陕国投研报 | 连雨不知春去，一晴方觉夏深

陕国投2025年7月

资产配置展望

连雨不知春去，一晴方觉夏深

核心观点

宏观

• 6月国内经济总体呈现“生产端复苏、投资和消费端承压、出口增长强劲但内需不足”的格局。

• 6月份PMI回升0.2个百分点至49.7%，仍位于枯荣线下，制造业表现突出，纺织业、专用设备制造业等增幅较大；CPI低位企稳，核心CPI略有上升，PPI通缩压力加剧，CPI-PPI剪刀差扩大。

• 6月信贷投放显著增强，表外融资继续收缩，直接融资功能增强，整体融资环境改善但结构分化明显。

固收

• 央行于7月底以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展4000亿元MLF操作，连续5个月加量续作，保障市场流动性充裕，助力稳定市场预期。

• 利率债方面，受宏观经济环境、货币政策调整以及市场预期等多重因素影响，利率债收益率曲线延续陡峭化，建议减持10年期国债，增持3-5年期国债，提升现金管理工具的配置比例，把握波段交易机会。

• 信用债方面，评级分化显著，“资产荒”格局总体延续，信用发行持续扩容，建议进一步挖掘高等级信用债的投资价值，筛选信用资质良好、利差有压缩空间的个券，增厚收益。同时可密切关注市场波动，借助波段操作，获取交易收益。具体投资领域可关注消费领域、稳健行业和科创债领域投资机会。

A股

• 7月A股整体表现为温和上行态势，呈现典型的"政策-资金"双轮驱动格局，中旬后，市场情绪回暖，创业板综近一个月波动性最强。

• 从板块风格看，成长>周期>金融>消费>稳定，小盘风格领涨，中盘风格次之，大盘风格相对保守。

• 从行业层面看，科技与成长性行业表现强势，传统消费行业表现低迷，周期性行业分化明显，金融地产行业内部差异显著。

• 配置建议聚焦三大主线：一是科技成长领域，半导体、AI及算力产业链为核心方向；二是稀土、锂等资源品价格稳中有升，相关企业中报业绩预增确定性高，叠加新能源产业链需求韧性，构成配置价值；三是政策方面，海南自贸港政策红利持续释放，基建领域作为稳增长重要抓手仍有发力空间，跨境支付及部分低估值行业在政策支持下有望实现估值修复。操作上短期警惕中报风险与外部冲击，中长期逢低布局高景气龙头与高分红标的。

全球市场

• 2025年全球经济增速预计降至2.3%，创2008年来新低，中美技术脱钩与俄乌、中东地缘冲突加剧形成"危机共振"。欧洲能源转型阵痛与全球产业链重构，正推动世界权力格局深度重塑。

• 短期关注原油价格反弹机会，回避欧洲天然气相关标的，警惕地缘政治和需求疲软风险，中长期逐步降低传统能源配置，增加新能源布局。

• 黄金方面，因地缘政治、美联储降息预期及避险需求支撑，建议增加黄金敞口，分批建仓并结合技术位操作。

• 美股与美债方面，减仓高估值科技股，标配防御性板块，低配周期性板块；增持中长期美债以捕捉收益率下行收益，适度减持短期美债规避政策利率波动风险。

一、市场一图概览

wind，陕国投战略规划部（下同）。

注明：数据截止日期2025年7月25日。

市盈率历史分位点计算方法：当前 P/E（TTM）处于历史P/E（TTM）从小到大的排序百分位，其中科创50指数数据统计自基日 2019年12月31日 以来，创业板指数据统计自 2010年6月1日发布以来，其他指数均统计自2010年1月1日以来。

二、宏观

要点速览

• 6月国内经济总体呈现“生产端复苏、投资和消费端承压、出口增长强劲但内需不足”的格局。

• 6月份PMI回升0.2个百分点至49.7%，仍位于枯荣线下，制造业表现突出，纺织业、专用设备制造业等增幅较大；CPI低位企稳，核心CPI略有上升，PPI通缩压力加剧，CPI-PPI剪刀差扩大。

