新股前瞻｜正品控股：从“炎痛消”到资本市场：一个香港保健品龙头的突围与局限

又一香港保健品市场赴港IPO。

7月29日，正品控股有限公司（以下简称：正品控股）向港交所主板递交上市申请，浤博资本有限公司为其独家保荐人。

招股书显示，正品控股主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发、销售、营销及分销。集团将产品的生产外包给供货商(包括制造商)并主要通过万宁在香港的零售门市以集团自有品牌及第三方品牌分销集团的产品。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年保健及美容补充品与产品的零售值计算，集团于香港所有本地保健及美容补充品与产品供货商中排名第七，市场占有率约为1.6%。

营收增长难掩盈利波动

在本地的保健及美容补充品与产品市场中，集团拥有多样化的产品组合，涵盖各年龄层的男性、女性及儿童的需求，并专注于鹿相关保健补充品、关节及痛症以及外用止痛产品的利基市场。

根据弗若斯特沙利文的资料，集团于2024年在香港鹿相关保健补充品及产品的零售值排名第一，市场份额约为29.4%；集团自有品牌“炎痛消”旗下的关节及痛症以及外用止痛产品是2024年万宁零售门市中最畅销的五种关节及痛症补充品及产品之一。

截至最后实际可行日期，该集团经营合共六个自有品牌，即(a)“正品”；(b)“炎痛消”；(c)“Organicpharm”；(d)“日药堂”；(e)“维再生”；及(f)“Profix”；及合共六个第三方品牌，包括(其中包括)(a) “iPro+”；及(b)“Boiron”。

业绩表现来看，截至2025年3月31日止的3个财政年度（以下简称：报告期内，下同）公司实现收益分别约为0.43亿港元、1.10亿港元、1.3亿港元;同期，年内溢利及全面收益总额分别约为1131.3万港元、3548.3万港元、3625.7万港元。

值得关注的是，毛利率呈逐年下降趋势，分别为81.59%、78.62%及75.02%；净利率则先升后降，2024年达到32.37%后2025年回落至27.84%，整体反映出公司在收入等规模指标增长的同时，盈利效率指标有所波动。

报告期内，公司的收益主要来自销售自有及第三方品牌旗下的保健及美容补充品与产品，销售额分别占集团总收益约98.8%、 98.8%及98.2%。几乎所有收益均来自香港的销售。除销售保健及美容补充品与产品外，公司亦透过为第三方品牌商或品牌商集团提供销售推广服务及提供管理及包装服务产生收益。

智通财经APP了解到，正品控股侵蚀利润的“隐形杀手”---成本。具体来看，销售与行政开支激增：销售及分销开支三年增长2.4倍，2025年占收入比例达28%（2023年为34.5%），虽占比略降，但绝对值增幅（2025年同比+19%）与收入增速持平，说明市场推广效率未显著提升。行政开支更以年均50%的速度增长，暴露管理冗余风险。此外，财务成本高企：尽管2025年财务成本微降，但三年累计增长113%，与可能的债务扩张相关。若未来利率环境上行，或进一步挤压利润。

正品控股的财报印证了“增长易、盈利难”的商业悖论。在资本市场上，此类高增长企业往往能获得短期估值溢价，但若无法解决成本与效率的深层矛盾，恐难逃“增收不增利”的结局。

万宁渠道依赖下的“隐形冠军”与突围难题

根据弗若斯特沙利文数据，2024年香港保健品及美容产品市场呈现“寡头垄断”特征：

其一，TOP10企业市占率31.1%，而正品控股以1.6%的份额排名第七，属于典型的“长尾玩家”；其二，渠道高度集中，万宁以34.4%的零售市占率成为核心渠道，近乎垄断终端流量。

这一格局下，正品控股的商业模式本质是“供应链企业”而非品牌商——其命运与万宁深度绑定。

优势的地方在于，公司可以“低风险增长”。一方面，拥有渠道护城河，万宁在香港及澳门拥有346家门店（截至2025年6月），为正品控股提供现成的销售网络，节省自建渠道的巨额成本。财报中“销售及分销开支占比下降”（2025年28% vs 2023年34.5%）印证渠道协同效应。另一方面，区域品牌认知加强，作为香港本土第七大供应商，在万宁体系内可能获得优先陈列权，形成区域性“渠道品牌”。

然后，劣势一面则在于单一渠道下，议价权缺失。万宁作为渠道霸主，可能挤压供应商毛利。正品控股毛利率三年下滑6.6个百分点（81.6%→75%），或部分源于渠道成本转嫁。香港保健品市场规模有限（2024年约70亿港元），且万宁市占率已触顶（34.4%），依赖单一渠道难以突破规模瓶颈。

聚焦行业增长，香港美容补充品及产品市场于2020年录得2375.0百万港元的销售额，并于2024年增加至2,709.0百万港元，复合年增长率约为3.3%。COVID-19爆发后旅客的回归正重振线下美容连锁店及旅游零售门市的购买力，带动零售值增长，尤其是于2023年及2024年。展望未来，预计到2029年该类别销售额将达3,537.6百万港元，意味着2025年至2029年期间的复合年增长率为5.5%。

香港保健品市场未来五年5.5%的复合增速，为正品控股提供了温和的行业红利。但真正的考验在于，公司能否利用IPO募资完成从“万宁供应商”到“健康生态构建者”的转型。