西安奕材IPO：四年累计亏损超24亿，大股东是否存在“明退实控”

作为“科创板八条”发布后首家未盈利申报企业，西安奕斯伟材料科技股份有限公司（以下简称：西安奕材）的科创板IPO进程始终笼罩在聚光灯下。然而即将于8月14日接受上市委审议前，公司却因持续亏损、控制权谜团等问题陷入舆论漩涡，其IPO之路俨然成为一场资本与风险的极限博弈。

财闻网了解到，西安奕材专注于 12 英寸硅片的研发、生产和销售。招股书中披露基于2024 年月均出货量和截至 2024 年末产能规模统计，西安奕材均是中国大陆第一、全球第六的12英寸硅片厂商，前述月均出货量和产能规模全球同期占比约为6%和 7%。

目前，公司产品用于 NAND Flash/DRAM/Nor Flash 等存储芯片、CPU/GPU/ 手机 SOC/嵌入式MCU 等逻辑芯片、电源管理、显示驱动、CIS等可实现数据计算、数据存储、数据传输、人机交互等核心功能的多品类芯片的量产制造，最终应用于智能手机、个人电脑、数据中心、物联网、智能汽车和机器人等人工智能时代下的各类智能终端。

此次IPO，西安奕材的募投项目只有一项，就是西安奕斯伟硅产业基地二期项目，该项目总投资金额达到了125.44亿元，拟投入募集资金金额达到了49亿元。西安奕材表示，本次募集资金有助于公司产能的扩张，优化产品种类，增强技术实力，为公司未来经营战略的实施奠定基础，同时逐步拓展海外市场，延伸供应链和销售渠道，进一步服务国际客户，提升海外市场占有率和影响力。

四年累计亏损超过24.65亿元

未来能否实现盈利成焦点疑问

西安奕材IPO是于2024年11月29日获得上海证券交易所科创板受理，然公司招股书一经披露便一纸激起千层浪，其在营收连续大额增长的同时，公司净利润的亏损却越来越严重。

招股书显示，2021年至2024年间，西安奕材营业收入从2.07亿元增至21.21亿元，其增长速度相当于翻了10倍之多。但同期归母净利润却从-5.21亿元亏损扩大至-7.38亿元，四年间累计亏损超24.65亿元。

具体来看，西安奕材近年来营业收入方面的持续增长是公司此次IPO最为核心的动力，而近年来随着全球半导体市场迎来复苏，业务公司营业收入的持续增长提供的市场保证，同时市场竞争也逐年加剧，相关企业的产品竞争力决定了市场的价格。

招股披露显示，在2022年至2024年度间，西安奕材主营业务毛利率为 9.85%、0.66%和 5.49%，低于同期可比公司平均水平。若剔除存货跌价准备转销等因素影响，公司主营业务毛利率分别 为-9.71%、-16.12%和-8.79%，目前尚未转正。

从同行业对比来看，与西安奕材不同的是可比公司沪硅产业、SUMCO、环球晶圆、德国世创同期毛利率均值分别高达30.53%、24.47%、14.91%。西安奕材的解释，毛利率低于中国台湾及境外可比公司平均水平是相应可比公司 12 英寸硅片技术成熟、工艺稳定，产线建设较早部分固定资产已折旧完毕，且产销规模均远大于发行人，规模效应更强。

而对于毛利率水平低于沪硅产业，西安奕材解释是主要系公司平均单价低于沪硅产业且平均单位成本相对较高所致，沪硅产业产品验证和导入具有先发优势，导入正片的规格更丰富，供货比例更高。同时，沪硅产业由于上海、山西等地 12 英寸硅片产能扩张处于产能爬坡期间，固定成本脉冲式提升以及产销量尚未充分释放导致当年毛利率同比下滑，导致其 2024 年毛利率低于发行人当期水平。

