今年上半年土地收支赤字，城市更新成财政救急关键！

01

万科逐渐“城投化”

融资是城投公司的核心竞争力。

最近，万科发布了上半年业绩预告，预计上半年归属于上市公司股东的净利润为亏损100亿元-120亿元（去年同期亏98.52亿），扣非后净利润亏损95亿元-115亿元（去年同期亏76.13亿）。

亏损幅度较去年同期均有扩大。

万科在公告里列出的3个亏损原因分别是：

1、存货卖不掉——房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位；

2、存货贬值——新增335亿巨额减值；

3、低价甩卖——大宗资产和股权交易价低于账面值，意味着“被迫”甩卖的资产，最终价格比账面上数字还低。

卖或不卖，都是罪。

这背后展现的是市场还在继续下滑，哪怕有深铁的强势助力，万科对市场依然无能为力。

不过，在深铁的大幅投入下，万科保住了公开信用。

根据公告，万科上半年不含股东借款的新增融资和再融资额为249亿元，顺利完成了164.9亿元公开债务偿还，2027年之前已无境外公开债到期。

另一边，截止7月3日，深铁集团今年已累计向万科提供借款超过218亿元，用于偿还公司在公开市场发行的债券本金与利息。

更值得注意的是，近期市场传言万科正寻求延长部分银行贷款期限，至多10年，以降低流动性风险。目前公司已向多家大型中资银行提出初步建议，部分银行正在评估，另一些则在等待监管机构进一步指导前持观望态度。而此前，7月5日，万科两笔合计4.47亿元大华银行贷款均获准延期1年。

债务延期背后，必然少不了深铁集团的运作。

整体而言，深铁在救助万科上，一方面不断输血，确保公开市场债券的刚兑，另一方面在非标融资上通过有形的手运作完成债务展期或延期。

作为一家地产公司，万科这种割裂的信用状况和融资策略，像极了城投公司。

我们曾经分析过，城投公司做地产最大优势即融资——第一，拥有国有信用，公开市场上拥有“城投信仰”；第二，背后关联公司众多的资产，使其在融资时候具有明显的资金优势；第三，如果有具有金融牌照的关联公司、或者有金融资源的关联公司，那么汇同集团就可以和地产形成联动；第四，如果大本营能够提供稳定的业绩支持，则会对整个地产业务稳定性构成极大支持。

（详见2022年10月期《晨光地产行研》“

华发：城投基因孵化下的地产企业样本

”篇）

就当前的万科来说，虽不至于以上4条都具备，但优势已然十分明显。而深铁不遗余力的救助，出发点自然是基于对万科基本面的信心，让它以时间换空间。

当前，市场对于万科的担忧在于公司全盘动作侧重于流动性而非盈利，长期缺乏土地新增，预期亏损还将继续。即使有深铁的持续投入，依然改变不了万科销售疲软、业绩乏力的事实，万科想要东山再起，可能还要付出更大的代价。

不过也有好消息，下半年来万科已经在积极拓展新项目，我们在月初的文章中有详细聊过——

02

多家外资欲抄底中国不动产，私募基金均已完成登记！

心动的信号。

7月25日，全球资产管理巨头施罗德资本旗下房地产投资部门与浙江西子国际宣布，联合发起总规模约30亿元的私募房地产股权投资基金计划，将锚定长三角2类资产——核心城市的优质写字楼、消费类基础设施（如老旧商场、物流仓储升级、新型社区商业等）。

实际上，意欲抄底中国资产的外资，不止施罗德。

今年来，美国知名商业地产、全球最大的房地产开发公司之一的汉斯集团旗下的汉斯（上海）私募基金，以及淡马锡旗下淡明（上海）私募基金、安耐德资本旗下安耐德（北京）私募基金、美国范达集团旗下范达私募基金管理（上海）等多家外资私募均完成登记。

