薛鹤翔：反内卷推动股指估值修复

薛鹤翔、贾婷婷（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

2025年7月股指大幅上扬，在此期间钢铁和建筑材料板块领涨，银行和公用事业板块领跌。

我们认为目前反内卷行情正处于政策信号已明、估值先行修复、但基本面尚未得到验证的阶段。我们认为可以从短周期和长周期两个角度去看本次反内卷政策。我们认为当前股指保持了较强的多头走势，股指期权隐含波动率小幅抬升，预计在反内卷政策和其他增量政策的推动下，股指仍将保持多头趋势且有望在行情配合下迎来波动率的进一步放大。

展望8月，主要关注：（1）中央政治局会议政策基调和反内卷政策具体落实情况；（2）经济数据表现；（3）中美贸易谈判进展。

核心因素评定表：

行情分析

1、关键数据表

资料来源：Wind，申万期货研究所

备注：数据截至7月29日，其中持仓单位是手，市盈率单位是倍。

2、行情图解

7月，股指大幅上扬。截至7月30日收盘，IH2508升水4.01点，IF2508升水0.78点，IC2508贴水38.33点，IM2508贴水42.88点。

从期货市场结构来看，7月，四个股指期货品种升贴水分化，IH和IF贴水缩小，IC和IM贴水扩大。

6月份，制造业PMI为49.70 %，环比回升0.2%，维持在荣枯线之下。

6月份，非制造业商务活动指数为50.50%，环比回升0.2%，维持在荣枯线之上。

截至7月28日，本月杠杆资金流入1149.54亿元。

3、热点问题

Ø市场回顾：小幅上涨

2025年7月股指大幅上扬，在此期间钢铁和建筑材料板块领涨，银行和公用事业板块领跌。截至7月29日，上证50、沪深300、中证500、中证1000分别上涨3.56%、上涨5.49%、上涨7.45%、上涨6.57%，截至7月28日，本月杠杆资金流入1149.54亿元。

7月行情主要受以下事件影响：

1）量化交易新规正式实施

2025年4月3日，沪深北交易所同步发布《程序化交易管理实施细则》，对程序化交易报告管理、交易行为管理、信息系统管理、高频交易管理等作出细化规定。该政策于7月7日正式实施。《实施细则》明确了投资者交易行为存在单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上或者单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到20000笔的情形属于高频交易。针对高频交易，频繁申报、撤单等“幌骗交易”的行为，监管明确对其进行差异化收费。

2）中长期资金逐步入市

7月11日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》。我们预计资本市场内中长期资金的占比会逐步增加，有利于降低股市的波动。

3）反内卷政策推动股指强劲上涨

2025年7月1日中央财经委第六次会议明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争”。7月18日工信部表示钢铁、有色、石化等十大重点行业稳增长工作方案即将出台。

Ø7月股指期货升贴水分化

7月以来股指行情保持较为强劲的上涨，不过品种间升贴水表现出现了一定分化，代表蓝筹权重的IH和IF品种贴水逐步不断缩小，而代表成长小盘的IC和IM品种贴水先缩小后扩大。

我们认为品种间升贴水的分化可能和后市预期有一定关系。7月以来IC和IM两个品种的涨幅要大于IH和IF，我们认为后续行情若出现调整可能IC和IM调整幅度会大于IH和IF，资金在当前位置的对冲和套保需求有所增加。而IH和IF作为更为安全的稳健资产，不断入市的中长期资金在配置时可能会首先选择权重蓝筹，从而增加了这两个品种的多头力量。

7月以来沪深300行情整体保持持续上涨，在此期间波动率也有所小幅放大，我们认为当前波动率仍然处于历史较低水平，若后续在行情配合下，波动率有可能会进一步放大。

Ø资本市场加快制度建设

2025年7月11日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，调整国有商业保险公司长周期考核相关指标内容，推动保险资金全面建立三年以上长周期考核机制，将净资产收益率由“当年度指标+三年周期指标”调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别为30%、50%、20%；将资本保值增值率由“当年度指标”同样调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”。新考核指标自2025年度绩效评价起实施。机构普遍认为，保险资金具有来源稳定、偿付周期长的天然特征。国有保险公司全面建立“当年+三年+五年”的长周期考核体系后，可显著弱化年度短期波动对投资决策的约束，进而提高对权益市场短期回撤的容忍度，敢于持续加大A股配置比例并保持长期稳定持仓，预计可为A股引入万亿元级增量资金。与此同时，保险资金投资行为的稳定性将直接提升资本市场内在稳定性，降低整体波动水平，优化市场生态，增强对各类中长期资金的吸引力，形成资金与市场的良性互动，强化市场韧性及抗风险能力，推动价值投资理念进一步深化，巩固A股回暖向好的长期趋势。

7月13日，为了落实《中国证监会关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，规范科创板科创成长层上市公司日常监管，保护投资者合法权益，更好服务科技创新和新质生产力发展，上交所制定了《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层》。上交所相关负责人表示，《科创成长层指引》坚守科创成长层定位，聚焦《科创板意见》明确的科创成长层的定位，突出更好支持优质未盈利科技型企业这个改革重点，把好准入关。这次改革没有针对未盈利企业纳入科创成长层设置额外的上市门槛，存量32家未盈利企业将进入科创成长层，新注册的未盈利企业将自上市之日起进入。

