活跃老券的迁徙启动

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

1、本周债市行情回顾：波动加剧，但也只是波动

本周债市行情反复，前半周先围绕商品和权益市场表现、“反内卷”政策预期等进行修复—再跌—再修复，后半周刚有所企稳，又在周五尾盘的税收政策变动影响下再迎剧烈波动。但整体来看，10Y国债利率仍处于1.70%-1.75%的窄幅区间内，突破动能和逻辑不足。

2、下周债市重点关注：存量活跃券由交易盘向配置盘的“迁徙”

周五晚间国债等税收制度迎来突发变化，预计下周债市将首先对此进行交易定价。在探讨具体影响之前，我们首先要对“新老券”的语义进行明晰。债市通常在讨论“新老券”时，指的是换券行情里活跃券与次活跃券之间的流动性溢价。此次税收制度改革又赋予了“新老券”新的含义，即“新券”指的是8月8日及之后、采用新代码发行的债券，“老券”指的是在此之前已经存在的旧代码对应的债券，包含活跃“老券”和非活跃“老券”。

对下周而言，尚且不涉及新券问世的定价问题，重点关注配置盘对活跃老券的抢配。老券因其税收优势或将更受配置盘追捧。其中，非活跃券本身就已集中在配置盘，市场流动性有限；因此预计下周配置盘将抢配的是活跃老券。对交易盘而言，则可能会选择此时卖出，等待后续使用新券进行交易。此外，由于此次税率调整不涉及信用债，因此交易盘短期内可能会加大买入短端信用债和存单进行补仓。

周五晚盘市场已对此进行思考和交易，下周预计利率会快速完成对抢配行为的定价。至于新券问世之后的定价水平，我们认为新老券利差扩大程度会低于静态测算结果。一方面，老券沉淀在配置盘之后，市场会给予一定的流动性折价；另一方面，由于考核方式不同，部分机构对税率不敏感。

3、下阶段策略思考：沿着曲线寻波动，沿着个券寻相对价值

债市尚未形成趋势性行情，短期情绪波动之后预计将重回震荡。在震荡行情里如何获取超额收益？我们认为可以分为两步：第一步，在曲线上寻求有相对波动、有流动性的资产，第二步，在该类资产里寻求有相对价值的个券机会。当下我们建议重点关注30Y期国债。

首先，曲线上的超长端具有波动空间和机会。

1）回顾二季度，超长债在“横盘”行情里成功创造了相对“波动”。在债市面临短期利多/利空因素时，超长债反应会更加敏感。在缺少新增信息指引时，机构会通过拉久期快速博弈资本利得。二季度以来的84个交易日中，有60个交易日30Y国债活跃券的日内振幅高于10Y国债活跃券。

2）站在当下，在经历了7月中下旬的债市调整之后，当前超长端利率债的利差空间已打开。截至8月1日，30Y-10Y国债期限利差为24BP，处于近一年90%分位数。

3）展望后续，超长债将迎发行扰动。继8月1日50Y期特别国债续发之后，8月还将有3只超长期特别国债等待发行。需求端来看，今年预定利率将于9月调降，叠加此次税率改革后保险或有抢老券的需求，预计超长债发行后配置力量将偏强。

其次，在超长债发行过程中，个券的相对价值将有变化。

“25特国05”规模预计将达到2490亿元，虽难以取代3550亿元“25特国02”的活跃券位置，但有取代“23附息国债23”成为次活跃券的可能，三只债券的利率有望趋近，即“25特国02”利率或有约2BP的下行空间。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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本周债市行情回顾：波动加剧，但也只是波动

本周债市行情反复，前半周先围绕商品和权益市场表现、“反内卷”政策预期等进行修复—再跌—再修复，后半周刚有所企稳，又在周五尾盘的税收政策变动影响下再迎剧烈波动。但整体来看，10Y国债利率仍处于1.70%-1.75%的窄幅区间内，突破动能和逻辑不足。具体来看：

