达、德润泰四家合伙企业和肖小红、肖琰彦、肖志彦三位一致行动人控制初源新材52.14%表决权。肖志义、肖小红、肖志彦、肖琰彦系堂兄弟姐妹关系，而肖家其余家属也在公司及关联公司各有任职。

初源新材作为典型的家族企业，股权明细和交易公允是监管层和投资者最为关注的问题。就目前情况来看，公司与瑞钛新材关联颇深，相关关联交易或将成为本次大考重点关注所在。