这样解释的背后可以看出的是，西安奕材在12英寸硅片行业为新进入者，其在产能规模、产品品类、客户议价能力等方面均与同业存在差距，这种低毛利率或将使得其在面对市场竞争和价格波动时，缺乏足够的利润空间应对。而在2025年上半年，公司营收同比增长45.99%至13.02亿元，但净利润仍亏损3.4亿元，毛利率虽从2023年的0.66%回升至5.49%，但剔除存货跌价准备后，主营业务毛利率仍为-8.79%，远低于行业均值。

招股书显示，西安奕材技术代差是毛利率低迷的主因。公司外延片电阻率均匀性仅达0.9%，落后于先进制程要求的0.5%；2024年外延片收入占比仅16.75%，远低于沪硅产业的40%。此外，公司核心设备仍依赖进口，高端外延片量产寥寥，与国际巨头存在15年代差。重资产模式下，固定资产折旧占营业成本比例逐年攀升，2024年达28%，进一步压缩利润空间。

对于西安奕材何时能够实现盈利的问题，也成为交易所关注的焦点。交易所在首轮问询和第二轮问询当中，都是首先提及到了公司盈利亏损等业绩问题。西安奕材在招股书中称，公司管理层根据已有的产能建设及投放、技术研发、客户验证和销售计划，预计公司可于 2027 年实现合并报表盈利，实现盈利主要受月均出货量、外延片销量占比及平均单价的影响。

西安奕材认为，随着持续扩产，公司第一工厂和第二工厂计入营业成本的折旧摊销金额合计为 3.20 亿元、6.15 亿元和 9.31 亿元，逐年攀升。随着第二工厂产线陆续转固直至2026 年达产，可预见2025年和 2026 年公司计入营业成本的折旧摊销金额将持续增加，进一步增加盈利压力。

此外，西安奕材预计2026年月均出货量达110万片、外延片销量占比15%时实现盈亏平衡，2027年月均出货量120万片时可盈利。但这一预测基于乐观假设：2025年产品价格降幅大幅收窄，2026年回升5%。

然而，行业龙头沪硅产业2024年因产品单价下降导致营业利润同比下滑，且SEMI预测2024年全球硅片价格或再跌2-5%，与西安奕材的预期背道而驰。上交所要求公司补充盈利时点敏感性分析，直言“若销量或价格低于预期10%，盈利将推迟至2027年”。

目前来看，西安奕材现在正处于市场不确定的关键期，当前公司的主营毛利率整体下滑且大幅低于同行平均值，同时公司的净利润方面又是持续亏损状态，这更是加深了市场对其未来能否实现健康持续发展的可能性而产生一定疑问。

同时，西安奕材IPO即将进入上会审议阶段，而如何实现盈利以及在市场不断变化之下如此巨大募资扩产能之后产品市场竞争力以及毛利率等问题必将成为监管层关注的重中之重，这也是西安奕材IPO能否顺利通过的关键之处。

控股股东控制权分散风险凸显

刘益谦是否存在“明退实控”

招股书显示，奕斯伟集团直接持有西安奕材 12.73%的股份，为发行人第一大股东。目前，奕斯伟集团及其一致行动人奕斯欣盛、奕斯欣诚、奕斯欣合、宁波奕芯和重庆奕芯直接控制公司 25.68%的股份，触及了不足30%的安全线。

更值得关注的是，西安奕材的实际控制人为王东升、米鹏、杨新元、刘还平四人。其中，王东升是京东方创始人，其余三人也均曾在京东方担任高管。四人通过签署《一致行动协议》合计控制奕斯伟集团67.92%的股权，进而间接控制西安奕材24.93%的股份。

然而除奕斯伟集团及其一致行动人外，西安奕材的第一大股东陕西集成电路基金仅持有9.06%的股权，第二大股东二期基金仅持有7.50%的股权，其余54名股东持股比例均低于5%，四名实际控制人仅合计控制公司25.68%股权。

很明显，这种“弱控股权”模式在IPO后可能进一步弱化，这不得不令市场担忧其未来控制权的稳定性。对此，交易所曾在两轮问询中明确要求公司说明“在四名实际控制人合计控制发行人股权比例较低的情况下，公司控制权是否稳定”。