周一（7/28），商品期货市场多品种跌停，带动债市情绪快速回暖。央行当日公开市场净投放3251亿元，资金面维持平稳偏松态势。权益市场表现依然坚挺，但商品期货市场大幅回调，“反内卷”对债市情绪的压制降温，现券利率全线下行。其中，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.75BP、2.45BP至1.7150%、1.9230%。

周二（7/29），债市谨慎等待重要宏观事件落地，利率大幅上行至4月“对等关税”以来最高点。央行当日公开市场净投放2344亿元，资金面维持平稳偏松态势。从债市情绪来看，周一晚间公布的国家育儿补贴方案、中美经贸会谈开始在瑞典举行、以及政治局会议即将召开等宏观事件共同压制债市修复进程，现券利率全线大幅上行。其中，10Y、30Y国债活跃券利率分别上行3.25BP、3.80BP至1.7475%、1.9610%。

周三（7/30），重要宏观事件靴子落地，债市再迎修复，基本抹平前一日跌幅。央行当日公开市场净投放1585亿元，资金面维持平稳偏松态势。受中美贸易谈判结果出炉影响，现券利率开盘迎来下行，随后在权益市场的压制下有所回升。下午政治局会议通稿发布，现券利率顺畅下行。全天来看，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行2.75BP、3.90BP至1.7200%、1.9220%。

周四（7/31），权益市场表现偏弱，债市延续修复行情。央行月末一天公开市场净回笼478亿元，但全天资金面表现偏均衡。7月制造业PMI数据下行至49.3，权益市场收跌，债市全线收涨。其中，10Y、30Y国债活跃券利率分别下行1.45BP、0.8BP至1.7055%、1.9140%。

周五（8/1），债市日内窄幅震荡，尾盘突发公告国债等利息收入恢复增收增值税，利率大幅波动。跨月后央行公开市场净回笼6633亿元，全天资金面整体宽松。日内债市窄幅震荡，股债跷跷板效应继续显现，下午10Y国债活跃券利率短暂下破1.70%点位但很快回升。尾盘财政部、税务总局突发公告，对国债等债券利息收入恢复征收增值税，10Y国债活跃券利率先快速拉升约1BP，随后大幅回落约3BP，最后又回调约1BP。

全周来看，与7月25日相比，至8月1日1Y、5Y、10Y、30Y国债到期收益率分别下行1.0BP、3.6BP、2.7BP、2.3BP。

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下周债市重点关注：存量活跃券由交易盘向配置盘的“迁徙”

周五晚间国债等税收制度迎来突发变化，预计下周债市将首先对此进行交易定价。8月1日晚间，财政部、税务总局发布公告称，自8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债、金融债的利息收入，恢复征收增值税；对在该日期之前已发行的国债、地方政府债、金融债（包含8月8日之后续发的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

具体影响如何？在探讨这一问题之前，我们首先要对“新老券”的语义进行明晰。债市通常在讨论“新老券”时，指的是换券行情里活跃券与次活跃券之间的流动性溢价。而就此次税收制度改革又赋予了“新老券”新的含义，即“新券”指的是8月8日及之后、采用新代码发行的国债、地方政府债和金融债，“老券”指的是8月8日之前已经存在的旧代码对应的债券，包含活跃的“老券”和非活跃的“老券”。

对下周而言，尚且不涉及新券问世的定价问题，重点关注配置盘对活跃老券的抢配。税收制度变化后，老券因其税收优势或将更受配置盘追捧。其中，非活跃券本身就已集中在配置盘，市场流动性有限；因此预计下周配置盘将抢配的是活跃老券。对交易盘而言，则可能会选择此时卖出，等待后续使用新券进行交易。此外，由于此次税率调整不涉及信用债，因此交易盘短期内可能会加大买入短端信用债和存单进行补仓。

