中国消费的底层逻辑已彻底改变！

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（7月26日）

（7月29日）

（7月28日）

（7月30日）

Headline

南向资金展现出卓越的选股能力

居民收入已成为拉动中国消费的主要因素

中国传统五年计划的投资脉冲周期已减弱

美联储利率不变但内部分歧加剧

美国私营部门就业增长超预期，薪资稳定

美国二季度GDP受进口暴跌推动显著反弹

微软云业务飙升，市值突破四万亿美元

Meta业绩超预期，广告收入强劲增长

美国铜期货因关税豁免消息创纪录暴跌

加拿大央行利率不变，贸易不确定性上升

欧元区二季度经济增长显著放缓，德意萎缩

欧元区消费者对个人财务乐观，但经济预期差

企业改革驱动日本并购活动创历史新高

私募基金正通过股息重组贷款向股东返现

新兴市场本币债券规模远超美元债券

墨西哥经济增长意外提速，服务业复苏

俄罗斯因劳动力短缺失业率维持历史低位

中国

1.南向资金在香港市场的重要性日益凸显，其成交额占市场总额的比重已从五年前的5%增至目前的超过20%。更重要的是，瑞银的量化分析表明，南向资金展现出卓越的选股能力，追踪南向资金持仓和买卖动向的信息系数（IC）显著高于全球对冲基金和共同基金，意味着其投资决策具有很强的前瞻性。分析南向资金的流向已成为判断港股个股表现的有效策略。

来源：瑞银（《H股投资策略：变化与不变》，）

2.根据摩根大通的回归分析，驱动中国消费增长的核心因素在2009年后发生了结构性变化。2009年后，居民收入成为拉动消费最主导的力量，其影响系数（0.86）相较前期（0.30）显著增强。与此同时，房价对消费的财富效应保持稳定，但利率对消费的抑制作用则变得不再具备统计学上的显著性，而股市的财富效应始终微弱。

来源：摩根大通（《中国经济和金融市场手册2025年第二季度：结构性失衡与增长担忧》，）

3.瑞银预计，2015年全年美元兑人民币汇率将在7.0至7.4的区间内波动，短期略偏强。人民币小幅升值或可为A股带来部分海外资金流入，但这一利好作用的程度有限。其主要原因是外资在A股中的持股比例依然很低。根据中国央行数据，截至2025年一季度末，外资持有的A股市值约为2.97万亿元人民币，仅占A股总市值的3.4%。而A股在MSCI中国指数中的权重也仅为17%。

来源：瑞银（《中国股票策略：美元走弱将如何影响A股和A-H溢价？》，）

4.以往在五年计划期间常见的、且常在第三年达到顶峰的投资脉冲周期，在“十四五”规划（2021-2025年）期间已大幅减弱。

来源：摩根大通

5.根据摩根士丹利的供需分析，中国北方数据中心市场有望在未来6至12个月内率先实现供需平衡，其强劲的需求将消化掉过去数年的过剩供应。2025年，北方市场的利用率将接近85%，并预计在2028年超过90%。相比之下，华东和华南等其他市场的复苏进程将相对缓慢，预计会存在较长的时间滞后。

来源：摩根士丹利（《中国——人工智能：随着H20芯片的供应，巨人正在苏醒》，）

美国

1.美联储如预期维持基准利率在4.25%至4.5%区间不变，主席鲍威尔在会后记者会上未对9月是否降息表态，称“尚未作出决定”，推动美股午后下滑，道指收跌172点或0.4%。标普500微跌0.1%，纳指小幅上涨0.1%。有两位美联储理事投票支持降息，这是1993年以来首次出现双重分歧，反映内部分歧开始升温。鲍威尔指出，尽管净出口波动持续影响宏观数据，但近期指标显示上半年经济增长放缓迹象增多，但就业市场仍保持稳定。美债收益率和美元走高，10年期国债收益率升至4.377%，美元指数上涨0.8%。特朗普重申不会延长本周五实施新关税的最后期限，目前尚未与美国达成协议的国家包括加拿大、墨西哥和韩国。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

·美联储决议公布后主要资产的价格变化：

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.ADP数据显示，7月美国私营部门新增就业10.4万人，为3月以来最大增幅，远超市场预期的7.5万人。其中，服务业新增7.4万人，商品生产部门新增3.1万人。薪资方面，7月职位留任者薪资同比增速为4.4%，跳槽者为7.0%，连续第四个月持平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.美国2025年二季度GDP环比折年率增速为3%，显著高于市场预期的2.4%，并扭转第一季度0.5%的萎缩。当季增长主要受进口暴跌30.3%推动，前一季度进口曾因关税预期激增37.9%。出口下降1.8%，为2023年第二季度以来最大跌幅。个人消费增速提速至1.4%（前值0.5%），政府支出增速回升至0.4%。固定投资大幅放缓至0.4%（前值7.6%），建筑（-10.3%）、住宅（-4.6%）和设备（4.8%）投资均明显回落。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.微软公布2025财年第四财季业绩，当季营收764亿美元，同比增长18%，为三年多来最快增速，高于市场预期，主要受云计算业务（包括Azure）收入同比大增39%带动。经营利润为343亿美元，净利润272亿美元，合每股收益3.65美元，均超市场预估。财报公布后，微软股价盘后飙升近8%，市值突破4.1万亿美元，继英伟达后成为第二家市值突破4万亿美元的公司。另外，微软首次披露Azure全年营收数据，称2025财年Azure及其他云服务收入超过750亿美元，同比增长34%。公司当季资本支出达242亿美元，同比增长27%，高于市场预期的230亿美元。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