虽然这些私募基金具体投资动作还未公开，但“国际资本巨头加速布局中国资产”的信号，已然明确。

另一边，今年初加拿大退休金计划投资委员会（CPPIB），已经与大家保险集团旗下大家投控牵头发起消费基础设施基金合作，并以12.9亿元价格完成了对4个位于中国核心城市的购物中心项目的部分股权收购。（4个城市为上海、苏州、重庆、成都）

显然，国际局势之下，加大对中国的投资，已经成为国际资本们的共识。我们预计各类外资基金完成登记之后，大概率会先行启动市场调研及建立项目库，只待时机合适就积极下场。

外资的投资逻辑其实很清晰！

一方面聚焦到国内资产来看，目前房地产板块估值仍处于历史底部区间，固定资产“超跌”已是事实。例如，近日上海静安区泰禾大厦被法拍，最终成交价仅6.597亿——相当于12年前的地价，创下上海核心区商办资产交易的历史低位。资产价格跌回当年地价，是因为资产本身没有价值吗？显然不是，而是受到整体经济下行的影响，等到经济基本面好转，资产价格也会回调。

另一方面，政策支持下，消费类基础设施正成为投资热点，可以同时抓住内需升级与城市更新的红利。以施罗德与西子国际的合作为例，聚焦的2类资产一个是写字楼，一个就是消费类基础设施。

除此之外，今年6月外汇局还放松了对外资购房的限制。按照最新政策，外资企业和跨国公司的外汇，可以直接换成人民币投资国内住宅。这也意味着外资在国内将有着更广阔的投资面。

值得一提的是，据央视新闻7月26日报道，中国二季度经济数据公布后，陆续有十多家外资金融机构或者国际投行上调了对中国经济增长的预测。

摩根士丹利将2025年中国经济增速预期上调0.3个百分点，对明后两年的经济增速预期也分别上调0.2个百分点；高盛也上调了今年二季度和下半年的中国环比GDP增速预测，并将2025年全年GDP增速预测上调0.6个百分点；野村将中国2025年GDP增速预测上调0.5个百分点，摩根大通上调了0.7个百分点，大华银行上调0.3个百分点。

我们预测，中国市场或将迎来更多国际资本的关注，这或会成为市场转折的关键信号，相关动态值得密切关注！

03

一线城市房地产因城施策进入“房票”环节

房地产进入政策“微操”阶段。

房地产在小阳春之后一路走低。根据7月最新数据，TOP100房企单月销售操盘金额2111.6亿元，创2019年来新低；从累计业绩来看，前7个月TOP100房企累计实现销售操盘金额1.86万亿元，同比去年下降12.5%；而且，预判8月市场还会继续往下。

此前，市场对7月政治局会议充满了期待，希望能有“重磅政策”出来，拉一拉不断下坠的房地产。

但是，七月会议只字未提房地产。

这背后，一方面是上半年GDP超预期（5.3%增速超过了年初定的5%目标），楼市在新房+二手房总成交量的维度上也有了提升；另一方面是房地产政策其实已经“出无可出”，当前全国已有超120城取消限购、近80城下调首付至20%以下，需求端工具基本用尽 。

从全国视角来看，需求端的刺激政策基本只剩一线城市（北上）的限购还有点想象空间，但北上限购如果放开，必然会虹吸周边城市的购买力，对全国市场的带动不仅没有积极影响，或还会加剧城市间的分化。

所以，全国性的大政策基本不会再有，而一线城市则进入因城施策的“微操”阶段。

最为明显的是，一线城市“房票”政策开始铺开。

广州作为首个实行房票安置的一线城市，自2024年1月开出首张房票后，广州已经在多个区陆续推进房票安置工作。房票已经成为当前广州激活市场的重要方案，例如黄埔区，截至2025年5月，通过"房票安置"模式累计完成认购商品房已达到1100余套，去化面积10余万㎡，拉动资金流转超20亿元；上个月，天河区还开出面额高达1亿元的房票，刷新全国有过公开报道的单张房票面额纪录。

近期，上海郊区也跟进了房票政策。7月19日，上海嘉定区正式实施《房票安置实施办法（试行）》，成为继金山、青浦之后，上海第三个推行房票制度的区域。此外，据传浦东也即将探索实行“房票”制度，或成为上海第四个实行房票安置制度的区域。

