IPO|沐曦集成3年巨亏30亿，兼容CUDA“看上去很美”

文|翠鸟资本

在国产GPU赛道竞争白热化的背景下，沐曦集成电路（上海）股份有限公司（以下简称“沐曦集成”）于2025年6月30日正式向科创板递交招股说明书，计划募集资金39.04亿元人民币。

这家成立仅五年的企业，凭借“AMD+海思”基因的技术团队和商业化突破，一度被视为国产GPU突围的希望。

沐曦集成的IPO是国产GPU赛道活跃度的体现，也是资本市场对“自主可控”概念的回应。但其面临的挑战不容忽视：财务上，累计亏损超30亿元且现金流持续承压，盈利模式亟待验证；生态上，CUDA兼容的实际障碍与自主生态的建设缓慢形成矛盾；市场上，英伟达的垄断地位与国产同行的激烈竞争，叠加外部政策风险，突围难度显著。

亏损不止于研发

现金流承压显著

招股书显示，沐曦集成的财务数据呈现出“营收爆发式增长与净利润持续巨亏” 的鲜明对比。

2022-2024年及2025年1-3月，沐曦集成营业收入分别为42.64 万元、5302.12万元、7.43亿元和3.2亿元，2024年营收同比增幅达 1301%，这一数据标志着其首款训推一体芯片曦云C500系列实现规模化商用。但同期沐曦集成的净利润则分别为-7.77 亿元、-8.71亿元、-14.09亿元及-2.33亿元，其中2022-2024年累计亏损超30亿元，且亏损幅度呈现逐年扩大趋势。

这种“高增与巨亏并存”的现象并非单纯由研发投入驱动。

2022-2024年，公司研发费用分别为6.47亿元、6.99亿元和9.01亿元，累计22.47亿元，占累计营业收入的282.11%，研发投入强度虽高，但并非亏损主因。

更值得关注的是，公司通过上海骄迈、上海曦骥两个股权激励平台实施的股份支付费用，2022-2024年分别达 3978.62万元、5762.38万元和4.73亿元，三年累计5.7亿元，直接加剧了短期盈利压力。招股书显示，股份支付费用占2024年净利润亏损额的33.56%，成为除研发外的重要亏损来源。

此外，沐曦集成面临的现金流压力则更为突出。

2022-2024年及2025年1-3月，其经营活动产生的现金流量净额分别为-6.65 亿元、-10.17亿元、-21.48亿元和- 5.31亿元，持续大额净流出。除收入规模不足外，应收账款的快速增长加剧了资金占用——2025年3月末应收账款达6.15亿元，较2023年末的0.37亿元增长15倍，占流动资产比例达6.13%，且2024年应收账款占营业收入比例达64.52%，客户回款滞后明显。

截至2025年3月末，公司合并报表未分配利润为-10.48 亿元，母公司未分配利润为-9.88 亿元。招股书明确提示，上市后累计未弥补亏损将持续存在，“一定时期内无法向股东进行现金分红”，这意味着投资者短期内难以获得回报，只能依赖资本增值，而这又高度依赖公司未来的商业化能力。

兼容CUDA“看上去很美”

沐曦集成的核心技术路线聚焦于“自主指令集+兼容CUDA生态” 的双重路径，其自主研发的MXMACA软件栈是这一策略的核心载体。

该软件栈基于自研指令集及GPU并行计算引擎构建，集成了主流算法框架、运算库、通信库等工具链，在编程接口层面实现了对CUDA生态的高度兼容，可支持6000余个CUDA应用，理论上既能降低客户迁移成本，又能保障底层技术的自主可控性。但从实际落地来看，这一路线面临多重现实障碍。

一方面，CUDA生态的先发优势难以撼动。英伟达构建的 CUDA 生态经过十余年迭代，已形成覆盖硬件接口、软件工具链、开发者社区的完整体系，全球80%以上的AI算力训练均基于该平台。

尽管沐曦集成强调MXMACA软件栈的兼容性，但在实际应用中MXMACA 的算子优化效率与CUDA存在差距，且对最新AI框架的支持存在滞后性。这种差距源于CUDA生态的深度积累——其开发者社区规模超 600 万人，形成了海量的开源工具、模型库和应用案例，而沐曦集成的开发者社区仍处于培育阶段，生态成熟度难以短期追赶。

