银行转债缩量对转债市场有何结构性影响？

摘 要

银行股二季度强势涨幅加速推动银行转债缩量：2025年银行股涨势不弱，尤其二季度关税冲击下，高不确定性环境推动低风偏资金向高股息资产流动，银行转债在正股强势带动下促转股缩量较快，叠加2025年新券荒，加剧了转债供需矛盾。目前齐鲁转债已触发强赎，浦发转债将于今年10月末到期。若假设常银、上银能够完成促转股，年末剩余兴业、重银、青农、紫银4只转债合计剩余规模约639亿元；若激进估算，假设兴业、重银能够完成促转股，年末或仅剩余青农、紫银两只银行转债，合计规模仅剩95亿元。

银行转债稀缺价值增强，转债市场或逐渐重构行业结构与估值：银行本身具备较强的促转股诉求，中长期向上趋势仍在，且新发银行转债难度较高，存量银行转债稀缺性价值凸显。银行转债作为市场最青睐的底仓标的，我们认为银行转债陆续退市或带来转债市场结构和估值重构。

变化一：大额转债容量较大的行业或受底仓外溢影响更大。目前银行转债余额规模占比第一，接近20%。剔除银行，目前市场上余额规模容量前5的行业分别为电力设备（11只，规模685.80亿元）、农林牧渔（3只，253.93亿元）、基础化工（6只，184.94亿元）、公用事业（5只，161.44亿元）和有色金属（4只，159.40亿元）。

银行转债缩量后，两只ETF将为其他成分股提供更多被动增量资金，电力设备和化工行业边际增量或较多。按照8月6日价格，博时可转债ETF份额每增1亿份，将为电力设备和基础化工分别提供约1.88亿元和0.92亿元的市值增量，剔除银行后将分别提供0.52亿元和0.26亿元的边际市值增量，海富通上证ETF每增1亿份将提供2.07亿元和0.73亿元市值贡献，剔除银行后分别有1.32亿元和0.46亿元的市值边际增量。此外，ETF净值在银行缩量后或放大波动。

变化三：供需矛盾下机构主动偏好的类底仓券估值或难下。在固收+基金在类底仓的主动选择上，二级债基Q2增持基础化工、电力设备、非银大额转债规模较多，一级债基主要增持化工、农林牧渔、电子大额券，转债基金偏好非银、化工和公用事业大额转债。固收+基金整体增持市值规模前5的标的为上银（主要是二级债基增持）、欧通（转债基金增持）、闻泰（一级债基增持）、神马（一级债基增持）、财通转债（固收+基金均增持）。

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风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险

报告目录

01 2025年以来银行转债走势如何？

二季度银行表现强势，权益突破后回调，近期有所修复。复盘2025年以来的银行权益与转债行情，银行转债均价走势基本与申万银行指数相同。一季度权益行情成长风格表现强势，红利呈现跷跷板效应， 银行股及转债表现温和震荡。二季度关税风波冲击，银行防御风格较强被市场青睐，指数与转债均价快速上涨，2025年4月7日至7月10日，申万银行指数涨幅达22%。7月10日沪指站稳3500点，权益向上空间打开，市场风偏提升，申万银行指数开始回调，银行转债均价调整略早权益，均价于2025年7月4日129.35亿元回调至8月1日低点120.37亿元。2025年8月1日至今，申万银行指数与银行转债均值呈修复迹象。

银行转债快速缩量。2025年以来银行股持续上涨带动成银转债（2025年2月6日摘牌，下同）、中信转债（2025年3月4日）、苏行转债（2025年3月17日）、杭银转债（2025年7月7日）、南银转债（2025年7月18日）5只转债陆续触发强赎退市。截至2025年8月6日，市场存量银行转债仅剩8只，合计余额1265亿元，较2024年12月31日缩量646亿元。

转债市场估值与结构或变化重构。展望后市，银行转债促转股诉求较强，齐鲁转债已触发强赎，常银、上银转债转换价值均超115元，兴业、重银、浦发转债转换价值超100元，且浦发转债将于今年10月末到期。若保守估算，年末或剩余兴业、重银、青农、紫银4只转债，不考虑期间自然转股情况，合计剩余规模约639亿元；若激进估算，假设兴业、重银能够完成促转股，年末或仅剩余青农、紫银两只银行转债，合计规模95亿元。银行转债规模快速缩量或已成趋势，作为市场最青睐的底仓标的，银行转债陆续退市或带来转债市场结构和估值重构。

