利率债增值税调整：为何红利资产是最优解？

财政部、税务总局8月1日公告，自2025年8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税；此前已发行的上述债券，其利息收入继续免征增值税直至到期。这一调整正结构性影响产定价逻辑，其中红利资产将成为结构性受益者，可能迎来长期资金注入。

从资金供需平衡的底层逻辑来看，利率债税后收益下降将倒逼市场减配债券。原因是：其一，税后收益缩水使得投资者需要更高的市场利率来弥补因税负产生的收益缺口。但利率债市场的特殊投资者结构，如商业银行、保险公司等主力机构持有利率债，是为满足监管指标，即便税后收益缩水，也不会像交易型资金那样大幅减少对新债的配置。在我国国债市场中，配置型资金占比常年维持在70%以上，其“托底”作用会导致利率调整不充分，从而显著削弱利率上行动力，从而使得债券的配置价值减弱。当利率上行幅度不足以覆盖税负带来的实际收益缩水时，低信用债的相对配置价值将持续弱化。

其二，在历史上类似的收益调整周期中，低评级与高评级信用债的信用利差往往收窄。这意味着资金会加速从低信用领域撤离，转向通过承担更多风险获取收益补偿。同时，由于信用利差已处于历史底部，信用债配置性价比偏低，机构资金在低利率“资产荒”的背景下转向权益资产。

红利资产是这轮资金转向的核心受益者。保险资金的本质属性决定了其对“长久期+稳定现金流”资产的天然渴求：一方面，寿险保单的负债久期动辄数十年，需匹配同等久期资产以对冲利率风险；另一方面，每年稳定的分红现金流能精准覆盖保单赔付支出。当前市场环境下，高股息股票的股息率不仅普遍高于10年期国债收益率，且分红稳定性经过多轮经济周期验证——以中证红利指数为例，其成分股近5年平均分红率超4%，远高于同期国债收益率中枢；尽管前段时间红利行情导致其股息率有所下降，但相对十年期国债无风险收益率仍有近3%的超额收益。这种特性与今年上半年红利行情的驱动逻辑高度契合：在低利率资产荒背景下，红利资产将成为险资等长线资金的“压舱石”。

从税收角度看，《中华人民共和国企业所得税法》规定，保险机构持有上市公司股票超过12个月的，其股息收入可免征企业所得税。一增一减之间，红利资产相对利率债的吸引力显著上升，险资对红利资产的增配空间将进一步打开。

此次利率债征税正在为货币政策操作释放空间，从宏观层面持续利好红利资产。表面上看，征税导致国债收益率通过市场定价机制自然抬升——这相当于在不改变货币政策基调和社会融资成本的前提下，结构性推高无风险利率中枢。这种调整的巧妙之处在于，既避免了主动加息对经济复苏的压制，又为后续可能的降息政策预留了操作空间。而当利率进入下行通道时，高股息资产往往表现抢眼：一方面，股息率与无风险利率的利差会被动扩大，提升相对吸引力；另一方面，市场对稳定现金流的偏好会随利率下行而增强。若未来通胀维持低位，货币政策进一步宽松的可能性上升，红利资产将成为跨周期配置的最优解之一。

在此背景下，行业分布相对均衡的红利指数可能表现较优。银行股作为传统高股息板块的重要组成部分，短期内可能面临多空博弈：一方面，利率上行会扩大银行净息差，利好盈利预期；另一方面，新发金融债利率同步上升将增加银行负债成本，尤其对依赖同业负债的中小银行形成压力。且经过前期上涨，部分银行股估值已接近历史中枢上沿，性价比有所下降。因此，布局红利资产时，选择行业分布相对均衡的红利指数，既能享受高股息红利，又能规避单一板块波动风险。例如，红利ETF易方达跟踪的中证红利指数中银行股占比约25%，能源、交运等防御性板块权重同样较高。

站在资产配置的十字路口，利率债征税成为一个重要信号，引导资金流向红利资产。从资金再平衡的微观视角来看，利率债征税使得部分资金从债券市场流出，寻找其他收益更高的资产。从宏观层面的货币政策空间来看，当前的政策环境也为红利资产提供了相对有利的条件。对于追求长期稳定收益的投资者来说，当前是一个布局红利资产、分享政策调整红利的较好时机，相关产品：红利ETF易方达（ETF代码：515180，联接基金：A:009051；C:009052；Y:022925）和红利低波ETF（ETF代码：563020，联接基金：A:020602；C:020603）。

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