惠科股份再冲A股 家族式特征明显且关联交易金额较大

在负债高企的背景下，惠科股份仍实施2亿元现金分红，并规划将募资额度中的10亿元专门用于补流与偿债

《中国科技投资》何梓嫣

近期，面板行业头部企业惠科股份有限公司（下称“惠科股份”）IPO申请刚被受理三天，即被中国证监会抽中现场检查，这一情况引发关注。惠科股份曾于2022年6月闯关创业板，彼时拟募资金额达95亿元，但在一轮问询后选择撤回上市申请。此次再冲IPO，惠科股份将上市板块调整为深市主板，募资规模为85亿元。

现场检查能否过关尚未可知，但在此轮IPO中，惠科股份的资金状况却引发了市场的担忧。截至2024年末，惠科股份的短期借款达到218.81亿元，但同期末的现金及现金等价物仅为102.17亿元。尽管惠科股份在其IPO计划中，规划将募资额度中的10亿元专门用于补流与偿债，然而，面对超200亿元的短期借款，10亿元资金远难以覆盖短债。除此之外，惠科股份还存在一系列值得关注的问题：一方面，其亲戚间的关联交易呈现出频繁发生的态势；另一方面，公司的研发费用率持续下滑。

家族式企业特征明显

招股书显示，继上次申请IPO之后，惠科股份获得多方资本入股，股东中出现不少地方国资的身影。

2023年12月，惠科股份启动增资扩股事宜。滁州市城市投资控股集团有限公司（下称“滁州城投”）、滁州市同创建设投资有限责任公司，分别以其持有的滁州惠科光电科技有限公司5.74%及1.76%的股权，认购惠科股份新增股份。2024年10月，惠科股份再次实施增资扩股，引入贵安新区产业发展有限公司（下称“贵安产发”）、贵州贵阳大数据科创城产业发展投资基金合伙企业（有限合伙），合计获得30亿元增资。2024年12月，绵阳市投资控股(集团)有限公司（下称“绵投集团”）、绵阳富诚投资集团有限公司分别以24亿元、5000万元认购惠科股份新增注册资本。

上述增资中，滁州城投、贵安产发、绵投集团的实际控制人均为地方国有资产监管机构。三笔增资交易中，惠科股份对应的整体估值分别达到380.08亿元、634亿元、610.69亿元。值得一提的是，绵投集团曾在2020年2月以7.27亿元投资惠科股份，彼时，公司的估值为181.26亿元。这也意味着，与四年多前相比，惠科股份的整体估值提升约2.37倍。

惠科股份的实际控制人为王智勇，控股比例52.31%，其当前担任着惠科股份董事长与总经理。值得注意的是，惠科股份的董事会及监事会中，担任董事的王鑫莹、担任监事的瞿伦胜、黄北洲、徐顺君，他们分别是王智勇叔侄女、表兄弟、表妹夫、表外甥女。

公司亦存在不少与实控人亲戚间的关联交易。招股书显示，惠科股份的供应商中，包括实控人王智勇亲属控制的企业深圳市兴旺纸制品有限公司（下称“兴旺纸制品”）、四川极速智能科技有限公司（下称“四川极速”），两家公司均由王智勇堂弟王智伟控制，惠科股份向兴旺纸制品采购包装材料等，向四川极速采购显示器、结构类材料、液晶屏、加工服务等。2022-2024年，惠科股份向兴旺纸制品的采购金额分别为1.11亿元、1.71亿元及1.57亿元，向四川极速的采购金额分别为1.68亿元、1.55亿元及1.23亿元，关联交易性质均达到重大关联交易。也就是说，惠科股份在三年时间内，合计向王智伟旗下的公司采购了8.87亿元的货物。

此外，2022-2024年，惠科股份向惠金酒店支付了263.02万元、276万元及223.08万元的住宿费。惠金酒店的股东中，包含王智伟、瞿伦胜，以及瞿伦胜的哥哥瞿伦学，并且瞿伦学在该酒店担任执行董事。

短债承压仍现金分红2亿元

惠科股份所处的面板行业是典型的重资产行业，具有资金投入大、建设周期长的特点。因此，惠科股份项目建设资金投入和日常营运资金需求量较大，公司主要通过银行借款、发行债券等债务融资方式进行融资，融资规模较大。

2022-2024年，惠科股份的融资现金流均为净流出，各期分别流出资金58.02亿元、35.14亿元及53.61亿元。惠科股份融资现金流的主要流出项为偿还债务，上述各期偿还债务而流出的资金分别为155.2亿元、117.49亿元和102.14亿元，而同期借款取得的现金为120.29亿元、125.36亿元、101.59亿元，借款规模与偿债规模都较为庞大。

