朱宁：美元的未来 | 洞见

上海交通大学上海高级金融学院金融学教授朱宁曾与巴菲特畅谈，巴菲特说自己的财富源自“坡长雪湿”，更得益于整个美国的经济发展和美元的走强。货币归根到底是信任和信用，那信任和信用从哪里来？美元作为全球霸主的地位开始动摇，未来美元走向如何？

日前，朱宁教授受邀做客新经济学家智库旗下《太学》栏目，以“美元的未来”为题分享观点。

以下为演讲实录：

非常高兴有这么一个机会和大家分享一下美元的未来。在10多年前，我曾经带我们在加州大学的同学去访问过巴菲特，在那个时候巴菲特就经常会讲说我的成功除了价值投资的理念之外，还有一个关键的组成部分叫做坡长雪湿，他说我是得益于整个美国的经济发展，美国的资本市场发展和美元的逐渐走强。

从这个角度来讲，美元作为全世界最重要的储备货币最重要的一种支付和清算的方式，应该在我们中国观众心中一直有一个很重要的地位，从这上来讲我们也必须要意识到，我们下面讲到的关于美元的未来，讲的是更长一个时间周期。

今后二三十年，美元作为全球金融体系货币体系的重要组成部分，它的未来并不一定讲的是美元的汇率在今后的一个月两个月六个月的变化的趋势，因为我们必须要意识到整个在汇率市场里面，影响汇率短期波动的因素和决定长期货币命运的因素，很可能是两组非常不同的因素。

01

美元霸主地位的历史演进

如果想要预见美元的未来，我们最好先反观一下美元是如何形成今天的所谓全球的霸主地位。

在一两千年之前不但没有美元，甚至没有任何一种现在主导的国际货币，全球主要使用的货币是黄金或者是贵金属，也就是历史上所说的金本位，只是在过去一两百年的时间里面，英镑逐渐形成了一个和贵金属并驾齐驱的重要的一种主权货币的支付方式。直到1944年的布雷顿森林体系，美元才第一次确认了自己在全球最主要的最主导的国际储备货币的地位，而这个地位其实也没有持续很久。

从1944年一直到1971年，美元之所以可以在全球享受这么一种主导的地位，很大程度上是因为它从全球贸易和投资两个领域都毫无置疑地处在全球霸主地位。直到1971年，因为美国参与越南战争和美国国内的一些情况，包括石油的危机，导致了美元不得不和黄金的这种直接的挂钩地位脱钩。在之后的短短十年里面，美元相对于黄金其实出现了一个明显的贬值，那么为什么美元在这段时间里面还能保持它的全球储备货币的地位呢？因为和它同期的其他所有西方主要货币也在出现类似的贬值，没有形成一个有力的竞争对手。

在这个过程之下，我们会看到美元由于整个地缘政治的原因，由于它经济体量的原因，由于它在全球贸易和投资领域的影响力的原因，一直是长居这种霸主的地位。虽然它已经不再有支撑，他当年从整个布雷顿森林体系建立之初，那种在全球经济金融体系里面毫无置疑的主导地位了。

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美元面临的挑战

由此我看到任何一个重要的国际金融体系里面，都会面临一个很重要的也是很有趣的一个挑战，叫做特里芬难题。特里芬难题就是任何一个国家的主权货币，比如说美元，如果成为了所谓的国际储备货币，大家都要用你的货币作为储备的话，你就面临一个两难的境遇，一方面你必须要给全世界想要持有美元人提供美元，要达到这个目的，美元必须处在一个贸易逆差的地位，就是你必须要进口比你出口多得多的东西，这是最近特朗普总统一直在抱怨的，美国会被全球的贸易出口方薅羊毛。

但与此同时一个非常残酷的现实，想要一直保持全球投资者的信心，又不能大量地供给美元，因为美元供给多了，就会觉得美元是不是会贬值，如果会贬值的话，我为什么要持有美元这么一个货币？所以这种两难的境遇其实一直是任何一个国际主要储备货币，特别对于美元面临的一个很现实的挑战。

在过去十几二十年里面，特别是在全球金融危机之后，随着以美元为首的全球量化政策的推出，我们看到对于美元的这种霸主地位已经形成了越来越多的挑战者。第一点可能是以比特币为代表的加密货币。加密货币之所以在过去十几年的时间里面如此高歌猛进，很大程度上是因为美元作为全球霸主的这种储备货币的地位开始出现了一定的动摇。动摇就回到刚才讲到的特里芬难题，美元的供给实在是太多了，美国为了能够挽救自己的国内经济，为了能够稳定全球金融危机冲击之下的美国和全球的经济增长，释放了史无前例的流动性，而这种印钱的速度让很多持有美元和美元资产人都担心，钱印了这么多，今后会不会就不值钱了。

在此之上，在整个技术进步的基础上，我们也看到随着美国在全球的世界警察地位越来越高，而它整个的财力和军力相对在全球的地位又是在一个逐渐下降的趋势。在这个过程中，即使是在主权货币的选择之中，大家也会认为美元今后还可以像在过去50年有这么强烈的主导地位吗？如果没有的话，我是不是应该寻求或者依赖一些其他的可能的选择？

而在这个过程中，从1999年诞生的欧元对美元形成了一个最有力也最持续的挑战，而人民币在2008年之后也是成为一个越来越多的国家，特别是南方国家和发展中国家愿意持有的一种储备货币，所以不只是来自于科技进步和比特币和加密货币的挑战。

即使是在主权货币的范围之内，美元的霸主地位也在本世纪初出现了一个极大的下降。那么如果从数据上来看的话，在本世纪初的时候，2000年美元在全球结算中所占的比例达到70%以上，而在2024年，美元在全球结算体系中所占的比例已经降到了50%以下，所以这个变化还是非常明显的。