• 6月信贷投放显著增强，表外融资继续收缩，直接融资功能增强，整体融资环境改善但结构分化明显。

生产方面，2025年6月全国工业生产加快回升，规模以上工业增加值同比增长6.8%，较5月提升1.0个百分点。细分来看，采矿业增长至6.1%（+0.4pct），制造业增长至7.4%（+1.2pct），电力燃气水供应业增长至1.8%（-0.4pct）。制造业中，纺织业（2.5%，+1.9pct）、专用设备制造业（4.6%，+2.3pct）、化学原料及制品业（7.5%，+1.6pct）增速提升显著，电气机械（11.4%）、计算机通信电子（11.0%）等装备制造业保持两位数增长。PMI同步改善至49.7%（+0.2pct），新订单指数回升至50.2%（+0.4pct），显示需求端回暖。

投资方面，全国固定资产投资完成额累计同比放缓至2.8%（-0.9pct），制造业投资增速降至7.5%（-1.0pct），基建投资增速降至8.9%（-1.52pct），房地产投资降幅扩大至11.5%。制造业中，金属制品业和铁路、船舶、航空航天等运输设备制造业表现较好，分别增长0.1%和1.2%，电气机械及器材制造业降幅收窄0.8%，但非金属矿物制品业、通用设备制造业、专用设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业以及医药制造业均下滑，尤其是医药制造业降幅扩大3.9%。房地产方面，房屋新开工、施工和竣工面积降幅分别收窄2.8%、0.1%和2.5%，商品房销售面积和销售额降幅扩大0.6%和1.7%，国有土地使用权出让收入数据缺失。

消费方面，2025年6月社会消费品零售总额42287.4亿元，环比增加961.6亿元，但同比增速从5月的6.4%放缓至4.8%，商品零售增速同步回落（6.5%→5.3%），消费增长动能减弱。消费结构呈现分化趋势：乘用车销量增速提升（13.31%→14.49%），汽车类零售增速回升至4.6%（+3.5pct），汽车消费市场在政策或促销活动推动下保持较强韧性；家电（32.4%）、家具（28.7%，+3.1pct）、文化办公用品（24.4%，+6.1pct）保持高增趋势，体现改善型与办公消费亮点。而餐饮收入增速骤降至0.9%（-5pct）；体育娱乐用品（28.3%→9.5%，-18.8pct）、化妆品（-6.7pct）、金银珠宝（-15.7pct）、通讯器材（-19.1pct）等可选消费需求收缩；石油及制品类降幅扩大至7.3%（+0.3pct），可能与能源价格波动或出行需求变化相关。

进出口方面，2025年6月我国外贸呈现“出口增长、进口波动、顺差扩大”态势，6月进出口总额从5286.31亿元增长至5357.14亿元，环比增加70.83亿元，增幅为1.3%，其中出口增至3252.33亿元，进口降至2104.81亿元，贸易顺差扩大至1147.51亿元。同比来看，进出口增速从1.3%升至3.9%，出口从4.7%升至5.9%，进口由-3.4%转正至1.1%，显示外贸复苏趋势，进口转正或反映内需改善。7月出口集装箱运价指数延续回落，11日至18日环比下降至1303.54点，受全球航运需求分化影响，内贸运价数据缺失。整体出口表现强劲，贸易顺差持续扩大，国际物流市场呈阶段性调整。

通胀方面，2025年6月，CPI由5月的-0.1%转为上涨0.1%，核心CPI同比从0.6%升至0.7%，显示核心通胀压力略有增强但总体稳定。PPI同比从3.3%扩大至3.6%，环比降幅保持0.4%，工业品通缩压力加剧。CPI-PPI剪刀差扩大至3.7个百分点，凸显下游消费需求复苏滞后与工业品价格低迷的结构性分化，经济供需两端失衡态势加剧。整体通胀数据表明经济内需不足，工业领域通缩压力对企业和投资意愿形成拖累。