02 如何展望转债市场结构变化？

剔除银行转债，各行业占比平均提升超20pct。截至8月6日，转债市场存量转债余额合计6332亿元，其中规模占比前三的行业分别是银行（8只，1265亿元，占比19.98%）、电力设备（48只，957亿元，占比15.12%）和电子（45只，464亿元，占比7.33%）。若剔除银行，行业规模占比前三的分别为电力设备（占比18.89%）、电子（占比9.16%）和基础化工（占比8.99%）。

随着银行转债缩量，资金底仓替代需求增强，高评级大券外溢影响更大。剔除银行转债，目前市场上规模大于20亿且评级在AA以上的转债共53只，合计2299.14亿元，其中余额规模容量前5的行业分别为电力设备（11只，规模685.80亿元）、农林牧渔（3只，253.93亿元）、基础化工（6只，184.94亿元）、有色金属（4只，159.40亿元）和公用事业（5只，161.44亿元），供需失衡背景下机构底仓资金向上述行业外溢影响或更大。

电力设备行业转债的底仓外溢资金承接能力较强。考虑临期溢价压缩风险将剩余期限2年内转债剔除，则共35只转债符合条件，合计规模1586.58亿元，其中电力设备、农林牧渔、基础化工仍是余额规模较大行业。

03 被动资金有何边际影响？

目前市场上共有2只可转债ETF，分别是博时可转债ETF和海富通上证可转债ETF。博时可转债ETF主要跟踪中证转债指数，覆盖433只转债标的，基本涵盖市场绝大多数转债标的，海富通上证可转债ETF主要跟踪上证转债指数，覆盖99只标的，均为AA评级以上转债。根据2024年年报数据，二者主要投资者均为机构投资者，前者97.29%份额为机构投资者，后者98.55%为机构投资者。

截至2025年8月6日，博时可转债ETF流通份额36.60亿份，流通市值477.91亿元。在最新的博时可转债ETF成分股列表中，成分数量占比行业前三的是银行（20.34%）、电力设备（15.25%）和电子（7.48%），我们将份额与转债数量进行换算并乘以对应转债价格，估算博时可转债ETF市值贡献前三行业分别为银行（贡献了约89亿元）、电力设备（69亿元）和电子（36亿元）。

若剔除银行的成分数量贡献，电力设备（15.25%提升至19.15%）、电子（7.48%提升至9.39%）、基础化工（6.98%提升至8.76%）等行业成本股数量占比将提升超20%。同样基金份额换算至对应转债数量，将分别提升各行业的市值贡献，增量贡献前三行业仍是电力设备（市值贡献从68.82亿元增长19.02亿元至87.84亿元，下同）、电子（36.49亿元增10.08亿元至46.57亿元）和基础化工（33.80亿元增9.34亿元至43.14亿元）。

海富通上证可转债ETF同理。目前海富通上证可转债ETF流通份额7.18亿份，流通市值88.24亿元。该ETF中银行转债成分占比更高(38.94%)，若剔除银行各行业占比将提升近39pct，占比前三的行业分别为电力设备（17.23%提升至28.22%）、基础化工（5.74%提升至9.41%）和有色金属（4.57%提升至7.49%）。

从市值贡献角度看，剔除银行前后贡献增量市值较多的仍是电力设备（市值贡献从14.39亿元增9.97亿元至24.36亿元）、基础化工（5.06亿元增3.51亿元至8.56亿元）。

整体来看，银行转债缩量后，两只ETF提供边际增量较多的行业主要是电力设备和基础化工行业。按照8月6日转债价格，博时可转债ETF份额每增1亿份，将为电力设备和基础化工分别提供约1.88亿元和0.92亿元的市值增量，剔除银行后将分别提供0.52亿元和0.26亿元的边际市值增量。海富通上证ETF每增1亿份将提供2.07亿元和0.73亿元市值贡献，剔除银行后分别有1.32亿元和0.46亿元的市值边际增量。此外，ETF净值在银行退市后或放大波动。

04 固收+基金对类底仓转债有何偏好？

银行转债中上银二季度固收+持仓市值增长最多。根据公募基金二季度持仓情况，由于南银、杭银强赎退市以及浦发转债临期，固收+整体银行转债持仓市值大幅下降，剔除这三只转债影响，上银转债二季度固收+基金持仓市值增长较多，一级债基对银行转债更青睐，上银、重银转债二季度市值增持较多，其次是二级债基，主要增持上银转债，可转债基金偏好余额较大的浦发和兴业转债。

