策略 | 8月，转债高估值何去？

2025

联系人：谭逸鸣、唐梦涵

摘 要

7月，权益与转债市场行情复盘

医药股领涨，金融地产及消费涨幅偏弱。7月，A股普涨，主要宽基风格指数涨幅多在5%左右。产业链看，医药板块涨幅13.42%，领涨市场；科技TMT板块录得6.08%涨幅，表现亦较好；金融地产、消费板块涨幅不足1.5%，表现相对较弱。

转债普涨，小盘相对占优。转债市场，7月中证转债上涨2.87%，小盘转债涨3.60%，相对占优。AAA转债7月内涨幅仅0.73%，年内收益明显不及其他评级。钢铁、建材、医药等行业转债随正股整体领涨；基建、创新药、算力等主题概念转债领涨。

7月转债估值及价格升至历史高位。7月，转债市场强势跟涨，全市场转债的转股价值升至95元以上，转债市场价格中位数一度升至超129元，达2017年以来90%分位数以上；百元平价溢价率中位数一度接近29%，亦超2018年以来90%分位数。

8月，经济与权益基本面展望

7月PMI继续环比回落。微观企业盈利见底企稳已成市场共识，但业修复弹性仍面临一定制约。展望8月及后市，我们认为8月权益市场有望延续慢牛趋势，但8月进入中报密集披露期，市场风险偏好或相对趋缓，部分投资者或有“落袋为安”情绪，关注阶段震荡回调后的布局机会。

结合产业高频数据关注微观景气度：受益于“反内卷”趋势，能源、化工及建材价格多边际向上，养殖利润震荡，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。

8月，转债市场展望与策略组合

具体到转债市场，我们认为：对比2021年末来看，转债估值偏贵成市场共识，尤其对中等平价、平衡型转债的定价偏高。股性估值短期内或自高位震荡回落，但幅度可控。

配置策略上，建议短期内控制转债仓位，重点配置低价转债与偏股型转债。建议重点关注115元以下的低价转债；对于偏股型转债，建议关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债。底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注交运、环保、养殖、建筑等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、工程机械、两轮车、光伏等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注半导体设备、AI算力、人形机器人、新型材料、创新药等弹性转债。

据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出8月转债组合：包括半导体方向的伟测转债、鼎龙转债，受益于“反内卷”趋势的帝尔转债、金宏转债、宏川转债等，创新药方向的蓝晓转02、百洋转债等（完整组合详见正文）。

转债条款跟踪与供需展望

7月内6只转债提议下修，下修倾向约12%。8月有32只转债不下修区间即将到期，有10只转债的不强赎区间到期。建议结合转债剩余期限，关注临期转债的条款博弈、把控强赎风险。

7 月交易所新增受理 9 只转债预案， 2 只转债获上市委通过， 3 只转债获证监会同意注册。公募基金、证券管理、社保等机构明显增持沪市转债。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：宏观经济增长不及预期；正股权益市场波动超预期；个券退市风险。

报告目录

8 月来临，如何看待 7 月权益和转债市场表现？经济数据、产业高频数据有何变化、释放出何种边际信号？据此，后续市场又该如何展望？哪些转债可重点关注？本文聚焦于此。

1

7月权益与转债市场行情复盘

1、权益市场强势上行，“反内卷”概念活跃

7月，权益市场大幅上涨，转债跟涨能力突出。7月第一周，中央财经委会议强调“治理企业低价无序竞争”，“反内卷”号角吹响，市场延续上涨趋势，军工、创新药、固态电池等概念走强。第二周，光伏、汽车等行业响应“反内卷”带动市场情绪升温，光伏、稀土永磁、地产及大金融等板块表现强势，三大指数继续集体上涨。第三周，7月14日至15日，中央城市工作会议在北京举行，提出“高质量开展城市更新……加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造”，同期公布上半年国内GDP同比增长5.3%，实现良好开局，地产、电力、非银金融等相关板块带动市场上行。第四周，7月21日官宣雅鲁藏布江下游水电工程开工，7月22日《农村公路条例》发布，基建、水泥、电力等方向表现强势，带动A股三大指数继续上扬。第五周，受7月26日发布的中国政府倡议成立世界人工智能合作组织等消息提振，市场继续上扬；此后随着中报季渐临，市场冲高后小幅回落。在此期间，转债对应正股契合权益风向，转债市场强势跟涨。截至7月31日，万得全A、中证转债年内分别上涨10.86%、上涨10.09%。