货币与融资环境方面，M0增速略降至12.0%，M1增速显著升至4.6%，M2增速小幅升至8.3%，社会融资规模存量同比增速升至8.9%。新增社融结构中，贷款融资大幅增加至23600亿元，表外融资继续收缩至-1483亿元，直接融资新增增至2625亿元，政府债券新增降至13508亿元，其他融资新增降至111亿元。整体融资环境改善，但非标融资和部分其他融资渠道仍处于收缩状态。

三、固收

要点速览

• 央行于7月底以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展4000亿元MLF操作，连续5个月加量续作，保障市场流动性充裕，助力稳定市场预期。

• 利率债方面，受宏观经济环境、货币政策调整以及市场预期等多重因素影响，利率债收益率曲线延续陡峭化，建议减持10年期国债，增持3-5年期国债，提升现金管理工具的配置比例，把握波段交易机会。

• 信用债方面，评级分化显著，“资产荒”格局总体延续，信用发行持续扩容，建议进一步挖掘高等级信用债的投资价值，筛选信用资质良好、利差有压缩空间的个券，增厚收益。同时可密切关注市场波动，借助波段操作，获取交易收益。具体投资领域可关注消费领域、稳健行业和科创债领域投资机会。

（一）市场表现

6月份美国CPI同比上涨2.7%，较5月份2.4%的涨幅有所上升，剔除波动较大的食品和能源价格后，6月核心CPI同比上涨2.9%，整体通胀和核心通胀均有所走高，但涨幅仍处于预期内。截至7月25日，中美国债收益率分化，美债收益率波动较大且整体上行，1年期从3.99%升至4.10%，10年期从4.29%升至4.43%。中债收益率波动较小且趋于平稳，1年期从1.3652%小幅波动至1.3941%，10年期从1.6544%显著上升至1.7376%。

信用债方面，近一个月，各评级信用债收益率先降后升，AAA级债券波动较小，AA+和AA级债券波动较大，中低评级债券的风险溢价要求上升。城投债收益率普遍高于企业债和中短期票据，显示出较高的风险溢价。“资产荒”行情延续。

央行于7月底以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展4000亿元MLF操作，连续5个月加量续作，保障市场流动性充裕，保持政策连续性，助力稳定市场预期。

（二）配置建议

7月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布本月最新LPR，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，与上月持平。7月为MLF连续第5个月加量续作，实现长端流动性供给，预计央行仍将以灵活公开市场操作对冲扰动，在维持流动性合理充裕的同时，加强对市场预期的引导，政策重心更多向优化结构、增强传导效率倾斜。

利率债方面，受宏观经济环境、货币政策调整以及市场预期等多重因素影响，利率债收益率曲线延续陡峭化，建议减持10年期国债，增持3-5年期国债，提升现金管理工具的配置比例，把握波段交易机会。

信用债方面，评级分化显著，“资产荒”格局总体延续，信用发行持续扩容，建议进一步挖掘高等级信用债的投资价值，筛选信用资质良好、利差有压缩空间的个券，增厚收益。同时可密切关注市场波动，借助波段操作，获取交易收益。具体投资领域可关注消费领域、稳健行业和科创债领域投资机会。

四、A股

要点速览

• 7月A股整体表现为温和上行态势，呈现典型的"政策-资金"双轮驱动格局，中旬后，市场情绪回暖，创业板综近一个月波动性最强。

• 从板块风格看，成长>周期>金融>消费>稳定，小盘风格领涨，中盘风格次之，大盘风格相对保守。

• 从行业层面看，科技与成长性行业表现强势，传统消费行业表现低迷，周期性行业分化明显，金融地产行业内部差异显著。

• 配置建议聚焦三大主线：一是科技成长领域，半导体、AI及算力产业链为核心方向；二是稀土、锂等资源品价格稳中有升，相关企业中报业绩预增确定性高，叠加新能源产业链需求韧性，构成配置价值；三是政策方面，海南自贸港政策红利持续释放，基建领域作为稳增长重要抓手仍有发力空间，跨境支付及部分低估值行业在政策支持下有望实现估值修复。操作上短期警惕中报风险与外部冲击，中长期逢低布局高景气龙头与高分红标的。

