国金固收尹睿哲｜金融数据点评：社融增速构筑顶部

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（来源：国金证券研究所）

摘要

7月社融存量增速继续上行至9%，政府债券是“唯一”拉动项

在政府债券拉动下，7月新增社融1.16万亿，同比多增3864亿，新增规模为2021年以来同期新高。社融存量增速延续上行0.1个百分点至9%，自2024年11月社融存量增速止跌企稳以来，这已经是其持续上行的第九个月。本月政府债券几乎是拉动社融的“唯一”科目，7月政府债券新增1.24万亿、占新增社融的比例达108%，新增规模及占比均为历史同期新高。往后看，当前国债和地方债的发行进度基本达到60%、70%的水平，年内后续供给力度及节奏逐渐趋缓，可能对社融会逐步转为拖累。

金融机构信贷自2005年7月以来首次负增

7月金融机构口径下的人民币信贷负增长500亿，同比少增3100亿，此为2005年7月信贷负增长321亿后首次负增。①企业部门仅票融正增长，企业中长贷历史同期首次负增。企业部门中仅票据融资项实现正增长8711亿、新增规模创历史同期新高；这与7月以来快速下降的转贴现利率表现相符合，体现出7月短贷冲量乏力的情况下，银行转向票据融资以拉高企业信贷总体规模。企业中长贷更是历史同期首次负增长，虽然7月本就是信贷小月、6月信贷冲量后储备项目减少，但企业中长贷超季节性负增依然说明现下实体经济需求仍然低迷、企业缺乏投资扩产意愿。②居民部门短、中长贷均负增长。居民短贷负增3827亿、为历史同期新低，居民中长贷同比少增1200亿至-1100亿、与7月30大中城市商品房销量同比增速降幅扩大相符合。

低基数及资金入市等因素持续推高M1增速

7月M1增速继续上行1个百分点至5.6%，背后的原因可能仍是2024年禁止手工补息带来的基数效应、以及股市火热背景下存款活化入市。2024年4月企业活期存款明显下降、直至四季度才有所回升，因此低基数效应在今年4月以来快速推升M1增速。此外，7月新增非银存款规模高达2.14万亿，远高于2021年以来同期均值7313亿，或也说明在股市持续上涨、银行存款利率调降等因素影响下，资金大量涌入股市、理财基金等资管产品拉高非银存款。

当下“社融向上、信贷向下”，后续可能转换为“社融向下、信贷向上”的组合

其一，今年以来社融存量增速上行主要依靠政府债券支撑，受后续政府债供给节奏和额度影响，预计四季度社融增速难以维持当前水平。其二，今年以来信贷表现偏弱，主要原因在于实体部门需求低迷，此外隐债置换可能也拖累信贷表现。考虑债务置换的影响后，“广义”信贷增速可能在2024年四季度已经止跌企稳。今年特殊再融资债券发行近尾声，后续其对信贷的拖累可能逐步减弱，届时信贷存在阶段性向上修复可能性。其三，历史上2019年及2022年上半年均出现和今年以来类似的“社融向上、信贷向下”组合，这三个阶段的信用周期不仅在节奏和幅度上呈现出共性，支撑结构也较为相似。2019年、2022年、2025年7月地方债发行进度与历史同期相比均位于高位，上半年在政府融资发力下信用周期温和扩张，但企业信贷偏弱；下半年随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入尾声。

综上，7月社融虽然同比多增，但基本是靠政府债券拉动，金融机构口径信贷出现罕见负增长。由于前期7月转贴现利率快速下行，市场对信贷偏弱可能已有预期，尾盘社融数据公布后，10年期国债活跃券收益率仅小幅下行0.5bp左右。往后看，本月社融存量增速在政府债大力拉动、去年同期基数较低的背景下继续小幅上行0.1个百分点至9%，但据上文提到的后续政府债供给节奏和额度逐步趋缓、债务置换对信贷的拖累逐步减小、2019年及2022年与现下信用周期走势较为相似等因素来看，社融存量增速极有可能已阶段性见顶，后续可能逐步回落。

风险提示

政策超预期、测算误差、历史经验不适用

正文

7月社融存量增速小幅上行0.1个百分点至9%。在政府债券拉动下，7月新增社融1.16万亿，同比多增3864亿，新增规模为2021年以来同期新高。由于2024年7月新增社融规模较低，今年7月社融存量增速延续上行0.1个百分点至9%；自2024年11月社融存量增速止跌企稳以来，这已经是其持续上行的第九个月。

新增社融全部由政府债券贡献。本月政府债券是拉动社融的“唯一”分项，7月政府债券新增1.24万亿，同比多增5559亿，新增规模为历史同期新高。对比2018年以来同期新增政府债券规模占新增社融的比例，今年7月此比例高达108%，也创下历史同期新高。当前国债和地方债的发行进度基本达到60%、70%的水平，年内后续供给力度及节奏逐渐趋缓，可能对社融会逐步转为拖累。

金融机构信贷自2005年7月以来首次负增。7月金融机构口径下的人民币信贷负增长500亿，同比少增3100亿，此为2005年7月信贷负增长321亿后首次负增。具体到内部结构来看：

