海西新药二闯IPO：仿制药压力渐显，创新药未成气候

文丨木清

8月6日，海西新药第二次向港交所递交IPO申请。

这家曾获福建国资委（间接持股13.87%）、展鸿达投资（持股11.3%）等机构注资的制药企业，虽以“仿创双轨”模式为标签，却依旧陷入多重困境。公司现金储备骤降、单品依赖加剧、创新药研发速度没有竞争优势、集采续约风险高企，使其二次冲刺充满了不确定性。

【净利率下滑，风险压力并存】

海西新药成立于2012年，是一家以“仿制药+创新药”双轨模式为核心的制药企业。公司已获批14款仿制药，覆盖消化系统、心血管、内分泌等治疗领域，并布局4款在研创新药。凭借入选国家集采的4款主力产品（如安必力®、海慧通®），公司在中国仿制药市场占据细分领域的领先地位。海慧通®市场份额达59.3%，排名第一，安必力®以25.7%份额位居第二。2024年，公司获工信部认定为国家级专精特新“小巨人”企业。

招股书显示，2022年至2024年，公司营收从2.12亿元攀升至4.67亿元，年复合增长率达48.2%；2025年前五个月营收为2.49亿元。同期，净利润分别为0.69亿元、1.17亿元、1.36亿元和0.90亿元。

看似稳健的财务增长曲线下，实则暗藏结构性危机。最显著的是2024年净利率骤降，从上年的37.1%下滑至29.2%。深入分析可见，2024年销售费用占比达到35.5%，其增速远超同期营收增速。这表明集采带来的销量增长红利消退，营销成本正在挤压利润空间。

与此同时，集采政策的风险正在显现。公司核心产品海慧通®和瑞安妥®的国家集采协议将于2025年12月31日到期，支柱产品安必力®的协议期也仅维持至2026年中。即将到来的续约谈判面临巨大降价压力。

除此之外，公司客户结构高度集中也是不可忽视的隐忧。2022年至2025年前五个月，前五大客户收入贡献始终维持在71.7%至85.1%的高位区间，且主要依赖国有医药分销渠道。这种失衡使公司在商业谈判中处于被动，主要客户的变动可能引发业绩波动。

公司当前的财务状况已悄悄亮起红灯。2024年高达3.79亿元的投资现金净流出（主要用于福州生产基地建设），导致2025年5月末现金储备骤降至4626万元，同比暴跌54%。这种从轻资产向重资产模式的战略转型，使公司当前陷入“账面盈利却现金流紧张”的困境，而这些问题进一步凸显了仿制药业务的脆弱性。

【仿制药依赖度高，护城河浅】

海西新药的业务结构凸显出其对仿制药的过度依赖。高达98%的营收来源于仿制药，而创新药管线尚未产生收入。四大主力产品安必力®、海慧通®、瑞安妥®和赛西福®构成了2024年85%的收入来源，其中海慧通®在2025年前五个月单产品贡献了47.7%的营收。产品结构看似稳固，实则任一产品的市场波动都可能显著冲击公司业绩。

在已获批的14款仿制药中，仅4款具备首仿优势，28%的首仿占比远低于济川药业等竞争对手超过50%的水平。尽管海慧通®、安必力®的市场排名不俗，但这些产品的技术门槛较低，已有三家仿制药企提交了海慧通®的仿制申请，价格战风险迫近，仿制药业务的竞争壁垒并不牢固。

此外，国际化布局薄弱进一步削弱抗风险能力。公司全部36项专利中，有海外专利17项，但是缺乏实质性跨国合作项目。对比恒瑞医药2024年达成的5单License-out交易，以及百济神州高比例的海外营收占比，海西新药的本土化局限使其错失全球市场机遇。值得注意的是，公司当前推进的福州生产基地扩建（计划年产20亿片）与轻资产运营理念相悖。在外包产能充足的情况下，若新厂产能利用率不足70%，其固定资产折旧将对净利润造成显著负担。

随着仿制药支撑力减弱，创新药布局的短板更显突出。

【创新药进度滞后，业务协同性缺失】

海西新药核心在研产品C019199（多靶点肿瘤免疫调节剂）目前研发进展并不具备明显优势，计划2025年启动骨肉瘤III期临床试验，表明截至目前尚未正式完成II期试验。相比恒瑞医药已进入II期的同类药物研发进展最多是差不多进度。更严峻的是其选择的骨肉瘤药物赛道市场空间有限，全球规模约1.5亿美元，中国不足2亿元，且面临至少五家药企的竞争。

2024年全年研发费用仅6700万元，占营收14.47%，不足百济神州同期150亿元研发投入的零头，研发投入不足的问题十分明显。当前投入强度难以维持现有管线进度，更难以建立竞争优势。

在资源紧张的情况下，管线布局割裂问题加剧：成熟仿制药集中在消化、心血管等领域，而在研创新药分散在肿瘤、眼科及呼吸系统等不同方向。这种治疗领域的分散导致研发经验和营销渠道难以协同，会影响资源配置效率。

海西新药当前面临严峻战略困局，各种挑战环环相扣，构成了公司的生死突围战局。

【三线作战，生死突围】

在仿制药阵地，2025年底的集采续约至关重要；在产能战场，新建的20亿片年产能消化是盈利关键；在创新赛道，C019199的临床进度决定企业估值重构。

审视当前的竞争格局，海西新药全方位的能力都不突出：既无恒瑞医药的全管线覆盖能力，又缺百济神州的全球研发网络，更不及石药集团的雄厚资金储备。其“仿制药输血创新药”的模式在仿制药降价风险高企的当下十分脆弱。

只有在产能消化、研发突破、政策应对三方面同步破局，海西新药才可能在资本市场完成这场艰难的转型升级。

即便上市成功也仅是起点，真正的考验在于如何在集采降价与创新长跑中找到平衡支点，这既需要战略定力，更离不开精准的市场时机把握。

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