7月24日人民银行上海总部外汇管理部副主任表示，“上半年，境外投资者持续加大对人民币资产的配置，凸显国际资本对中国经济长期企稳向好的信心。”一方面，外资净增持境内债券处于较高水平；另一方面，外资对境内股票投资回暖，由去年同期的净流出转为今年的净流入，且5月以来外资买入境内股票有所增多。随着市场开放深化和估值优势显现，境内资本市场对外资的吸引力有望继续增强。吴金友表示，下一步，将持续提升跨境贸易投资便利化水平，推动区域高水平开放创新，密切监测外汇市场形势变化，确保上海跨境资金流动总体稳定，助力上海稳外贸大局和涉外经济发展。

Ø权益市场看反内卷政策

2025年7月，随着中央财经委第六次会议的召开和四部委同日出台实施细则，中国“反内卷”政策进入制度落地阶段。政策始于2024年7月政治局会议提出的“防止恶性竞争”，先后被写进2024年底中央经济工作会议和2025年政府工作报告，最终通过立法、价格监管、产能治理、支付规范和行业自律五大手段形成合力。新修订的《反不正当竞争法》明确禁止低于成本价销售，《价格法修正草案》划定低价倾销红线；煤炭、光伏、汽车等行业启动产能核查和落后产能退出；国企与大型车企被要求60天内支付供应商货款；快递、医药等行业协会同步发布自律公约并建立黑名单。

短期看，政策意在遏制愈演愈烈的“价格战”，缓解企业利润下滑；中期通过供需再平衡淘汰低效产能；长期则希望以创新和质量替代低价竞争，提升中国产业链的全球竞争力。市场普遍认为，当恶性内卷被有效抑制，煤炭、汽车、光伏等板块的盈利与估值有望同步修复，为资本市场带来新的上升动力。

当前我们可以把本次反内卷政策和10年前的供给侧改革进行类比。2015–2016年供给侧结构性改革是十八大后宏观调控思路的一次重大转向，核心诉求是“摆脱需求刺激依赖，以行政+市场手段去化过剩产能、修复供需失衡”。2015年11月至2016年2月，供给侧改革的顶层设计出炉，市场预期开始发生改变，钢铁和煤炭指数止跌；2016年3月至2016年12月，行业开始限产并进行环保督查，期间煤炭指数和水泥指数大幅上涨；2016年9月至2017年9月，PPI开始转正，吨钢毛利创新高，期间钢铁指数再度大幅上涨。而本次反内卷政策和10年前供给侧改革存在较大的差异。首先，2015年供给侧改革更多集中在产业链上游，企业以国企为主，行业是煤炭、钢铁等一些传统行业，而2025年反内卷政策更多集中在产业链中下游，企业以民企为主，行业覆盖新能源汽车、光伏、有色金属、化工、钢铁等行业。其次，2015年我们的地产和基建尚有发力的空间，通过棚改货币化推动房地产开发销售，居民杠杆也有增加的空间，但2025年我们面临需求疲软，需要更精准有力的政策促进消费。最后，执行难度上也不同，2015年国企主导下行政手段实施比较方便，但2025年中下游产业反内卷还需要考虑失业的问题，技术上也更多元，无法一刀切。

我们预判未来反内卷行情可能会分为三个阶段：政策预期、产能出清验证、盈利弹性释放。

政策预期：预计2025二季度到三季度，主要围绕政策基本定调以及后续可能出台的部委细则，在这个过程中，预期占主导，行情以估值修复为主。

产能出清验证：预计2025年四季度到2026年一季度，主要围绕行业自律减产等反内卷措施的具体实施执行，在这个过程中，可能出现商品价格上涨和去库存，企业业绩也有可能会得到改善，企业间行情可能会有所分化，从产能利用率和开工率等方面进行数据证伪。

盈利弹性释放：预计2026年起盈利开始释放，具体表现在行业供需缺口收敛，龙头议价权提升和利润率跳升，有可能伴随业绩和估值同时向好。

二、行情观点

展望8月，主要关注：（1）中央政治局会议政策基调和反内卷政策具体落实情况；（2）经济数据表现；（3）中美贸易谈判进展。

我们认为目前反内卷行情正处于政策信号已明、估值先行修复、但基本面尚未得到验证的阶段。我们认为可以从短周期和长周期两个角度去看本次反内卷政策。在1-3个月的短周期时间内，市场需要看到限产文件、产能利用率、库存去化等具体文件；从6-12个月的中长周期内，在政策开始具体执行下，行情或将进入第二阶段，具体观察龙头盈利弹性表现。板块上，周期性行业可能更多集中在上证50和沪深300，新能源等中下游行业可能更多集中在中证500和中证1000。

我们认为当前股指保持了较强的多头走势，股指期权隐含波动率小幅抬升，预计在反内卷政策和其他增量政策的推动下，股指仍将保持多头趋势且有望在行情配合下迎来波动率的进一步放大。由于我国股市估值水平依然较低，从中长期来说，上证50和沪深300是更为安全的资产，中证500和中证1000更具成长性。

三、风险提示

1、政策执行与落地不及预期

本轮“反内卷”主要面向中下游民企主导的制造业（光伏、锂电、汽车等），涉及地方就业与税收，行政强制去产能难度大，目前仍以“行业自律+价格监控”为主。若7–9月看不到提升考核权重、专项限产文件或环保能耗红线等措施，产能利用率、库存去化等关键数据将无法证真，行情将止步于第一阶段预期炒作，价格与估值均面临快速回吐风险。

2、需求端承接力不足导致“稳价”落空

下游地产、基建、出口三大需求引擎均偏弱：地产销售与投资仍在磨底，基建受制于地方债务，外需受美国关税及全球经济放缓拖累。若上游原材料在情绪推动下先行涨价，而终端需求无法同步回暖，中下游企业利润将被双向挤压，最终引发新一轮降价促销，政策“稳价”目标落空，相关板块行情也将无法持续。