医药股领涨，金融地产及消费涨幅偏弱；转债普涨，小盘相对占优。7月，A股普涨，主要宽基风格指数涨幅多在5%左右。产业链看，医药板块涨幅13.42%，领涨市场；科技TMT板块录得6.08%涨幅，表现亦较好；金融地产、消费板块涨幅不足1.5%，表现相对较弱。转债市场，7月中证转债上涨2.87%，小盘转债涨3.60%，相对占优；仅金融转债小幅收跌，医疗保健、信息技术转债领涨。

分行业来看，钢铁、建材、医药等行业转债随正股整体领涨。权益层面， 7 月仅公用事业、交通运输及银行这 3 个申万行业指数小幅收跌；钢铁、建材、通信、医药这 4 个行业涨幅超 10% ，金属、化工、建筑、机械、电子等行业表现亦较好。转债正股与全行业表现整体类似，但建材、医药、家电等行业的转债正股涨幅较全行业更高，钢铁、通信行业的转债正股涨幅明显弱于全行业。转债表现整体跟随正股，但涨幅普遍弱于正股，尤其是钢铁、建材、医药、家电等行业，煤炭、电力设备、机械、电子等行业转债跟涨能力较强。

2024年以来指数化投资策略成主流，对应观察资金层面：7月中证500相关ETF再次转为资金净流出，规模压降超300亿元，其余主要宽基权益指数ETF延续净流入趋势；伴随转债指数强势上行，转债ETF份额再度拉升，7月博时可转债ETF基金份额增长5.72亿份，基金资产净值创新高，达451.83亿元，海富通转债ETF份额及资产净值亦明显增长。

2、转债估值明显抬升，小盘转债领涨

7月转债估值及价格升至历史高位。7月，伴随权益市场走强、转债评级扰动落下帷幕，转债市场强势跟涨，全市场转债的转股价值升至95元以上，转债市场价格中位数一度升至超129元，达2017年以来90%分位数以上，转债市场价格25%分位数也升至约120元，100元以下转债仅余2只；百元平价溢价率中位数一度接近29%，亦超2018年以来90%分位数。对应看到偏债型转债数量占比明显降至30%以下，偏债型转债的纯债溢价率月中升至10%以上。

小盘、中低评级转债表现强势，大盘AAA转债弹性偏弱。在此过程中，7月份，小盘转债契合权益市场小盘占优风格，弹性较好；AAA转债7月内涨幅仅0.73%，年内收益明显不及其他评级；AA及AA+转债7月分别上涨4.29%、3.82%，领涨市场，但年内收益整体较弱，概念多元的AA-及以下评级转债反弹能力较强，年内表现明显领先。

个券层面看，基建、创新药、算力等主题概念转债领涨。7月，全市场386只转债上涨，占绝大多数。领涨个券除了新上市转债外，整体以热门概念转债为主，如基建概念的天路转债，创新药方向的塞力转债、博瑞转债，算力PCB板块的景23转债。跌幅前十个券以强赎或冲高后回落转债为主。

2

8月，转债市场展望与投资策略

1、经济与权益基本面展望

外贸不确定性对国内经济的影响延续。一季度，在各项宏观经济政策推动下，消费意愿及规模延续复苏态势；基建投资增速拐头向上，地产投资下滑速度收窄；制造业投资保持韧性，需求持续改善。4-5月份，关税不确定性急剧抬升影响企业活动意愿，出口及国内制造业投资增速整体放缓，地产投资同比下滑幅度加深；6月关税影响弱化，出口及制造业增加值增速有所恢复。

7月PMI继续环比回落。7月国内制造业PMI环比收缩0.4pct至49.3%。其中，新订单、新出口订单PMI分项环比分别下降0.8pct、0.6pct至49.4%、47.1%，内外需同步走弱。价格端，5月主要原材料购进价格PMI、出厂价格PMI分项环比均上升3.1pct、2.1pct，制造业利润端空间压缩趋势延续。7月建筑业、服务业PMI分别环比下降2.2pct、下降0.1pct至50.6%、50.0%，景气度扩张放缓。

展望8月及后市，设备更新、消费品以旧换新、“反内卷”等系列积极财政政策支持下，内需有望继续改善，但关税冲击下外需能见度整体偏低。微观企业盈利见底企稳已成市场共识，但业修复弹性仍面临一定制约。估值层面，当下A股主要宽基指数估值仍处于历史中高分位数，资金面及股市交易热情较高。整体看，我们认为8月权益市场有望延续慢牛趋势，但8月进入中报密集披露期，市场风险偏好或相对趋缓，部分投资者或有“落袋为安”情绪，关注阶段震荡回调后的布局机会；业绩期，市场偏好业绩确定性较强的细分方向，“反内卷”与大基建或仍是阶段性的主线，建议关注钢铁、建筑、煤炭等高股息赛道及建材、电力设备、深海科技等大基建赛道。此外，关税豁免期即将结束，AI、半导体、军工等科技创新领域仍是博弈重点，关注科技赛道的重点机会。

