资管穿透失察，中原证券子公司被警告

8月8日，中国银行间市场交易商协会一次性发布五份自律处分信息，掀起债券市场监管风暴。在众多被处罚的机构中，中原期货股份有限公司（下称“中原期货”）的名字赫然在列——这家由上市券商中原证券（601375）控股92.29%的子公司因未审慎核查资管产品穿透委托人与投资标的发行人之间的关联关系，客观上协助某发行人“自融发行”，被交易商协会予以警告。

这是2025年交易商协会第16次自律处分会议审议决定，也是中原证券体系年内首次遭遇自律监管处罚。

自融漏洞

中国银行间市场交易商协会在自律处分信息中明确指出，中原期货作为相关资产管理计划管理人，存在未审慎核查的失职行为。具体而言，该公司未能穿透识别其管理的资管产品委托人与投资标的发行人之间的关联关系，导致客观上为某发行人的“自融”发行提供了便利。

自融发行，指的是发行主体通过关联方或隐蔽渠道认购自身发行债券的行为，其实就是“自己发债自己买”，它扭曲了市场定价机制，掩盖了真实信用风险，为债券违约埋下隐患。

交易商协会的处分决定显示，中原期货的违规行为直接违背了银行间债券市场发行应当遵循的“公平、公正、公开”原则。虽然协会仅处以警告，相较于同批被处分的其他机构而言处分较轻，但这一监管记录已足以引发市场对中原证券系内控有效性的质疑。

母公司面临的挑战

作为中原期货的绝对控股股东，中原证券在此次事件中难以置身事外。企查查显示，中原证券持有中原期货92.29%股权，两者在业务协同、品牌声誉和风险传导上存在紧密关联，其业务表现直接影响到中原证券的合并报表，而期货业务通常被视为券商多元化经营的重要组成部分，尤其在经纪业务、风险管理和资产管理等领域具有协同价值。

此次处罚指向中原期货作为资产管理人的履职能力缺陷。在资管新规过渡期结束后，监管部门对穿透式监管的要求不断提高，而子公司在此关键领域的失守，将迫使中原证券重新审视整个集团的风控体系。另外，中原证券作为A股上市券商，其股价表现与市场信心紧密相连。子公司遭遇自律处分，可能引发投资者对中原证券集团合规管理能力的担忧，进而影响其估值水平。

值得一提的是，中原证券在2024年其实就暴露了一些合规层面的问题。2024年9月30日，河南证监局发布公告，对中原证券实施责令改正监督管理措施，原因是：（1）高级管理人员薪酬事项决策程序不规范，披露不完备；（2）薪酬管理及绩效考核制度不健全，薪酬递延支付要求执行不到位，内部问责机制执行不严格；（3）人员管理制度建设及信息报送存在不足。

2024年10月17日，中原证券再遭证监会通报，由于债券承销业务违规被责令暂停债券承销业务6个月，同时对总经理李昭欣、时任分管投行业务高管花金钟采取监管谈话措施。

更值得警惕的是，《财中社》发现，在交易商协会同日发布的5份处分中，有4起都和资管产品管理问题相关，比如复熙资产和江苏煜宁是因为通过资管产品协助多家发行人进行非市场化发行，并收取大额财务资助或代持服务费，被严重警告，而中证鹏元作为信用评级机构，则因多项违规行为被警告并责令整改，相关责任人员被通报批评。

这预示着资管业务已然成为债券市场违规的重灾区，而交易商协会也正在全面加强债券市场的自律管理，重点打击非市场化发行和自融交易问题，未来的监管也必将更加严格。

穿透原则成红线

近年来，金融监管部门反复强调机构需要对资产管理产品进行“穿透核查”，识别最终投资者和底层资产。此次中原期货违规的核心问题也恰恰在于没有落实“穿透式监管”的要求。在2025年，资管新规的过渡期结束，监管部门对于穿透原则的执行力进一步加强，面对这一趋势，资管机构需要建立更加完善的“投资者-产品-资产”三维穿透体系。其中，尤其要关注资金真实来源及最终受益人、委托人和发行人之间的关系以及交易是否符合市场化原则。

面对子公司遭遇的监管处罚，中原证券需要启动多重应对机制。从短期而言，要全面整改中原期货资管业务，使其拥有穿透核查的能力，建立长效的关联关系识别系统和风险隔离机制。从长期而言，中原期货作为其持股超九成的子公司，其内控问题必然反映了母公司的短板。

当自融发行、非市场化操作逐渐失去生存空间，那些主动拥抱透明化、市场化的金融机构，才可能在下一轮行业洗牌中赢得先机，而这也是中原证券和中原期货努力的方向。