周五晚盘市场已对此进行思考和交易，下周预计债券利率会快速完成对抢配行为的定价。事实上，在周五晚盘消息公布之后，债券利率已分三阶段快速反映：1）利率陡升约1BP，或主要出于利率将包含税收溢价的直觉；2）市场意识到老券的优势，10Y国债活跃券利率大幅下行约3BP，30Y国债活跃券下行约3.6BP；3）对此前过度反应的再纠偏，10Y和30Y国债活跃券利率均回升了约1BP。

至于新券问世之后的定价水平，我们认为新老券利差扩大程度会低于静态测算结果。新券的票面利率需要包含税收溢价，以平衡税后综合收益。但一方面，老券沉淀在配置盘之后，市场会给予一定的流动性折价；另一方面，各市场机构考核方式不同，部分机构对税率水平并不敏感，也会削弱税率调整对新券定价的影响程度。

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下阶段策略思考：沿着曲线寻波动，沿着个券寻相对价价值

债市尚未形成趋势性行情，短期情绪波动之后预计将重回震荡。近期债市虽然起伏剧烈，但行情驱动因素归根结底依然是“反内卷”导向下，权益、商品市场波动以及政策的预期变化，属于短期的情绪冲击。从债券本身的定价逻辑来看，7月PMI走弱、月底票据利率大幅走低、权益市场后半周降温、政治局会议显示政策“定力”延续等，均显示风险偏好以及基本面的变化属于慢变量，需等待更长的时间来验证；货币政策方面，在央行呵护下当前资金面整体维持均衡偏松，无论是否重启买债或者进一步降息，预计影响都不会太大。因此，我们认为债市震荡行情仍将持续，尚未出现趋势性扭转。

在震荡行情里如何获取超额收益？我们认为可以分为两步：第一步，在曲线上寻求有相对波动、有流动性的资产，第二步，在该类资产里寻求有相对价值的个券机会。当下我们建议重点关注30Y期国债：

首先，曲线上的超长端具有波动空间和机会。

回顾二季度，超长债在“横盘”行情里成功创造了相对“波动”。在债市面临短期利多/利空因素时，超长债反应会更加敏感，如4月中下旬财政部公布超长期特别国债发行计划、5月末关税谈判进程推进。在缺少新增信息指引、债市持续横盘时，机构会通过拉久期快速博弈资本利得，如6-7月上半月。从日内振幅来看，二季度以来的84个交易日中，有60个交易日30Y国债活跃券的日内振幅高于10Y国债活跃券。

站在当下，在经历了7月中下旬的债市调整之后，当前超长端利率债的利差空间已打开。截至8月1日，30Y-10Y国债期限利差为24BP，处于近一年90%分位数。20Y-10Y、30Y-10Y地方政府债期限利差也处于历史高分位数水平。

展望后续，超长债将迎发行扰动。继8月1日50Y期特别国债续发之后，8月还将有3只超长期特别国债等待发行。从历史经验来看，超长期特别国债在刚启动全年发行计划时，30Y-10Y期限利差会有所走阔，而在后续发行进程中，期限利差较少受到供给的不利冲击。需求端来看，去年超长期特别国债供给放量时期，保险在二级市场买入10Y以上国债现券的力度明显加强（24年6-9月），尤其是8-9月预定利率即将正式调降，“炒停售”带动保费收入大幅提振的时期。今年预定利率同样将于9月调降，叠加此次税率改革后保险或有抢老券的需求，预计超长债发行后配置力量将偏强。

其次，在超长债发行过程中，个券的相对价值将有变化。8月8日30Y期“25特国05”将迎来第三次发行，由于续发债不适用新的增值税率，因此其定价逻辑和当前的活跃券“25特国02”以及次活跃券“23附息国债23”是相同的。若此次续发维持前两期的发行规模，则“25特国05”规模将达到2490亿元，虽难以取代3550亿元“25特国02”的活跃券位置，但有成为次活跃券的可能，三只债券的利率有望趋近，即“25特国02”利率或有约2BP的下行空间。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20250803：活跃老券的迁徙启动》

对外发布时间：2025年08月03日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；唐海清S1110517030002；藏多S1110525070005