估值累增超40倍、现金流仍承压 麦济生物能把住上市窗口期？

独立 稀缺 穿透

自证时间多也不多！

作者：一然

编辑：陈晨

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

成大事者，讲究天时地利人和。进入2025年，港股市场大有江海开凌、欣欣向荣之势。一向资本敏感度较高的生物医药板块首当其冲，热度一浪高过一浪。

截至2025年7月末，年内共有13家医药企业登陆港交所，数量超2024全年总和。除了市场流动性增强，还得益于“新政”科企专线，通过保密提交申请、简化不同投票权架构认定、专业团队支持等重大变革，让尚无盈利的企业看到上岸希望。

7月14日，冲刺阵营又添一员，麦济生物向港交所递交了招股书，中金公司为独家保荐人。招股书明确表示，本次募资将主要用于支持核心产品及关键产品正在进行及计划中的临床试验；推进多项处于临床前发现阶段资产的持续研发；用于技术及平台的研究，以支持新资产的持续发现与开发；补充营运资金及其他一般企业用途。

倘若此次成功上市，无疑将加快商业化进程，为摆脱当下亏损泥潭、验证商业模式可持续性提供宝贵“子弹”。只是，市场会买单么？

01

累亏4.6亿 暂无产品销售收入

IL-4Rα 能分多少羹？

LAOCAI

公开信息显示，麦济生物是一家处于注册临床阶段的生物制药公司，专注于发现、开发及商业化创新生物制剂，以解决有关过敏性及自身免疫疾病以及其他炎症与免疫性疾病方面尚未满足的医疗需求。

自2016年成立以来，公司已自研并建立一条由八款创新候选产品组成的管线，包括核心产品MG-K10、关键产品MG-014及MG-013，以及五款其他候选产品。

具体来说，MG-K10是一种长效抗IL-4Rα单克隆抗体，可治疗Th2型炎症，包括特应性皮炎、哮喘、季节性过敏性鼻炎等。根据弗若斯特沙利文资料，截至最后实际可行日期（2025年7月8日）MG-K10为市场上及处于临床开发阶段的抗IL-4Ra抗体中唯一通过临床Ⅲ期研究验证的长效抗IL4Ra候选抗体。

MG-014是一种自主研发的抗TSLP单抗，用于治疗哮喘及慢性阻塞性肺病(COPD)；MG-013则是一种自主研发的抗MASP-2单抗，用于治疗经由凝集素通路活化补体所引发的炎症。目前，三款产品进入临床阶段，是麦济生物旗下研发进度最快的。

由于尚无创新药商业化、暂无产品销售收入，公司收入主要源于向第三方提供研发服务。2023年、2024年以及截至2025年3月31日止的三个月内（下称“报告期内”），麦济生物分别亏损2.53亿元、1.78亿元和0.27亿元，累亏额达到4.58亿元。

换言之，三款产品的后续发展很大程度上将决定公司的收入和盈利能力。问题在于，放眼赛道竞争已然白刃化。据蓝鲸新闻，目前国内IL-4Rα赛道中，赛诺菲/再生元的度普利尤单抗是国内首个获批的IL-4Rα单抗，2020年上市并纳入医保。康诺亚的司普奇拜单抗去年9月首次获批成人中重度特应性皮炎，成为国内首个、全球范围第二个获批上市的 IL-4Rα 抗体药物。

2024年12月，康诺亚司普奇拜单抗第二个适应症获批上市，用于治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉。2025年7月8日，先声药业引进自康乃德的乐德奇拜单抗注射液的上市申请又获NMPA受理。此外，荃信生物的QX005N、智翔金泰的GR1802、三生国健的SSGJ-611、康方生物的曼多奇单抗、恒瑞的SHR-1819等均已进入III期临床，预计2026-2027年将迎来密集上市。

显然，麦济生物在MG-K10商业化落地中将面临激烈竞争。好在，2025年1月其与康哲药业集团签订了一项合作协议，委托后者在中国（包括中国香港、澳门及台湾）及新加坡独家商业化MG-K10，并共同开发MG-K10用于若干适应症。为此康哲药业支付了“数亿元”首付款，并承诺在开发和销售里程碑达成时分期支付后续款项，按净销售额一定比例向麦济生物提成。