二季度银行持仓缩量，资金或向其他大额转债偏移，不同类型基金表现分化。我们筛选出余额20亿以上标的的持仓市值变化，整体来看固收+资金增持基础化工、非银和电子大额转债较多，不同类型基金的风格有所区别，其中二级债基二季度增持基础化工、电力设备、非银大额转债规模较多，一级债基增持化工、农林牧渔、电子大额券较多，转债基金偏好非银、化工和公用事业大额转债。

个券角度看，在固收+基金整体增持市值规模前20的标的中，银行和非银的数量较多。规模上上银（主要是二级债基增持）、欧通（主要是转债基金增持）、闻泰（主要是一级债基增持）、神马（主要是一级债基增持）、财通转债（固收+基金均增持）增持较多。

分类来看，二级债基增持市值较大标的中，电力设备占比较高，主要增持上银、晶澳、隆22、华安、闻泰转债。一级债基更青睐银行和农林牧渔，主要增持上银、重银、闻泰、牧原、恒邦转债。转债基金增持大额银行转债、有色和非银较多，增持规模前5标的为欧通、兴业、南航、国投和金诚转债。

05 银行转债缩量对转债市场影响几何？

2025年银行股涨势不弱，尤其二季度关税冲击下，高不确定性环境推动低风偏资金向高股息资产流动，银行转债在正股强势带动下促转股缩量较快，叠加2025年新券荒，加剧了转债供需矛盾。7月10日沪指站稳3500点后，权益向上空间打开，市场风格切换，银行股开始回调，银行转债均价调整略早权益，均价于2025年7月4日129.35亿元回调至8月1日低点120.37亿元。2025年8月1日至今，申万银行指数与银行转债均值呈修复迹象。

目前齐鲁转债已触发强赎，浦发转债将于今年10月末到期。若假设常银、上银能够完成促转股，年末剩余兴业、重银、青农、紫银4只转债，不考虑期间自然转股情况，合计剩余规模约639亿元；若激进估算，假设兴业、重银能够完成促转股，年末或仅剩余青农、紫银两只银行转债，合计规模95亿元。展望后市，我们认为银行本身具备较强的促转股诉求，中长期向上趋势仍在，且新发银行转债难度较高，存量银行转债稀缺性价值凸显。

银行转债作为市场最青睐的底仓标的，我们认为银行转债陆续退市或带来转债市场结构和估值重构。

1） 从转债市场结构来看，银行转债快速缩量后行业规模较大的电力设备、电子、化工行业占比将显著提升。

目前转债市场存量转债余额合计6332亿元，银行转债余额规模占比第一，接近20%。目前市场上规模大于20亿且评级在AA以上的非银行转债共53只，合计2299.14亿元，其中余额规模容量前5的行业分别为电力设备（11只，规模685.80亿元）、农林牧渔（3只，253.93亿元）、基础化工（6只，185.97亿元）、公用事业（5只，161.44亿元）和有色金属（4只，164.04亿元），供需失衡背景下机构底仓资金向上述行业外溢影响或更大。

2）银行转债缩量后，两只ETF将为其他成分股提供更多被动增量资金，尤其银行转债占比较高的海富通上证可转债ETF，电力设备和化工行业边际增量或较多，大额转债与增量资金估值共振或增强。

按照8月6日转债价格，博时可转债ETF份额每增1亿份，将为电力设备和基础化工分别提供约1.88亿元和0.92亿元的市值增量，剔除银行后将分别提供0.52亿元和0.26亿元的边际市值增量。海富通上证ETF每增1亿份将提供2.07亿元和0.73亿元市值贡献，剔除银行后分别有1.32亿元和0.46亿元的市值边际增量。此外，ETF净值在银行退市后或放大波动。

3）在固收+基金在类底仓的主动选择上，固收+资金二季度增持基础化工、非银和电子大额转债较多，供需矛盾下机构偏好的类底仓券估值或难下。

分类看，二级债基二季度增持基础化工、电力设备、非银大额转债规模较多，一级债基主要增持化工、农林牧渔、电子大额券，转债基金偏好非银、化工和公用事业大额转债。个券角度看，在固收+基金整体增持市值规模前5的标的为上银（主要是二级债基增持）、欧通（主要是转债基金增持）、闻泰（主要是一级债基增持）、神马（主要是一级债基增持）、财通转债（固收+基金均增持）。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。

本文源自券商研报精选