当然还有一个最近特别是2020年新冠疫情暴发之后，再一次新的美元的释放流动性的刺激活动，导致了越来越多的人都认为说先不要说竞争对手，先看看美元，你自己的财政的问题，你自己的货币贬值的问题，你自己今后是不是真的能够为美元的可持续性能够支撑起全球人民的信任？这一点特别是在这一段时间，美国特朗普总统任职以来带来的大量的不确定性的因素，又让更多的人导致了他们对于美元的这种不信任或者担忧。

最近关于美元和美国财政部所发放的美国国家的信用评级的下调，又再一次强化了全球投资者对于美元的未来所产生的担忧和不信任。

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未来货币体系变革推演

在所有这一切的环境之内，我们会看到原来由美元所主导的全球货币体系，显然面临一个重大的改变或者重大的变革。我觉得很少有人还相信今后50年之后，美元仍然会像过去50年之前，处在一个全球唯一或者最重要的主要的储备货币体系的这么一个地位，所以这变革几乎是不可避免的。但与此同时我们也必须要意识到，国际货币体系和国际经济体系的演变是一个持续和漫长的一个过程。

如果我们反观一下美元是如何替代英镑成为全球最主导的储备货币的话，美国的国家的经济体量在1874年就超过了英国，成为了全球最大的经济体。而美元真正正式取代英镑，成为全球最重要的货币，仍然要追溯到1944年的布雷顿森林体系的建立，所以中间间隔了70年左右的时间，美元才逐渐提升自己的国际地位，逐渐取代英镑，成为了全球最重要的储备货币。

所以在这个背景之下，我们也看到，随着中国的经济体量的逐渐提升，和人民币使用和接受度的进一步扩展，我觉得人民币在整个全球支付体系里面的地位一定会是一个持续上升的趋势。

但这个趋势要多长时间才会最终达到人民币可以和美元并驾齐驱，甚至是取代美元成为最重要的国际储备货币，我觉得可能还是一个比较漫长的过程，但我觉得这个趋势相对是比较明显的。

但是与此同时可能会有更多的朋友会有这么一个问题，说无论是美元，无论是欧元，无论是日元这种以主权发钞的这种方式，我们所谓的法币会不会有朝一日真的会被以比特币为代表的加密货币或者这种上链的方式来取代，我个人认为不是不可能发生，但是这种发展趋势可能会需要更多的时间或者有更多的准备，因为我们必须要意识到现在很多货币的公信力，之所以大家还会相信它是由于主权政府的财政水平，一种完全没有任何真实资产来支撑的加密资产，在今后即使可以在整个国际支付领域里面可能会提升它的地位，但它究竟会不会能够说服各个国家的主权政府，把它纳入自己的主要的储备体系里面，我个人觉得这还是一个很大的问号。

但是在这个过程中，会不会有新的技术来取代现有的以比特币为首的加密货币，或者各种加密货币的挖矿这个活动，它对于环境不友好的本质，会不会在今后能够得到一定程度上的改善。再有是整个通过加密货币进行支付的效率，对于能源的消耗和真正的安全性，我觉得这一些问题仍然是整个人类全球货币体系在之前没有思考过或者没有测试过的问题，我们可能还必须要进一步观察。

04

美元的未来

所以由此我们可以讨论一下美元的未来，我个人猜测可能美元在可预见的将来仍然会是整个全球非常重要的一种储备货币。在整个全球的支付和清算体系里面，仍然会占有一个比较高的水平和地位。

但是在这个前提之下，我认为美元在整个全球支付体系里面的影响力和所占有的市场份额，随着整个美国在全球政治和经济相对地位的下降，也随着美国自身财政状况，最近面临的一系列的挑战，也随着科技进步的进一步推动，我觉得会逐渐是一个慢慢下降的趋势。我觉得从这个意义上来讲，可能今后全球的金融体系会变得是一个更加多元，更加包容，更加偏向碎片化的一个趋势。

当然从这个角度来讲，我们也必须清醒地认识到，任何一个重大的货币体系的变化，都是一个漫长和持续的过程，同时也是一个伟大的政治和军事和国际关系的一个博弈。

所以我们正处在一个百年未有之大变局，整个全球的经济、金融、政治、军事环境的变化，可能都会对美元的走势，都会对人民币的走势，都会对今后的全球货币体系形成非常重大的影响。

在过去的这50多年里面，全世界其实都享受了第二次世界大战终结之后的一个持续和平增长和繁荣的时代。在这个过程中美元既是一个重要的推动者，也是一个重要的得益者。但是我们看到在过去的20多年时间里，随着美国经济在全球经济里的体量变化，随着全球地缘政治环境的变化，也随着以中国为代表的新兴市场国家，金砖国家在全球的话语权和影响力的不断提升，我觉得我们也必须要非常清醒地看到，今后的货币体系可能会是一个非常不同的一种发展的趋势。所以我们拉回到货币的本质。作为一个金融专家，大家经常会问货币是什么？货币归根到底是信任和信用，而信任和信用从哪里来？

过去来自于看得见摸得着的金银等贵金属，逐渐在过去200年里面，来自于对于一个主权国家的信用，更多是来自于对这个国家在全球贸易金融体系里面所占据的地位和他对于国际责任的担当，所承担的这种历史的责任和历史上的功绩。

那么在21世纪技术进步，信任逐渐多元化，而经济也变得更加更分散化的一个现实里面，我们如何来预判和预测今后的未来，可能借用一句大家都听过的话，历史中或者人类生活中唯一的不变就是变化本身。所以关于在21世纪全球的货币金融体系，关于美元的未来，我觉得我会和大家一起非常紧密的关注，拭目以待，谢谢大家。

内容来源｜新经济学家智库

图片来源｜千图网

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