（一）市场表现

7月A股整体呈现温和上行态势，中旬后，市场情绪回暖。上证综指、深证成指、创业板综分别累计上涨5.06%、9.30%、9.92%，其中创业板综近一个月波动性最强，单日涨跌幅多次超1%，甚至接近2%~3%，表现出高风险高机会的特性。

从资金面看，6月25日至7月25日，市场融资余额增加1166.10亿元，沪深300指数呈现震荡上行态势，从6月25日的3960.06点上涨至7月25日的4127.16点，累计涨幅为4.22%。市场情绪较为乐观。

从板块风格看，各板块与风格指数的涨跌幅呈现出明显的分化特征，成长板块表现突出，市盈率分位数高达85.98，估值已处于历史较高水平；金融与周期板块相对稳健，稳定板块表现疲软，成长>周期>金融>消费>稳定。风格方面，小盘风格领涨，中盘风格次之，大盘风格相对保守。

从行业层面看，科技与成长性行业（如电子、通信、医药生物）表现强势，传统消费行业（如食品饮料、家用电器）表现低迷。周期性行业分化明显，金融地产行业内部差异显著。

（二）配置策略

7月A股市场呈现典型的"政策-资金"双轮驱动格局。在政策面持续释放宽松信号的背景下，市场风险偏好显著提升，叠加北向资金单日净流入超300亿元等资金面利好，推动主要指数上行。值得注意的是，市场结构性特征突出：一方面，上证指数延续稳健走势，实现周线五连阳；另一方面，以科创50为代表的科技成长板块在下旬市场调整中展现较强韧性，单日涨幅逾2%，凸显资金对成长赛道的持续青睐。

配置建议聚焦三大主线：一是科技成长领域，半导体、AI及算力产业链为核心方向；二是稀土、锂等资源品价格稳中有升，相关企业中报业绩预增确定性高，叠加新能源产业链需求韧性，构成配置价值；三是政策方面，海南自贸港政策红利持续释放，基建领域作为稳增长重要抓手仍有发力空间，跨境支付及部分低估值行业在政策支持下有望实现估值修复。操作上短期警惕中报风险与外部冲击，中长期逢低布局高景气龙头与高分红标的。

五、全球市场

要点速览

• 2025年全球经济增速预计降至2.3%，创2008年来新低，中美技术脱钩与俄乌、中东地缘冲突加剧形成"危机共振"。欧洲能源转型阵痛与全球产业链重构，正推动世界权力格局深度重塑。

• 短期关注原油价格反弹机会，回避欧洲天然气相关标的，警惕地缘政治和需求疲软风险，中长期逐步降低传统能源配置，增加新能源布局。

• 黄金方面，因地缘政治、美联储降息预期及避险需求支撑，建议增加黄金敞口，分批建仓并结合技术位操作。

• 美股与美债方面，减仓高估值科技股，标配防御性板块，低配周期性板块；增持中长期美债以捕捉收益率下行收益，适度减持短期美债规避政策利率波动风险。

2025年全球经济正面临多重危机共振：世界银行预计增速将降至2.3%（2008年以来最低），贸易壁垒与技术脱钩催生中美"平行体系"竞争。地缘冲突持续恶化，俄乌战争陷入四年僵局，中东因以色列空袭伊朗核设施爆发代理人战争，欧洲能源危机深化（天然气储量降至70%）。经济层面，欧洲通胀反弹与能源转型阵痛交织，对美LNG依赖度达46%，而中美科技博弈进入新阶段，特朗普政府调整芯片管制凸显竞争复杂性。这场由技术革命、地缘冲突与制度竞争驱动的大变局，正在重塑全球权力格局。