2022-2024年末，惠科股份资产负债率分别为69.1%、69.47%、68.78%，各期行业中的平均资产负债率分别为52.61%、54.05%、53.93%，可见其资产负债率高于同行。

截至2024年末，惠科股份的短期借款已达到218.81亿元，一年内到期的长期借款为35亿元，长期借款112.71亿元。同期末，惠科股份的现金及现金等价物为102.17亿元，并不能覆盖即期借款，存在151.64亿元的短债缺口，偿债风险可见一斑。

本次IPO，惠科股份计划募资85亿元，其中，25亿元用于长沙新型OLED研发升级项目、30亿元用于长沙Oxide研发及产业化项目、20亿元用于绵阳Mini-LED研发制造项目、10亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。但对于惠科股份而言，10亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款似乎显得杯水车薪。

招股书亦提到，近年来，惠科股份陆续与滁州、绵阳、长沙等地方国资合资成立半导体显示或智能终端等项目公司，而这些项目的投资方式采用自有资金与国有资本或市场化资金相结合的方式进行投产运营，因此所需资金规模亦不小。截至2024年末，惠科股份待收购股权、已收购尚未支付的股权转让款和附有收购义务的少数股权余额合计129.27亿元。

然而，在高额债务压力之下，惠科股份仍于2024年进行了约2亿元的现金分红，这亦使其备受争议。

业绩波动 同业竞争激烈

面板行业具有明显的强周期特征，产品价格容易受行业景气度影响。在两次IPO申报期间，惠科股份产品价格亦受到周期的冲击，报告期内的毛利率较为波动。2019-2024年，公司面板单价分别为 256.41元/片、389.82元/片、431.12元/片、114.11元/片、75.93元/片和65.46元/片；对应各期公司的综合毛利率分别为3.72%、17.48%、37.62%、-0.61%、16.9%、18.58%，与行业周期变动情况较为一致。2023年后，尽管行业已有所修复，但惠科股份的毛利率已难回从前的巅峰时刻。

2019-2024年，惠科股份的业绩亦较为波动，各期营业收入分别为105.77亿元、184.64亿元、357.09亿元、271.34亿元、357.97亿元和403.1亿元；净利润分别为-13.09亿元、4.67亿元和78.51亿元、-20.97亿元、28.26亿元和36.73亿元，公司盈利水平亦未恢复到2021年78.51亿元的水平。

当前，半导体行业竞争仍然激烈，尽管惠科股份已具备一定的规模和技术实力，但竞争对手京东方A（000725.SZ）、TCL 华星光电技术有限公司（下称“TCL华星”）等巨头企业在市场份额、技术研发、生产规模等方面占据优势地位。据洛图科技数据显示，2022年，京东方A、TCL华星和惠科股份的全球面板出货量市占率分别为24.7%、18%、16.7%；而到2024年，京东方A、TCL华星和惠科股份的面板出货量市占率分别变化至25.2%、20.3%和15.2%，惠科股份的市占率与前两家企业的差距正逐渐拉大，可见其面临一定的市场竞争压力。

在本次拟募资项目中，惠科股份亦着重对OLED、Mini LED技术项目进行募资。事实上，惠科股份在OLED、Mini LED等新赛道较为落后。2025年5月，京东方的第8.6代AMOLED生产线项目提前4个月启动工艺设备搬入，TCL华星印刷OLED亦已经量产商用，而惠科股份刚刚开始布局。

与此同时，惠科股份的研发费用占比不仅低于同行平均水平，还呈现持续下滑趋势。2022-2024年，惠科股份的研发费用率分别为5.27%、3.69%、3.5%，低于行业4.89%、5.31%、5.5%的平均值。

值得一提的是，惠科股份还存在产品质量赔偿和专利诉讼和解的情况，该部分支出已超过1亿元。 2019-2024年，惠科股份赔款及和解支出分别达到2947.97万元、5189.82万元、1714.85万元、537.47万元、104.48万元以及93.79万元。

当前，全球液晶面板行业经过多年发展，竞争者众，惠科股份主营的TV面板和IT面板产品价格已回落，惠科股份未来业绩亦面临增长压力。随着行业中技术迭代加速，若惠科股份错失如OLED、Oxide、Mini LED等新型显示技术的窗口期，其竞争力将面临下滑。此次IPO或是惠科股份破局与突围的关键之举，它能否圆梦上市？我们将持续关注。