5.Meta第二季度营收同比增长22%至475亿美元，高于市场预期的448亿美元，净利润达183亿美元，合每股收益7.14美元，远超预期的5.9美元，推动盘后股价大涨逾11%。广告收入达465.6亿美元，高于预期的440亿美元，继续为公司AI战略提供关键资金来源；Reality Labs收入为3.7亿美元，运营亏损45.3亿美元，亏损幅度低于市场预期。季度总成本费用同比增长12%至271亿美元。每日活跃用户达34.8亿，同比增长6%，超市场预期。公司预计三季度营收将在475亿至505亿美元之间，高于市场预估的461亿美元，同时维持2025年资本支出预期区间为660亿至720亿美元不变。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.受特朗普决定将精炼铜排除在新一轮关税清单之外影响，周三美国铜期货盘中暴跌至4.55美元，日内最大跌幅达20%，创下历史纪录。针对进口半成品铜的50%关税将于本周五生效，适用于铜制半成品如铜线和铜管，但不涵盖矿石、阳极铜和精矿等主要进口形式。此前交易员为规避原计划对精炼铜征收50%关税，加速将金属运入美国，导致海外交易所现货短缺，推动铜价一度升至每磅5.9美元，美国铜期货与伦敦金属交易所（LME）同期合约溢价一度飙升至创纪录的30%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.今年上半年，在美国进行首次公开募股（IPO）的美国本土公司普遍取得了强劲的上市后回报，加权平均回报率高达53%。在美股上市的亚洲和欧洲公司回报率则分别达到45%和38%；相比之下，来自中东地区的公司表现则相对落后，回报率为7%。

来源：摩根大通

加拿大

加拿大央行维持基准利率在2.75%不变，符合市场预期，这是在此前连续七次、共计225个基点的降息后，第三次按兵不动。加拿大央行表示，由于美国施加的行业性与基准关税导致全球贸易波动性上升，目前难以就经济前景和利率路径提供明确指引。尽管如此，加拿大经济对已实施的关税表现出一定韧性，就业维持稳定，当前情景下下半年增长预期仍乐观。央行预计，第二季度GDP预计将出现萎缩，中期CPI增速将维持在2%左右的目标附近。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

欧洲

1.欧元区2025年二季度GDP环比仅增长0.1%，较一季度的0.6%显著放缓，虽好于市场预期的零增长，但为2023年底以来最弱扩张。在已公布数据的国家中，西班牙和法国表现较强，分别增长0.7%和0.3%；荷兰小幅增长0.1%；德国与意大利则双双陷入技术性收缩，均环比下降0.1%。同比来看，欧元区二季度GDP同比增长1.4%，略低于一季度的1.5%，但高于市场预期的1.2%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.欧元区7月消费者信心指数上升0.6点至-14.7，创四个月新高；欧盟整体指数亦升0.3点至-14.5。消费者对家庭财务状况的回顾性与预期性评估均有所改善，主要消费支出意愿上升，但对本国整体经济前景的预期则进一步恶化。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.欧元区7月经济景气指数（ESI）上升1.6点至95.8，创五个月新高，高于市场预期的94.5。行业信心普遍改善：工业信心升至-10.4（前值-11.8）、服务业至4.1（前值3.1）、零售业至-6.7（前值-7.6），消费者信心也小幅回升至-14.7（前值-15.3）；建筑业信心略降至-3。主要经济体中，法国（+2.4）、西班牙（+2.2）、德国（+1.2）改善明显，意大利（+0.4）改善幅度较小，荷兰基本持平（-0.2），波兰则大幅下滑（-2.1）。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

1.在企业治理改革和股东激进主义等因素的驱动下，2025年上半年日本的并购活动同比增长超过两倍，达到创纪录的2320亿美元，进而推动整个亚洲地区的并购总额同比翻倍至6500亿美元。

来源：Reuters

2.在亚洲杠杆贷款市场整体萎缩的背景下，由私募股权（PE）基金主导的股息资本重组交易正成为罕见的亮点。上半年亚洲（除日本外）杠杆贷款市场总额已降至59亿美元的四年低点，但同期用于股息支付的贷款额则同比增长18%至17亿美元，创三年来新高。在首次公开募股（IPO）和并购退出渠道不畅的情况下，PE基金正更多地通过贷款融资向其投资者返还现金。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.截至2025年，新兴市场以本币计价的未偿付债券总额已达8.3万亿美元，远超美元债券的2.7万亿美元。疫情后，新兴市场本币债券在整体债务中的占比持续回升，扭转了2012年希腊主权债务危机后美元债务占比一度上升的局面。

来源：摩根士丹利

2.墨西哥2025年二季度GDP环比增长0.7%，显著高于市场预期的0.4%，为2024年第三季度以来最快增速。服务业和制造业环比分别增长0.7%和0.8%，扭转上一季度的萎缩，抵消了第一产业1.3%的下滑。同比来看，GDP仅增长0.1%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.巴基斯坦央行意外维持基准利率在11%不变，为2022年3月以来最低水平，违背市场对进一步降息的广泛预期。尽管6月CPI同比增速降至3.2%，落在政府设定的3%至4%区间内，但央行仍对进口回升和本币承压引发的通胀风险保持警惕。自2024年6月起，央行已累计将利率从纪录高位22%下调，并在5月实施100个基点的降息。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.俄罗斯6月失业率持平于2.2%，为历史最低水平，低于市场预期的2.3%。这一结果与俄央行此前所述相符，反映出因军事动员及经济潜能受限导致的劳动力短缺问题持续存在。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

全球

全球中央银行的储备资产配置仍高度集中于安全及高流动性资产，但没有任何单一资产类别占主导地位。政府债券是最大的单一资产类别，但占比不足一半。银行存款也占据了约20%的重要份额。相比之下，向投资级公司债和股票等非传统资产的配置渗透缓慢，股票的净敞口普遍保持在较低水平。

来源：摩根大通

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