企业部门仅票融正增长，企业中长贷历史同期首次负增。7月新增企业信贷600亿、同比少增700亿，其中仅票据融资项实现正增长8711亿、同比多增3125亿，新增票融规模创历史同期新高；这与7月以来快速下降的转贴现利率表现相符合，体现出7月短贷冲量乏力的情况下，银行转向票据融资以拉高企业信贷总体规模。除票据融资外，7月企业短贷、中长贷均负增长，新增短贷规模持平去年同期-5500亿、位于历史同期最低位，新增中长贷规模同比少增3900亿至-2600亿、为历史同期首次负增长。虽然7月本就是信贷小月、6月信贷冲量后储备项目减少，但企业中长贷超季节性负增长依然说明现下实体经济需求仍然低迷、企业缺乏投资扩产意愿。

居民部门短、中长贷均负增长。7月居民信贷负增4893亿、同比多减2793亿，已连续三年7月负增长。其中居民短贷同比多减1671亿至-3827亿、为历史同期新低，居民中长贷同比少增1200亿至-1100亿、与7月30大中城市商品房销量同比增速降幅扩大相符合。

低基数及资金入市等因素持续推高M1增速。7月M1增速继续上行1个百分点至5.6%，已连续三个月快速上行。背后的原因可能仍然是2024年手工补息带来的基数效应、以及股市火热背景下存款活化入市。2024年4月禁止手工补息当月，企业活期存款当月大幅减少2.78万亿，直到四季度企业活期存款当月增量才有明显回升，因此企业活期存款的低基数效应在今年4月以来快速推升M1增速。此外，7月新增非银存款规模高达2.14万亿，远高于2021年以来同期均值7313亿，或也说明在股市持续上涨、银行存款利率调降等因素影响下，资金大量涌入股市、理财基金等资管产品拉高非银存款。

当下是“社融向上、信贷向下”的组合。2024年10月以来社融存量增速持续回升，企业中长期贷款增速却持续向下，形成“社融向上、信贷向上”的组合。不过正如此前我们在《社融增速还有多少向上空间？》中提到的，今年以来社融存量增速上行主要依靠政府债券支撑，受后续政府债供给节奏和额度影响，预计四季度社融增速难以维持当前水平，届时社融存量增速可能往下。

后续可能形成“社融向下、信贷向上”的组合。今年以来信贷表现偏弱，主要原因在于企业和居民需求低迷、信心不足，此外可能隐债置换也一定程度拖累信贷表现。将置换债、特殊再融资债余额直接与企业中长贷余额相加来看，考虑债务置换的影响后，“广义”信贷增速可能在2024年四季度已经止跌企稳。截至7月，今年特殊再融资债券合计发行1.88万亿，已经接近年内2万亿发行额度；后续特殊再融资债券置换隐债对信贷的拖累可能逐步减弱，届时信贷存在阶段性向上修复的可能性，从而有可能形成“社融向下、信贷向上”的组合。

基本面总体走势与社融存量增速更相似，后续存在回落压力。从基本面相关指标来看，各指标走势总体与社融存量增速较为一致。剔除外需扰动，我们以“PMI新订单-PMI新出口订单”趋势值衡量内需，去年四季度以来内需已跟随社融同步回升。二手房价、工业企业利润同比增速、M1增速也基本与社融同步见底回升。按照走势相关性来看，随着年内后续社融逐步回落，基本面相关指标也存在回落压力，且规上工业企业利润增速同比在今年二季度已经出现回落趋势。

对比历史上社融及信贷走势来看，今年上半年两者走势与2019年、2022年相似。历史上2019年上半年、2022年上半年均出现了和今年以来类似的“社融向上、信贷向下”组合。2019年1-6月社融存量增速上升0.34个百分点、企业中长贷增速回落1.23个百分点，2022年1-6月社融回升0.3个百分点、企业中长贷增速回落1.51个百分点，今年1-6月社融大幅上行了0.9个百分点、信贷则回落1.43个百分点。

2019、2022年下半年社融增速均回落。这三个时间段的信用周期不仅在节奏和幅度上呈现出共性，支撑结构也较为相似。2019年、2022年、2025年7月地方债发行进度与历史同期相比均位于高位，上半年在政府融资发力下信用周期温和扩张，但企业信贷偏弱；随后下半年随着政府债供给回落，社融动能同步减弱，信用周期步入尾声。

综上，7月社融虽然同比多增，但基本是靠政府债券拉动，金融机构口径信贷出现罕见负增长。由于前期7月转贴现利率快速下行，市场对信贷偏弱可能已有预期，尾盘社融数据公布后，10年期国债活跃券收益率仅小幅下行0.5bp左右。往后看，本月社融存量增速在政府债大力拉动、去年同期基数较低的背景下继续小幅上行0.1个百分点至9%，但据上文提到的后续政府债供给节奏和额度逐步趋缓、债务置换对信贷的拖累逐步减小、2019年及2022年与现下信用周期走势较为相似等因素来看，社融存量增速已阶段性见顶，后续可能逐步回落。

风险提示

政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。

测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。

历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。