只是，该举措也是一把双刃剑。一方面，由于签订了区域独家协议，麦济生物放弃了MG-K10在大中华区自行销售的可能性，其收入将主要依赖于康哲的里程碑付款和提成。减轻了自建销售团队的成本，却也限制了公司对本土市场的主动权。一方面，麦济生物在商业化能力上的经验积累将受一定影响，继而可能对后续其他产品的商业化进程带来阻碍。

02

24个月现金流“生死线”

上市窗口期有多少？

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众所周知，创新药研发周期长、投入大、回报暗含强不确定性，巨额的研发费用如同一座难逾越的高山，横亘在众多企业通往盈利的道路上，麦济生物也不例外。

据招股书，报告期内，公司研究及开发开支分别为1.66亿元、1.50亿元、0.24亿元，累计投入3.4亿元，同期行政费为0.19亿元、0.44亿元以及0.026亿元，累计0.656亿元，形成鲜明对比的是，同期营收为872.2万元、2.4万元、-元。挣得远没花的多，自然现金流紧绷、深陷亏损泥潭。

报告期内，公司经营性现金流分别为-3025.6万元、-1.54亿元、6889.万元。常年入不敷出，公司营运资金只能依赖外部融资。据招股书披露，麦济生物已历经多轮股权融资，累计融资额已超7亿元，投后估值在短短8年间实现了超40倍的惊人增长。

2017年初，麦济生物获得华盖资本800万元的天使轮投资，投后估值约5800万元。此后，随着公司研发进展的推进以及“长效抗体平台”潜力显现，资本信心不断增强，推动了估值持续攀升。到了2025年5月，麦济生物Pre-IPO轮融资中再获2.6亿元现金注入，其中海南康哲药业领投1亿元，投后估值攀至26.4亿元。

然即便如此，流动性压力仍如影随形。报告期内，公司融资活动现金流量净额分别为-472.3万元、2.05亿元、-64.3万元，现金及现金等价物分别为133.8万元、253.1万元、7078.5万元，流动比率为0.26、0.05、0.45，得益于前述融资，2025年现金流有较明显好转，可若自身盈利能力支棱不起来，就难从根本上穿越现金流“生死线”、融资只是一时之计。

据招股书，按照公司目前的研发规划及日常运营需求，现有现金储备大约仅能维持未来24个月的研发投入和日常开支。

且招股书披露，早期投资协议中公司被附有对赌条款。若未能在2025年12月31日前未能在上交所、深交所或其他平台上市，或未能完成机构投资者认可的并购，公司部分A+轮和Pre-B轮投资者可要求以年息12%的价格回购股份，届时，公司整体的资金实力并不足以应对如此大额的现金流出。

好在递表港交所前，该赎回权被终止，变更成若未在2026年前完成上市，赎回权将于2027年恢复行使。

可即便如此，对赌风险仍存，留给麦济生物的上市窗口期不足一年半时间。此番上市，颇有些“背水一战”感，紧迫性不言而喻。

03

前东家专利纠纷

警惕再错失风口

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只是，有些事情急也急不来，上市是一场实力大练兵、价值马拉松。说千道万，资本并非万能药，扎实基本面才是穿越不确定性的第一基石。

提起创始人张成海，称得上技术型当家人，曾在三生国健的前身中信国健工作五年，担任抗体药物研发相关研究所副所长。自主创立麦济生物后，其与研发团队选择长效抗 IL-4Rα抗体赛道。

之所以押宝该赛道，一方面是看到了跑通商业化的可能。2017年，全球同类首款药品度普利尤单抗在美获批上市，一经推出便跻身市场爆品，2024年销售额达140亿美元。 一方面，张成海在“前东家”就已针对该赛道部署研发。公司董事兼研发部副总裁朱玲巧也曾就职于三生国健，完成了包括抗IL-17A抗体在内的多种抗体的候选物鉴定。

一定意义上说，张成海团队创业是既往技术路线的延续，然江湖纷争往往也易在此埋下伏笔。 据企查查，2018年，老东家三生国健提起知识产权诉讼，要求麦济“抗人白细胞介素-4受体α单克隆抗体、其制备方法和应用”的发明专利申请权归自己所有。

