国金固收尹睿哲｜税收调整与机构行为的进阶探讨

作者：尹睿哲、李豫泽

摘要

■ 核心观点

7月31日，财政部及税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。对于此次政策调整，三方面影响值得关注。

影响一：机构配置偏好切换

机构配置不同券种性价比如何变化？信用下沉品种出现超额税后收益。一般金融机构配置存量券时，仅10年及以上地方债、3年及5年AA-中票的税后收益优于10年期国债，假设8月8日后新发债券票面利率对标到期收益率，则部分偏低等级信用债的税后表现优于利率品种。尽管国债、地方债的利息收入税率升高至6.34%，但所得税免税优惠仍在，利息收入总税率偏低，相较于金融债券和信用债29.75%的税率，优势明显。对于银行自营，考虑资本占用成本的情况下，利率债和地方债依旧是重要的底仓资产。因此，往后看银行持仓以国债、地方债为主的结构不变，但有概率腾挪少量仓位至信用。

考虑资管机构税收，二永债税后收益与超长信用债差距持续扩大。对于保险机构，10年以上国债、地方债税后收益占优，且减半征收增值税的规定，削弱了两类品种长期持有过程中税收对利息收入的侵蚀。不过，扣除恢复的增值税后，20年以上国开债、5年以上二级资本债的收益率基本在高等级超长信用债之下，保险或将维持增配超长信用债、减持二级债的趋势。

影响二：银行投资债券路径调整

银行自营或加大委外投资债基力度。国债、地方债利息收入增值税减免时，公募基金投资国债、地方债赚取的票息与自营一致，而投资金融债券时可节约25%的税率；恢复利息收入增值税后，基金投资国债、地方债与金融债券所节约的利息税率升高至3.08%、3.08%和26.49%，银行自营通过配置基金买债节税效果超越以往。相反地，基金配置金融债券较资管所节约的利息税率有所下滑。这一变化或使得银行自营加大委外配置，增厚收益，尤其是对于一些底层透明的ETF产品，可能受到青睐。

影响三：信用利差压缩的持续性

假设新发国债、地方债或金融债券的票面与老债相近，随着信用债与同期限国债税后价差的打开，一般金融机构资金流向具有超额票息的信用债，推动其需求增加，并压缩信用利差。上述情形更倾向于是静态场景下的结果，而当前市场普遍认同的说法是，新发国债将会提高票面补偿其税收成本，且该部分成本将在投资者与发行人之间分摊，即新发国债的税收成本无法完全被覆盖，实际上仍指向短期内存量信用债与新发利率债之间的利差压缩。

信用利差压缩后的叙事。一方面，信用老债与新发国债的利差被动压缩至低点，加之利率债配置成本增加，使得信用债获得了相对收益，机构增持也有主动压利差动机；另一方面，信用新债发行价格遵循无风险收益加风险溢价的规则，收益率或将跟随利率债上行，建议关注市场情绪被利差触底及收益率上行走势扰动的情形。

策略执行上，1）4年至5年国股二级债关注下限点位或在1.95%附近，高于该点位，适当把握快进快出的参与机会；2）当前绝对收益仍在低位，信用债流动性弱于利率，易对利空有反应，加上目前国内反内卷等政策、中美贸易、股票和商品定价都在高位，信用债的潜在调整压力不得不防，负债端较不稳定的账户，建议久期适当把控，优先考虑2年至4年优质普信债，谨慎参与超长信用债。

风险提示

数据统计测算误差，政策传导路径不确定性

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目录

一、税收政策调整与机构行为再探讨

1、影响一：机构配置偏好切换

2、影响二：银行投资债券路径调整

3、影响三：信用利差压缩的持续性

二、风险提示

正文

一、税收政策调整与机构行为再探讨

7月31日，财政部及税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，公告称，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。对于此次政策调整，三方面影响值得关注。

1、影响一：机构配置偏好切换

机构配置不同券种性价比如何变化？信用下沉品种出现超额税后收益。一般金融机构配置存量券时，仅10年及以上地方债、3年及5年AA-中票的税后收益优于10年期国债，假设8月8日后新发债券票面利率对标到期收益率，则部分偏低等级信用债的税后表现优于利率品种。

尽管国债、地方债的利息收入税率升高至6.34%，但所得税免税优惠仍在，利息收入总税率偏低，相较于金融债券和信用债29.75%的税率，优势明显。对于银行自营，考虑资本占用成本的情况下，利率债和地方债依旧是重要的底仓资产。因此，往后看银行持仓以国债、地方债为主的结构不变，但有概率腾挪少量仓位至信用。

考虑资管机构税收，二永债税后收益与超长信用债差距持续扩大。对于保险机构，10年以上国债、地方债税后收益占优，且减半征收增值税的规定，削弱了两类品种长期持有过程中税收对利息收入的侵蚀。不过，扣除恢复的增值税后，20年以上国开债、5年以上二级资本债的收益率基本在高等级超长信用债之下，保险或将维持增配超长信用债、减持二级债的趋势。