据中国物流与采购联合会发布，2025年6月份全球制造业PMI为49.5%，较上月上升0.3个百分点，连续2个月环比上升，但仍在50%以下。分区域看，亚洲制造业PMI保持在50%以上，连续2个月环比上升；非洲制造业PMI环比升幅达1个百分点，升至49%以上；美洲制造业PMI较上月小幅上升，指数仍在49%以下；欧洲制造业PMI微幅上升，指数连续4个月在48%以上。7月3日，美国劳工部发布，美国6月份失业率为4.1%，环比下降0.1个百分点，当月新增非农就业人数14.7万人，略高于过去12个月的平均水平（14.6万人）。芝加哥商品交易所“美联储观察”工具最新数据显示，美联储9月降息25个基点的概率为32.5%，降息50个基点的概率为67.5%。11月累计降息50个基点的概率为53.6%，累计降息75个基点的概率为39.7%，累计降息100个基点的概率为6.7%。

配置策略上，一是短期关注原油价格反弹机会，回避欧洲天然气相关标的，警惕地缘政治和需求疲软风险，中长期逐步降低传统能源配置，增加新能源布局；二是黄金方面，因地缘政治、美联储降息预期及避险需求支撑，建议增加黄金敞口，分批建仓并结合技术位操作；三是美股与美债方面，减仓高估值科技股，标配防御性板块，低配周期性板块；增持中长期美债以捕捉收益率下行收益，适度减持短期美债规避政策利率波动风险。

研究人员：

谭林 陕国投战略规划部 总经理

刘刚 陕国投战略规划部 副总经理

徐一宁 博士 xuyn@siti.com.cn

张娥 博士 zhange@siti.com.cn

谭梁 博士 tanliang@siti.com.cn

冯婷 博士 fengt@siti.com.cn

王博智 博士 wangbz@siti.com.cn

顾凌骏 博士 gulj@siti.com.cn

贺晗 研究员 heh@siti.com.cn

田一杉 研究员 tianys@siti.com.cn

高雨欣 研究员 gaoyx@siti.com.cn

朱亮靓 研究员 zhull@siti.com.cn

免 责 声 明

本资料（以及所有相关附件）应要求而准备，仅供向特定客户提供作为参考，不构成任何证券或其他金融工具的要约、要约邀请、建议或推荐，并不可做类似解释。本资料（以及所有相关附件）未经陕西省国际信托股份有限公司（以下简称“陕国投”）和其关联机构的事先书面同意，不得全部或部分复制或分发于任何人。本资料所包含的信息来源于陕国投认为可靠的数据来源，但陕国投不就资料的准确性或完整性作出任何明示或暗示的陈述或保证。过去表现并不代表未来，陕国投不就未来表现作出任何明示或暗示的陈述或保证。此处的意见或估计可以不经通知而加以修订。陕国投可能在经营范围内不时向本资料提及的公司或证券、金融工具的发行人提供金融服务，或持有该公司或发行人的证券或金融工具，相关信息应要求可提供。陕国投可能发行过其他与此处信息不一致、结论不同的报告，这些报告反映了准备报告的分析师的与此处分析不同的假设、意见和分析方法。

本资料描述的条款（以及所有相关附件）仅为供讨论的指示性条款，并且取决于陕国投内部及外部的法律和合规的意见及审批。

本资料并未旨在提供您可能所需要的所有信息，在任何情况下，您应就该资料中所提及的交易以及其中所涉及的数据进行自己的调查和分析。任何接收到该材料的人都应该对资料中所描述的交易作出独立的判断以及咨询其自己的专业顾问。

陕国投并没有提供任何法律、会计或者监管建议。任何人不能将此材料中任何关于本地法律、会计准则以及法规的相关法律、会计或者监管要求等方面的陈述，意图用作违反所适用之本地法律、会计准则以及法规的用途。资料中的陈述是为了营销或者宣传与陈述相关的交易而写就的。您不应依赖于本处所述之陈述，并且应该根据您所处的具体环境寻求独立的意见。

注：本文转载自“陕国投信托”