从以往的经验以及企业上市的实际情况看，任何一家企业的控制权是否存在稳定的隐患也是IPO审议关注的重点质疑，这也是未来中小投资者能否认可该公司未来健康发展的重要指标之一。很显然，西安奕材目前在公司控制权方面存在的隐患已经成为市场关注点。

更为市场关注的是，西安奕材在股权分散风险的背后，还与复杂的对赌协议和利益关系交织。招股书披露，公司在历次融资中与增资机构签署了对赌协议，尽管申报前终止了部分条款，但若IPO失败，绝大部分条款将自动恢复法律效力。这意味着西安奕材一旦IPO受阻，控股股东奕斯伟集团及实控人将面临巨额回购压力。

其中，中信证券作为保荐机构，其子公司中证投资、长峡金石等不仅提前入股西安奕材，还派驻执行总经理担任公司监事，形成“保荐+入股+对赌”的复杂利益链。截至招股说明书签署日，中信证券系机构合计持有西安奕材4.25%的股份，若按IPO预估值368亿元计算，这部分股权估值近15.6亿元。这种“既当裁判又当选手”的模式，引发市场对西安奕材独立性的质疑。

除此之外，西安奕材的曾经大股东放弃表决权的合理性也引监管与市场双重审视。前文也提及到，西安奕材实际控制人王东升（京东方创始人）、米鹏、杨新元、刘还平四人签署《一致行动协议》，试图以协议约束替代股权集中度。

然而，隐秘的表决权安排更引发监管关注。2024年7月刘益谦将其持有的奕斯伟集团21.61%股份转让给徐宣斌控制的宁波盈泰泓，表面退出股东行列。但国华人寿（刘益谦实际控制）作为有限合伙人持有宁波盈泰泓85.71%财产份额，同时掌控宁波奕芯、嘉兴隽望等投资平台99%以上份额，并在宁波奕芯合伙人会议中享有一票否决权。

这种被质疑‘明退实控’的操作，本质是通过表决权放弃的变通方式规避监管对一致行动关系的认定。”有行业人士分析称，“刘益谦虽未直接持股，但通过一票否决权和平台控制权，仍能干预西安奕材的重大决策，而上市公司招股书却未充分披露这一潜在风险。”

对此，交易所也重点追问了刘益谦放弃表决权是否损害中小股东利益？据了解，上交所两轮问询直指表决权安排的合理性。首轮问询要求公司结合持股路径梳理控制权演变，并分析“四名实际控制人合计持股不足30%时，如何确保决策有效性”；第二轮问询更进一步，要求说明“刘益谦与实控人是否存在利益安排，以及王辉、方向明未纳入一致行动人是否为规避全面要约义务”。

很显然，交易所的连续质疑并非空穴来风。根据《上市公司收购管理办法》，投资者通过协议转让控制权时，需履行要约收购义务或申请豁免。而西安奕材的案例中，刘益谦通过多层嵌套的投资平台和表决权放弃条款，既保留了对公司的实际影响力，又规避了要约收购的合规成本。

近年来，随着并购重组政策放宽，表决权放弃、委托等“工具”在上市公司控制权交易中频繁出现，而表决权放弃的本质是股东对自身权利的处分，需要同时能够满足既不损害其他股东权益，也不违反法律强制性规定。如果，大股东通过放弃表决权变相转移控制权，未来可能引发股东会决议效力争议，甚至导致监管处罚。

而在西安奕材方面，刘益谦表决权放弃的合理性仍待验证，公司宣称一致行动协议和实际控制人稳定的关系能保障决策有效性。但市场更关注的是：在股权高度分散、债务压力攀升、行业周期下行的多重挑战下，这种“纸面稳定”能否经受住资本市场的严苛考验？

本周，西安奕材将迎来科创板上市委的关键审议。这场审议不仅决定一家半导体企业的命运，更将检验资本市场对“未盈利企业+复杂股权结构”的底线。对于西安奕材IPO进展后市如何，财闻网将持续关注。