结合产业高频数据关注微观景气度，落实到行业配置方向：受益于“反内卷”趋势，能源、化工及建材价格多边际向上，养殖利润震荡，新能源汽车销量持续创新高，消费电子需求未见明显改善；新能源板块边际改善，风电招标需求持续向好。建议继续关注价格边际向好的“反内卷”和大基建领域，除了金属、煤炭、建材等方向外，关注工业气体、工程机械、草甘膦、两轮车、光伏设备及特色中药等价格改善顺周期方向绩优标的；此外，科技仍是主线，建议重点把握AI与机器人主线，关注算力芯片及算力租赁、半导体设备、电子特气及湿化学品、新材料等方向，重视创新药及军工板块的持续性机会。

1）上游能源材料，7月，海外石油、天然气价格基本持平，煤炭价格继续明显反弹，秦皇岛煤炭周库存均值降至570万吨附近；铜、铝合金、铁矿石及各类钢材，多受益于“反内卷”趋势，价格有小幅反弹。2）中游化工建材，以聚乙烯为代表的热塑性树脂塑料价格继续微降，聚乙烯降至7900元/吨附近；烧碱单价月底小幅降至约3500元/吨，沥青、水泥等建材价格亦小幅回落，玻璃价格升至1200元/吨附近，橡胶价格降至15000元/吨。3）生产端来看，唐山高炉开工率处于2023年以来较高水平；下游PTA开工率从历史同期相对高位有所回落；汽车半钢胎开工率持续低于2024年高点。国内出口集装箱价格指数环比上月小幅回落，处于历史中枢水平。

重点下游产业链来看，1）养殖，7月外购仔猪养殖亏损整体收窄，自繁自养生猪利润环比上升，鸡养殖利润边际改善。2）新能源，锂电光伏链供需格局持续优化，碳酸锂等锂电材料价格边际小幅向上；光伏产业链，多晶硅及组件价格小幅回升；风电需求端边际向好，招标稳步推进。3）汽车、消费电子等，国内汽车销量维持高位，新能源汽车市占率持续提升，但车企竞争日益激烈、价格压力持续提升，或对汽车零部件企业的利润存在一定压制；消费电子领域需求分化，笔记本电脑、手机需求依旧偏弱，处于2019年以来低位，持续观察AI对消费电子新产品的催化情况。

注：具体数据图表详见正文附录

2、转债市场展望与策略组合

具体到转债市场，我们认为：

对比2021年末来看，转债估值偏贵成市场共识。当下百元平价溢价率中位数维持在27%以上，处历史90%分位数；全市场转债隐含波动率中位数、余额加权的百元平价溢价率均处历史70%分位数附近。对比2021年末来看，当下7月末90-100元平价转债的转股溢价率多分布在30%以上，中枢高于2021年；但是对于高平价转债的定价则更为谨慎，如当下7月末平价110-120元转债中转股溢价率超15%的转债数量占比仅46.67%，但2021年末这一占比则高达66.67%；7月末平价120-130元转债中转股溢价率超10%的转债数量占比仅41%，但2021年末对应占比则高达72%。整体来看，转债市场估值整体偏贵已成市场共识，尤其对中等平价、平衡型转债的定价偏高，当然这也反映了转债强赎倾向较高的市场环境下，偏股型转债被迫压转股溢价率。

股性估值短期内或自高位震荡回落，但幅度可控。今年1-7月转债亮眼表现背后，投资者“落袋为安”情绪亦逐步浓厚，资金面短期偏弱背景下，转债股性估值或自高位震荡回落，尤其是高价平衡型转债估值面临一定压力。但在权益市场慢牛预期下，转债作为“固收+”资金布局权益的核心抓手，仍有较强需求基本盘，叠加新券供给持续缩量，我们认为百元平价溢价率回落幅度可控。

