诺奖得主保罗·克鲁格曼：政策已疯狂，为什么美国股市却没跌？

Policy has gone mad; why aren’t stocks down?

绝大多数经济学家，无论在学术界还是商界，都认为唐纳德·特朗普正在推行具有破坏性的经济政策。他实施了高关税，推翻了 90 年贸易谈判的成果。他的驱逐出境政策已经在经济的多个领域造成了劳动力短缺和供应中断。他的“大而美预算法案”除了残酷之外，还在财政上不负责任。驱逐出境将削弱社会保障和医保。他对科学研究的大幅削减将削弱美国的技术，从而削弱长期的经济增长。

然而，在特朗普宣布“解放日”关税时股价曾短暂暴跌，但随后已完全恢复。因此我经常被问到，这怎么可能？如果特朗普的政策如此糟糕，股市怎么会上涨？

我通常的回答是：“我不提供投资建议。”接着我可能会引用保罗·萨缪尔森那句著名的俏皮话：市场已经预测了过去五次衰退中的九次。

但我觉得，也许有必要多谈一点，解释一下如何将股市的韧性与分析显示特朗普经济学极差的结论调和起来。

首先，是萨缪尔森那句俏皮话的长版本：股票市场现在不是，从来也不是商业周期的有用预测指标。即使在有充分理由担心即将出现衰退的时候，也很难找到股市提前发出预警的案例。

在我看来，在任何特定时期，市场都是由一个叙事驱动的，无论是积极的还是消极的。当前的叙事很大程度上是由对人工智能的乐观情绪推动的。而且需要一个重大冲击才能改变市场叙事。历史上没有任何迹象表明，我们应该期待市场会对目前我们收到的关于特朗普经济学的警告做出强烈反应。

说到这里：虽然特朗普的关税非常糟糕，但正如我在周日的入门文章中写的那样，经济学家和其他观察者都有一个倾向，那就是夸大保护主义造成的损害。关税的不确定性确实在短期内抑制了企业投资，但在那篇入门文章中，我估算斯姆特-霍利 2.0 将使美国长期实际 GDP 减少 0.4%。耶鲁预算实验室用更复杂的模型得出了非常接近的数字：

来源：耶鲁预算实验室

失去 0.4% 的 GDP 永久性地减少，是一件大事。但它并没有大到无法想象其他因素推动股市上涨的程度，以至于市场整体上涨而不是下跌。我认为特朗普的其他政策，尤其是对美国科学的肢解，最终会对增长造成更大负面影响。但正如我所说，股市比人们想象的要缺乏前瞻性，你不应该期待这些灾难性的长期政策会体现在今天的标普 500 指数上。

最后，特朗普并不是当下唯一驱动经济和市场的因素。正如我提到的，目前的市场叙事很大程度上是由人工智能推动的。碰巧的是，特朗普的经济错误统治恰逢与人工智能相关投资的巨大激增。以下是信息处理设备的实际支出数据，这基本上反映了数据中心的疯狂建设：

事实证明，这一投资激增占了 2025 年上半年美国经济增长的大约一半。没有这一激增，我们可能会看到经济处于停滞速度，也就是说，增长缓慢到很容易滑入衰退。虽然股市很少预测衰退，但当衰退来临时，它通常会下跌。

所以，如果你问为什么特朗普经济学没有导致股市崩盘，一个答案是，特朗普政策的许多市场效应被人工智能热潮掩盖了。事实上，有一个相当充分的理由可以认为，如果特朗普没有赢得选举并实施关税，我们目前可能正在应对由人工智能投资推动的经济过热。

这是否预示着人工智能泡沫破裂后将出现未来的衰退？也许吧。但这将是以后文章的主题，甚至可能是几篇文章的主题。

回到那个问题：在糟糕经济政策面前，股市怎么会上涨？总结一下我的观点：

· 股市其实并不是经济的良好预测指标

· 特朗普的政策很糟，但其中期的不利影响不会像很多人想象的那么大

· 人工智能热潮/泡沫掩盖了部分糟糕政策的影响

我们会为特朗普的糟糕政策付出很长时间的代价。但这种现实与目前尚能支撑的股市之间并不矛盾。

事实上，要担心。但也要尽量保持快乐。

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