重回“大减持时代”

当A股的K线图在7月划出一道优美的上行曲线时，另一组数据正在交易系统背后悄然刷新——单月700余份减持公告如雪片般飘落，涉及400余家上市公司。尤其是7月30日这一天，多达52家公司集中发布减持公告，16家公司的减持规模过亿元，引起了不小的关注。

进入8月份，减持浪潮继续升温。截至8月5日，A股又有超过100份减持相关公告披露。

这一次的减持潮，是与A股的这一轮上涨同步发生的。过去三个月A股迎来一波行情，上证指数累计涨超10%。刚过去的7月份，A股三大指数均收涨，上证指数上涨3.74%，深证成指涨5.2%，创业板指涨8.14%。电子、医药、新材料等领涨行业，很多公司股价翻倍，成为减持的“重灾区”。

创投基金是这一轮减持潮的主力之一。不少三四年前上市的项目，都在趁着这一波行情启动减持。在注册制红利那些年，VC/PE们手中积累了以万亿计的股权资产，正在逐渐释放出来。

不过本轮减持呈现出鲜明的结构分化。一些基金拿下数十倍回报；部分估值倒挂了几年的项目，终于在这一轮大涨后解套；还有的机构在顶着亏损减持。

在A股，减持常常被视为洪水猛兽。不过这一次减持潮不一样。7月A股日均成交额维持在万亿元规模，为创投退出提供了充沛的市场深度。这种“上涨有支撑、退出有承接”的良性循环，正是成熟资本市场的标志特征。

股价大涨，多家机构拿下50倍以上回报

2025年1月-3月，A股发布减持计划的上市公司均在200家左右，4月由于特朗普关税的冲击，减持家数降到了100多家。从5月开始，随着A股开启一波上涨行情，减持规模迅速上涨。5月-7月，A股分别有403、377、400家上市公司披露减持计划。

经过这三个月的上涨，很多上市公司股价创出新高，给了创投基金优越的退出环境。

因为进入英伟达供应链，德福科技自4月底以来股价涨幅超过140%，市值突破210亿元。7月14日，德福科技公告称，甘肃拓阵股权投资基金合伙企业（有限合伙）及其一致行动人苏州瑞潇芃泰投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“拓阵投资”）拟减持公司股份不超过2143万股，占公司总股本的3.4%。以当前股价计算，拓阵投资的套现金额超过5亿元。

2017年，拓阵投资以9亿元的投前估值向德福科技投资了3500余万元，折合5.21元/股。因此，拓阵投资这次减持的投资回报可超过60倍。

7月份另一笔回报丰厚的减持，来自著名EDA龙头华大九天。7月18日，华大九天公告，国家集成电路产业投资基金拟减持不超过0.5%的股份，上海建元基金拟减持公司不超过1%的股份。按华大九天目前的股价，国家大基金可套现3亿元，上海建元基金可套现6亿元。上海建元基金在2019年出资1.94亿获得华大九天17.42%的股权，粗略一算回报也超过了50倍。

在A股市场，减持的话题总是分外敏感。创投基金的减持通常金额较大，可能会导致股价承压，在二级市场上往往会被投资者口诛笔伐。

不过，从7月这家被大额减持的公司股价来看，优秀的公司是不怕减持的。拿德福科技来说，过去一周股票的日成交额都在20亿元以上，5亿元的减持几天就能完成，对流动性构成的压力很有限。

一位投资人跟我表示，大家之所以害怕大股东减持，一个重要原因是担心信息不对称。而创投基金的减持是退出所需，这个理由可以说最纯粹、最透明，与内幕信息最无关。如此看来，创投基金的减持不但不是利空，相反是一个很好的交易机会。

反过来说，这些年来限制创投基金减持的，主要也不是一轮又一轮的“史上最严减持新规”，而是二级市场行情和流动性。

贴地减持、亏本减持频现

千万不要以为，减持的创投基金都能有五六十倍的回报。实际上情况恰恰相反，很多创投基金只能算是趁着今年这一波行情“解套”而已。还有部分基金是贴着投资成本线减持，甚至是亏本减持。

7月20日，天力锂能的股东富德基金公告了“清仓式”减持计划。富德基金计划以大宗交易方式减持公司股份540万股，占总股本比例的4.55%，减持原因是“基金经营期限即将届满”。按当日收盘价29.79元/股测算，富德基金套现金额约合1.61亿元。

自2022年8月上市以来，天力锂能的股价长期处于破发状态。今年4月，天力锂能的股价跌至18.4元/股，市值不足22亿元。而在2019年的系列增资中，天力锂能的估值就已经达到了18亿元。虽然上市已经近三年，减持公告也几乎没断过，但在股价持续下跌的情况下，创投基金股东们事实上难以完成减持动作，持股比例几乎没变动。4月以来，天力锂能的股价累计涨了60%多，才终于给了创投基金减持的机会。