对于偏债型转债，随着全市场转债剩余期限缩短，债性估值中枢整体下移；但中大盘偏债型转债或受益于底仓券稀缺逻辑，估值有较强支撑

配置策略上，建议短期内控制转债仓位，重点配置低价转债与偏股型转债。建议重点关注115元以下的低价转债，在权益向上预期下，转债发行人促转股意愿和能力增强，可关注低价转债的条款博弈共振机会；对于偏股型转债，建议关注剩余期限在3.5年以上的绩优中小盘转债。具体方向上，优质银行转债陆续赎回后，底仓券换仓方向是市场关注热点，我们建议关注交运、环保、养殖、建筑等内需政策支撑方向的中大盘转债；关注工业气体、草甘膦、工程机械、两轮车、光伏等“反内卷”趋势下量价边际改善方向的转债。此外，以AI为代表的科技创新仍是全球政府及企业关注重点，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，建议关注半导体设备、AI算力、人形机器人、新型材料、创新药等弹性转债。

据此，结合个券评级、规模及估值性价比等，我们推出8月转债组合：包括半导体方向的伟测转债、鼎龙转债，受益于“反内卷”趋势的帝尔转债、金宏转债、宏川转债等，创新药方向的蓝晓转 02 、百洋转债等。

3

转债条款跟踪与供需展望

1、条款：下修与赎回跟踪

7月，触发下修转债数量及提议下修倾向偏低。月内44只转债发布不下修公告；6只转债提议下修，下修倾向仅12%。8只转债公告下修结果，灵康转债、晶澳转债、旗滨转债及佳力转债下修到底，蓝帆转债下修后转股溢价率仍明显较高。

8月有32只存续转债不下修区间即将到期。其中国投转债、盛虹转债等转债规模较高且剩余期限 2 年以内，建议结合转债剩余期限、公司经营业绩预期等关注下修倾向变化。

市场强势上行，触发强赎转债数量较多，强赎倾向环比上升。7月内有19只转债强赎，17只转债不强赎，强赎倾向约53%。强赎转债多为剩余期限2年以内的临期转债。

8 月有 10 只转债的不强赎区间到期，多数转股溢价率 10% 以内，强赎风险相对可控；润达转债、九洲转 2 的溢价率较高。

2、转债供需复盘与展望

7月仅公告新发广核转债、利柏转债这2只转债，合计发行规模56.5意愿；9只转债上市。9只转债上市首日收盘价均值137.87元，其中华辰转债、电化转债首日收盘超157元。

继6月转债预案受理及审批边际趋缓后，7月转债预案相对加快。7月交易所新增受理9只转债预案；应流股份（15.00亿元）、金诚信（20.00亿元）共2只转债获上市委审核通过；3只转债获证监会同意注册，其中龙建股份转债规模10亿元。

2025年转债新增供给仍有限。自 2023 年初至 2025 年 8 月 5 日，预案中转债数量合计 89 只，规模合计 1382.02 亿元。其中董事会议案通过的转债数量为 14 只，规模合计 156.88 亿元 ；经股东大会通过的转债数量为 36 只，规模合计 657.07 亿元 ；经交易所受理的转债数量为 30 只，规模合计 441.49 亿元 ；经上审委通过的转债数量为 4 只，规模合计 89.79 亿元 ；经证监会同意注册的转债数量为5只，规模合计36.80亿元，其中包含优机股份的定向转债1.20亿元。

需求端，7月公募基金、证券管理、社保等机构明显增持沪市转债。7月沪市转债规模环比自然下降1.55%至3993.06亿元，而自然人投资者、其他专业机构持有转债面值环比降幅高于全市场，表现为相对减持；公募基金、证券管理、社保基金持券面值环比分别上涨3.09%、26.18%、0.20%，逆势增势转债；企业年金持券面值下降4.82%，亦明显减持；银行理财直接持券规模较低，环比下降20.38%，止盈较为明显；QFII持券面值亦顺势大幅下降8.26%。

深市转债中，基金持有转债市值大幅上涨 8.28% 至 1061.35 亿元，涨幅明显高于全市场；券商自营、一般机构等持有转债市值增长亦较为明显；企业年金、社保基金及 QFII 持有转债市值环比明显下降。

4

附录：正股产业数据图表

1、上游能源、材料价格

2、中游化工、建材价格

3、生产/消费：开工率/物流

4、养殖/新能源/汽车/电子

※风险提示

1、宏观经济增长不及预期。政策以及宏观经济增长的不确定性，可能会引起投资者预期及风险偏好的变化，进而影响转债市场估值。

2、正股权益市场波动超预期。权益是影响转债市场的重要因素，若权益市场大幅波动，可能引发转债市场波动加剧，给投资者带来风险。

3、个券退市风险。正股基本面超预期弱化或发生意外风险舆情，可能导致转债跟随正股退市或信用基本面明显恶化，给投资者带来风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《可转债定期策略：8月，转债高估值何去？》

对外发布时间：2025年08月07日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S111052505000 5 ； 唐海清 S1110517030002；唐梦涵 S1110525060002