资管机构的金融债、信用债利息收入税率被拉平，公募基金也不例外，二永较同期限信用债已然缺乏额外的票息收益，然而公募基金较一般资管机构更青睐二永，主要是因该券种具有较好的流动性，适合资本利得免税的基金用做交易盘，基金对政金债持仓比例不低也有类似考虑，短期内机构偏好很难产生明显浮动。

2、影响二：银行投资债券路径调整

银行自营或加大委外投资债基力度。国债、地方债利息收入增值税减免时，公募基金投资国债、地方债赚取的票息与自营一致，而投资金融债券时可节约25%的税率；恢复利息收入增值税后，基金投资国债、地方债与金融债券所节约的利息税率升高至3.08%、3.08%和26.49%，银行自营通过配置基金买债节税效果超越以往。相反地，基金配置金融债券较资管所节约的利息税率有所下滑。这一变化或使得银行自营加大委外配置，增厚收益，尤其是对于一些底层透明的ETF产品，可能受到青睐。

从不同类型基金的视角，观察利息收入节税规模，以及增值税变化的传导路径。基于季末基金持有各类债券市值、重仓券（分品种）加权平均票息估计单只基金当季票息收入，进而测算各类基金持债票息税收成本，以及其他机构持有同样组合时的相应成本。

利息收入免增值税时，公募基金投资信用债较自营节约利息税率最高，金融债券、同业存单紧随其后，而中短债基金、货币市场基金票息收入节税成本基本由这三类债券贡献，上述两种基金也是银行自营较为青睐的低波产品，货币市场基金整体规模较大，今年以来节税成本高达1.9万亿，领先于其他债基。

此次调整后，金融债券节约利息税率超过信用债，信用、同业存单维持原有水平，考虑到利率债基金90%以上仓位为金融债，或将进一步推动银行通过基金配置利率品种。假设各类基金中，新发债券规模升至存量规模的5%，而基金券种偏好、新债票面不变，则利率债基金新债部分可节约票息税收金额约为存量券部分的5.36%，印证上述观点；同等假设下，利率债基金投资新债较资管节税金额比例收敛至4.84%。

3、影响三：信用利差压缩的持续性

假设新发国债、地方债或金融债券的票面与老债相近，随着信用债与同期限国债税后价差的打开，一般金融机构资金流向具有超额票息的信用债，推动其需求增加，并压缩信用利差。上述情形更倾向于是静态场景下的结果，而当前市场普遍认同的说法是，新发国债将会提高票面补偿其税收成本，且该部分成本将在投资者与发行人之间分摊，即新发国债的税收成本无法完全被覆盖，实际上仍指向短期内存量信用债与新发利率债之间的利差压缩。

简单估计税收补贴成本。倘若用到期收益率衡量票面，则10年国债税收成本走阔5.8-11.5bp，同期限地方债、政金债成本升高幅度相近，而5年期二级资本债税收成本在6.6-13.2bp附近。将当前信用债收益率与同期限国债、地方债、国开债新债票面上、下限分别作差，即得到信用利差压缩范围的静态估计。以3年AA+中票为例，基于8月1日数据，该品种与同期限国债、地方债、国开、AA+二级资本债及AA+商金债新债利差悉数压降至历史低位。

信用利差压缩后的叙事。一方面，信用老债与新发国债的利差被动压缩至低点，加之利率债配置成本增加，使得信用债获得了相对收益，机构增持也有主动压利差动机；另一方面，信用新债发行价格遵循无风险收益加风险溢价的规则，收益率或将跟随利率债上行，建议关注市场情绪被利差触底及收益率上行走势扰动的情形。

策略执行上，1）4年至5年国股二级债关注下限点位或在1.95%附近，高于该点位，适当把握快进快出的参与机会；2）当前绝对收益仍在低位，信用债流动性弱于利率，易对利空有反应，加上目前国内反内卷等政策、中美贸易、股票和商品定价都在高位，信用债的潜在调整压力不得不防，负债端较不稳定的账户，建议久期适当把控，优先考虑2年至4年优质普信债，谨慎参与超长信用债。

二、风险提示

1、数据统计测算误差：利息收入增值税影响的主要是票息，由于政策落地后新发债券票面不可得，文中部分税后收益比较采用到期收益率简化替代，测算结果需谨慎参考。

2、政策传导路径不确定性：税收调整政策落地后，新老券、不同券种定价可能受到多方面因素影响，市场交易表现、情绪面均存在不确定性。

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《税收调整与机构行为的进阶探讨》

报告信息

证券研究报告：《税收调整与机构行为的进阶探讨》

报告日期：2025年08月04日

作者：

尹睿哲 SAC执业编号：S1130525030009

李豫泽 SAC执业编号：S1130525030014