恢复利息收入增值税，对股债分别有哪些影响？| 金斧子周度思考

来源：金斧子资本

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7月28-8月1日，债券市场在调整之后迎来修复，10年期、30年期国债及10年期国开债到期收益率变化为-3.2、-3.7、-6BP，同期中证全债变动0.19%。8月1日财政部公告自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。税收新规落地，对债市有何影响？

（一）本次税收新规的主要背景

此前国家鼓励公募基金、资管类产品、银行自营免除利息收入的增值税，主要是吸引机构资金到债市。从2022年债牛到现在，债市资金明显扩容，免税的历史使命基本完成。

回到当前，恢复利息收入的增值税或有多方面考量：

1）统一税收制度，加强债券市场建设。华泰证券认为，此前央行货币政策执行报告提到：“当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升…….从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。”

2）财政收入不足，或可弥补部分财政收入。今年上半年一般预算收入累计同比下降0.3%，距离全年目标（0.1%）还低0.4个百分点，恢复增值税有望增加一部分财政收入。华泰证券认为8-12月国债、地方债、金融债总发行额在估计17万亿左右假设平均发行利率为1.8%，每个月均匀发行，增值税率按照自营的6%计算，年内预计只能增加50亿左右税收，后续每年平均增加240亿税收。

3）引导债市资金部分溢出至实体经济资产。东吴证券表示，（1）7月份中央政治局会议指出“用好各项结构性货币政策工具，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等”，并且人民银行在2025年下半年工作会议上也提出“扩大科技创新债券发行规模”，预计三季度包括债券市场“科技板”及科技创新债券风险分担工具等结构性货币政策工具或将是货币政策施力的重点领域，在增值税调整后机构对不同类型新发债券需求可能分化的驱动下，科创债等实体经济直接融资工具或有进一步压缩利差的空间；（2）从不同类型债券发行特征来看，由于国债仍有续发机制，而金融债等无常态化续发，在8月8日新税收机制生效之后，尽管银行体系新发金融债的成本面临边际抬升的风险，但是同业存单等融资工具仍有免税优势，预计银行体系或出现资产端增配贷款等实体经济资产、负债端同业渠道诉求抬升的切换。

（二）税收新规对债市、股市分别有什么影响？

1、利率债长期偏利空，短期存在交易机会

本次利息收入恢复增值税主要针对利率债，短期存在交易机会，一方面资金对老券的抢筹，因为当前10年期国债1.7%左右的到期收益率本就不高，3%的征收额对收益影响就比较凸显；另一方面，7月PMI在荣枯线以内，叠加政治局会议没有出台财政增量政策，并表示宽松政策，基本面+降息预期，不少资金仍看好三季度债市的机会。

华泰证券对新老债利差影响做了初步判断，以10年国债为例，若票面利率为1.7%，自营账户持有需按6%缴纳增值税（价外税），经测算影响约10BP（1.7%×6%/(1+6%)）；资管产品按3%征收率计算，影响约5BP（1.7%×3%/(1+3%)），预计新老券利差波动区间为5-10BP。

长期偏利空，主要是资金因为性价比的缘故流向其他品种，如信用债。此前因为利率债利息收入免税，信用债与利率债有一定该维度的利差存在，后续随着增值税恢复，新发信用债相对受益，与其他券种的利差将出现5-10BP左右压缩。

2、股票资产中的红利机会受益溢出效应

招商证券认为，虽然恢复征收债券利息收入会在一定程度影响银行的利润，但政策可以一定程度增加红利股相对债券的收益。至8月1日中证红利指数、港股通高股息（全）近12个月股息率分别是4.5%、5.88%，较当下国内的利率债、信用债收益有一定优势。

7月28日-8月1日，国内A股及港股出现调整，主要是三大宏观事件均不及预期，政治局会议没有增量财政政策且对反内卷降温、中美经贸谈判不确定性大、美联储议息会议后美联储主席表态偏鹰，以及7月PMI数据偏弱。三季度国内存在增长压力，更多或是结构性机会，红利或是其中之一。

国联证券认为，无论从业绩预告还是最新的PMI以及跟踪的高频基本面数据看，短期内基本面偏弱：1）中报预告方面，今年中报预告披露率有所下滑，预喜率与2020年、2022年持平，处于历年较低水平；2）7月PMI回落至49.3，弱于市场一致预期。7月市场波动率并未显著放大，仍然处于历史较低区间。【质量＋低波/低估值】仍是较优选择。核心思路还是追求偏稳健的绝对收益，但并非完全防守。短期内，红利资产的调整更为靠前，并且本轮涨幅不高，当前性价比更高。

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