北京房票政策目前主要在通州区实施，处于试点推行阶段。

深圳作为一线城市中最后一个开启房票政策探索的城市，于今年4月才开始实施房票制度，预计首年发放5000张，整体来看还较为审慎。

整体上，房票作为一种通过定向需求释放促进楼市成交的方式，主要激活的是在地居民的购买力。一线城市政策颗粒度到达这个细微的地步，本质上是一线也卖不动了，尤其是远郊。

以上海为例，别看市中心地王频繁刷新，实际上市场分化非常严重，以内环为代表的核心区域，新房去化周期极为短暂，日光盘频现，但外环外郊环外整体去化周期则长非常漫长，像金山去化周期超过30个月 。从库存结构来看，根据克而瑞数据，截至7月末上海新建商品住宅市场狭义库存高达731万方，其中近8成来自外环外，分摊到各区来看，大浦东第一名，其后便是金山、嘉定、奉贤、青浦、松江这5大新城。

整体而言，一线城市通过“房票”定向去库存，是当前冷淡市场下目标较为明确、效果也较显著的方式之一。我们预计，后续北京、深圳或会继续推进“房票政策”，而更多的全国二三线城市或也会跟进。

04

今年上半年土地收支赤字，城市更新成财政救急关键！

房地产本质上就是一个“筹资工具”。

7月25日，财政部公布《2025年上半年财政收支情况》。数据显示，上半年地方政府性基金预算本级收入17269亿元，同比下降3.2%，其中，卖地收入14271亿元，占比超82.6%，金额同比去年下降6.5%，跌幅较去年同期收窄近12个百分点。

支出方面，地方政府性基金预算支出39965亿元，同比增长15.1%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出20601亿元，同比下降6.4%。

地方政府性基金收入合计1.7万亿元，但支出达4万亿元；其中卖地收入1.4万亿元，相关支出却达2万亿元。

整体看，上半年地方政府财政收支赤字、土地收支赤字，且支出呈现强刚性特征，即无论收入规模如何，必要开支仍需保障。这背后反映的不但是土地出让金收入与支出需求的失衡，也体现出地方政府对恢复土地出让金收入的迫切性。

实际上，房地产本质上就是一个“筹资工具”，为城市产业的培育和经济增长、为城市的建设和功能优化提供资金支持。

虽然今年7月政治局会议没有直接提“房地产”三个字，但并非意味着房地产降格。房地产在我国国民经济中依然发挥着重要的作用，而当前政策方向是将房地产完全纳入“城市更新”框架，从而融入更高维度的城市发展战略。

在此背景下，城市更新成为地方政府应对财政压力的关键抓手。

一方面，可以优先稳住核心区资产价格，以夯实房地产市场基础；

其次，也可以通过城市更新收储优质土地，等待未来两三年价格重塑，为房地产市场复苏蓄力；

第三，还可以借更新之机重塑城市功能，完善15分钟生活圈等配套，提升城市竞争力；

第四，通过城市更新实现净筹资最大化，为城市沉淀稳定一批现金流资产、为城市带来更多就业和税收；

第五，通过让地方政府合理负债增加优势资产、培育税源，从根本上优化负债结构。

总之，城市更新是当下统筹财政与发展的有效形式，是地方政府不得不推进且能实现纲举目张的重要抓手。

而从房企角度来看，本质其实就是为地方政府和区域地主企业的“打工者”，比如央企的房地产业务就是反哺并支持主业、提升整个经营质量，地方国企城投则是作为地方平台公司的现金流补充，而民企就是帮助地方政府解决问题、为区域赋能，做一成一即。

所以，城市更新时代房地产发展机会依然存在，虽然确实缩量不可避免，金融属性会下降，但不同城市有不同做法，房企操作空间依旧存在，且会是地方政府的重要合作伙伴。

由此，对于企业而言，当下的应对方式应该是认清定位、去除繁琐、回归“初心”。

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