亏本减持也有具体案例。某家五年前通过借壳登陆深交所主板的医药公司，从4月底到现在股价几乎翻了一倍，但仍然处在估值倒挂状态。即便如此，其多位股东还是趁着这一轮行情发动了减持，按目前股价计算将亏损10%以上。

总体上，高回报倍数的减持在今天的市场上只是少数，近期的多数减持都达不到30%的年化收益率。

从统计数据上也能清晰的看出，一二级市场的整体估值差在过去五年持续收窄。CVSource投中数据显示，2021年中国VC/PE机构的IPO项目账面回报平均还有5.12倍，到2024年降至3.53倍。2025年上半年略有回升，但也仅为3.83倍。

来源：CVSource投中数据

此前我写过一篇文章，说VC/PE行业现在进入了低毛利时代。这种情况下，过去那种不择时的粗放式减持恐怕有些不合时宜了。

一位投资人在回应我减持的话题时给出了三个字：“不着急。”他表示，在企业基本面、市场行情都向好的情况下，为什么要急着减持呢？

一个大背景是，在一二级市场估值差不断收窄的情况下，退出的重要性已经大大上升，已经成为影响基金整体回报率的关键因素。所谓“投的好不如退的好”，在这个时代有新的内涵。

这方面，可能大部分中国VC/PE机构都能讲出一些经验教训。

近的有寒武纪，在上市后的两年内估值倒挂，第四年股价才开始暴涨。

远的如宁德时代，在上市的两年后股价开始起飞，然后在两年的时间里涨了9倍。然而，大批在上市前成功投进宁德时代的创投基金集体卖飞，错过了以千亿计的回报，到今天还被当笑话讲。

并非减持潮，只是回归正常

当然，对于VC/PE行业来说，当前的减持压力相当巨大。

过去几年，全球VC/PE行业整体性募>投>退，导致一级市场上积累下大量的待退出资产。贝恩咨询发布的《2025年全球私募股权市场报告》认为，尽管2024年退出活动有所增加，但已分配资金占私募股权基金资产净值的比例降至11%，创下十年来最低点，远低于2014-2017年29%的平均水平。

与海外市场相比，中国VC/PE的退出问题更加突出。即便不谈过去两年的IPO收紧，只看已IPO项目，退出压力也非常大。

统计显示，从2018年以来，新IPO项目中VC/PE机构持有的股权价值，要显著高于同期A股的大股东减持规模，这意味着积累的待减持股权是越来越高的。由于创投基金股东的减持只占A股的大股东减持的一部分，因此实际情况还要更加严重。

尤其是2019年-2021年，注册制红利催生了大量IPO项目，虽然减持规模也同步大幅上升，但远不足以匹配IPO的规模。粗略估算，这三年可能积累了超过2万亿元的待退出资产。近期的披露创投股东减持计划的上市公司，其实很多都是这三年上市的。

中国A股大股东减持规模与VC/PE行业IPO项目账面回报对比，单位亿元，来源：CVSource投中数据、Wind

从2022年以来，随着历次“减持新规”的出台，以及二级市场行情的分化，A股的减持规模急剧下降。2024年，A股的减持规模降至谷底，减持家数、减持股数以及减持金额分别下降了约25%、45%、60%，全年累计减持规模近1701亿元。

看到减持公告雪片般出炉，一些股市投资者抱怨创投基金的减持怎么“没完没了”，但这绝对是错怪它们了。近期的IPO和减持回暖，其实是在为过去五年“去库存”，而不是什么“退出盛宴”。

在减持来到冰点的情况下，LP没有回款，GP没有Carry，导致一级市场活跃度下降，创业公司融资难度上升，这绝非健康的资本市场。

过去几年大家都快习惯了黑天鹅、灰犀牛满天飞，但这个“乱纪元”似乎要过去了。过去几年大家都在说“正常”已经远去，但在2025年这个夏天，“正常”似乎正在回来。

种种迹象显示，从A股、港股到美股，全球资本市场在过去几个月都在回归正常。上周美股的Figma上市首日大涨250%，斩获560亿美元市值，成为美股连续第三个上市即大爆的独角兽公司。如今，美股IPO投资者们开始翘首以盼下一个重磅IPO的到来。

随着A股IPO重新放开，减持回暖，中国VC/PE行业的募-投-退的循环也终于再一次畅通起来。在注册制纵深推进的今天，健康的减持机制恰如市场的呼吸阀，既不能因恐惧泡沫而窒息，也不该为短期利益而过度换气。优秀企业获得发展资金，创投资本实现合理回报，二级市场投资者分享成长红利。这种多方共赢的格局，才是资本市场高质量发展的真谛。