另一方面，国产替代路线的多元化加剧了生态竞争。

国内 GPU 赛道呈现技术路径多元化格局：华为昇腾、寒武纪MLU等企业选择完全自主的指令集架构，通过差异化构建专属生态；而沐曦集成则需在“兼容 CUDA”与“自主生态”之间分配资源。一方面，需持续投入人力维护CUDA兼容适配，确保客户现有应用平滑迁移；另一方面，需推动MXMACA软件栈的开源与生态建设，吸引开发者入驻。这种“双线作战”或将导致资源分散，形成“两头承压”的局面。

此外，产品单一性则进一步放大了生态风险。

2023-2025年1-3月，曦云C500系列收入占主营业务收入比例分别为30.09%、97.28%和97.87%，几乎支撑全部营收。尽管网传其性能接近英伟达A100（15 TFLOPS，OAM 版本36 TFLOPS），但招股书也明确提示，“若曦云C500市场需求下降，或在研芯片流片、量产不及预期，公司经营业绩将下滑”。目前，其在研的曦云C600（基于国产供应链）、曦思N系列（推理芯片）仍处于验证阶段，商业化进度存在不确定性。

内外压力交织

国产GPU赛道已形成多玩家竞争格局，摩尔线程、壁仞科技、燧原科技等十余家企业纷纷布局，沐曦集成面临的市场压力日趋复杂。从全球市场格局来看，英伟达凭借技术积累与生态优势形成垄断地位，据IDC统计，2024 年其在中国AI加速卡市场的份额高达 83%，牢牢占据主导地位。这一格局意味着，包括沐曦集成在内的国产厂商需在有限的“存量市场”中争夺剩余份额，市场拓展难度显著。

沐曦集成选择聚焦训推一体芯片细分领域，通过差异化策略在智慧城市、自动驾驶等特定场景建立先发优势，但该赛道的市场空间存在天然限制。

招股书披露，训推一体芯片市场规模约为通用GPU市场的三分之一，且面临来自寒武纪、燧原科技等同业企业的直接竞争。尽管公司近年来市场份额有所提升，但其在国产GPU市场中仍处于第二梯队，尚未形成压倒性优势。

外部环境的不确定性也加剧了经营难度。美国对华半导体出口管制新规导致其供应链受阻，2024年末专用设备类固定资产减值达6592.7万元，较 2023年增加3805.79万元，主要因光罩等资产无法继续使用而全额计提减值。这一事件不仅直接影响产能，还导致2024年预付账款激增至8.9亿元（较2023年增长169%），公司为保障原材料供应被迫提前备货，进一步占用流动资金。

内部管理震荡同样引发关注。2025年初，市场传言沐曦集成启动200人裁员（占总人数20%），涉及研发、市场等部门。

尽管公司称系“正常人员结构调整”，但招股书数据显示，2025年3月末员工人数为870人，较 2024年末的931人减少 61 人，且同期研发人员从706人减少到652人，减少54人，研发人员占比亦从75.83%降至74.94%。核心团队稳定性对技术密集型企业至关重要，而此次调整恰逢IPO关键期，难免引发市场对其内部管理的担忧。

“国产希望” 的多重门槛

沐曦集成的IPO是国产GPU赛道活跃度的体现，也是资本市场对“自主可控”概念的回应。但其面临的挑战不容忽视：财务上，累计亏损超30亿元且现金流持续承压，盈利模式亟待验证；生态上，CUDA兼容的实际障碍与自主生态的建设缓慢形成矛盾；市场上，英伟达的垄断地位与国产同行的激烈竞争，叠加外部政策风险，突围难度显著。

对于投资者而言，需理性审视其“AMD + 海思”团队的技术优势能否转化为持续的商业化能力，警惕短期概念炒作。沐曦集成能否真正成为“国产 GPU 希望”，不仅取决于产品迭代速度，更依赖生态壁垒的突破、供应链的稳定及盈利模式的跑通——这一切，仍需时间检验。

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