依据案号（2018）沪73民初1041号，上海知识产权法院的民事判决书显示，被告麦济公司申请了一项名称为“抗人白细胞介素-4受体α单克隆抗体、其制备方法和应用”的发明专利，申请日期为2017年2月10日，申请人为被告麦济公司，发明人为张成海、党尉、朱玲巧。法院在审理过程中发现，涉案专利申请技术与原告的IL-4R项目均属抗体领域，旨在解决的技术问题相同，所涉及的制备方法类似，甚至部分实验数据也基本相同。因此，法院认定涉案专利技术与张成海、党尉、朱玲巧、郭某某在原告处的本职工作具有较强的相关性。这一认定为案件的判决奠定了基础。

最终这场技术专利的纠葛，以2020年法院支持三生国健的请求告终。这对麦济生物来说无疑是不利的。

据招股书，2018年，麦济生物完成了MG-K10的分子验证，并开始其流程开发。但公司并未在MG-K10产品的核心专利中列入上述侵权的专利。这一决策或许也是公司面对法律风险时的一种谨慎选择。

好在也是2020年，麦济核心产品MG-K10的临床试验申请正式获得药监局批准。资料显示，该产品未涉及相关侵权专利。遗憾的是，技术纠葛这几年，公司或错失了一个资本黄金期。

行业分析师孙业文表示，创新药业高迭代强竞争，市场一日千里。从创立到申报上市，麦济历经了行业一个大周期。上半场，公司困于技术专利纠葛，未能搭上资本黄金期。下半场做好了准备，然市场又开始审视其与同行的各方面差距。虽然2025年以来伴随国产创新药海外BD的重燃，资本市场又向未盈利企业敞开怀抱，但经历了往期风口期的泡沫破裂教训，眼下市场已越发趋于理性，对企业综合硬核实力更为看重。

不算多苛求。以MG-K10为例，研发进度被拿来与康诺亚的司普奇拜单抗对比。后者2024年成为国内首款获批上市的IL-4Rα抗体药物，当年销售额4300万元。相比之下，MG-K10计划于今年下半年申报上市，尽管拥有更长效的优势，可需解决商业化进度较慢的困题。从研发投入看，2024年麦济为1.5亿元，康诺亚则达到7.35亿元，加上营收4.28亿元、现金及现金等价物、短期理财等合计21.6亿元，综合实力的强弱已一目了然。如何不错过又一研发黄金期，是麦济一道核心思考题。

04

明星人才+专利积累

价值自证野望

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当然，看待麦济生物这样的企业，应秉持辩证发展的视角。能够获得众多资本青睐，自然有其实力与独特优势的一面。

截至最后实际可行日期，公司已经组建了一支由超过26名成员组成的专业的内部研发团队。从最初的发现阶段，到临床前研究，再到CMC（化学、制造和控制）环节，以及临床开发和监管事务，团队职能覆盖了生物制剂研发的全流程，确保研发工作的高效推进。

研发团队核心由创始人、董事长张成海领导，其在生物医学研究及管理领域积累了超20年的丰富经验，尤其在成功开发多种抗体药物方面表现出众，曾为中国科学院受体结构与功能重点实验室的建立及G蛋白偶联受体结构与功能研究平台作出重要贡献。

朱玲巧作为公司董事兼研发副总裁，在免疫学领域拥有约17年经验。曾在密歇根大学微生物与免疫学系担任研究专员。她的加入，为公司带来了国际化的视野和前沿科研理念。

再如蛋白质科学总监党尉博士，拥有超过十年的药物研发经验，并曾领导多项单抗早期开发项目；医学总监秦娣则在开发慢性病及癌症药物方面表现出色.......

截至最后实际可行日期，公司持有20项授权专利，其中包括8项中国内地授权专利及12项其他司法管辖区授权专利。此外，还有23项专利申请正在进行中，包括18项其他司法管辖区专利申请及5项PCT专利申请。

明星技术团队+丰富授权专利，这些都为麦济生物的技术创新、未来竞争力提供了基础保障。

不过还是那句话，商场往往瞬息万变。虽然核心产品仍在热门赛道、前景可期。但从竞争优势到业绩胜势往往有一条鸿沟待越。赛道竞品研发市场化脚步咄咄、自身又背负对赌条款、流动性压力，如何不再错失又一黄金上市期、尽快商业化练成核心盈利能力，麦济生物的自证时间多也不多。