永安研究丨双胶纸：行情仍偏悲观，警惕反内卷影响

来源：永安研究

胶版印刷纸期货上市在即，行业基本面依旧偏空的背景下，行情能否如产业预期般顺畅下跌是投资者当下关注的重点。当前产业利润微薄，行业开工率不断压缩，成品库存高位难去，但近期“反内卷”之风兴起，未来行情或需谨慎看待。

一、产能投放仍存，行业开工低迷

回顾近年来双胶纸的价格我们可以发现，2020年以前，双胶纸价格表现整体稳定，整体利润空间可观，但近年来受到大规模投产与原料配方切换的影响，双胶纸价格整体呈现震荡走弱趋势，自身价格与原料价格差缩小。自2020年以来，国内双胶纸迎来了新一轮的投产周期，近几年的产能增速在6-9%，产能释放较快。今年上半年投产+技改产能近110万吨，下半年仍有近100万吨的双胶纸产能将要投放，投产企业主要包括玖龙纸业、仙鹤股份。由于产能增速较快，而需求增速较小甚至负增长，实际产量跟不上产能投放。2015年行业产能利用率约为78%，但随着近几年双胶纸行业开工率下滑明显，2024年行业开工率仅为57%，行业整体格局相对过剩。

图1 双胶纸价格与产能、开工率（单位：元/吨、万吨、%）

图2 双胶纸近年来投产计划（单位：元/吨、万吨、%）

从产能集中度来看，2025年末双胶纸行业CR5在55%左右，由于近几年主要是头部企业投产，因此双胶纸行业集中度不断提升。近年来，国内纸厂积极推进林浆纸一体化项目，即通过配套浆线，降低原料外采造成的价格波动。因此如今大厂投产的双胶纸产能大多数都有上游配套，生产成本相对更低，具有更好的竞争力和利润优势。近期“反内卷”政策施行，如光伏、煤炭、化工等行业已有文件出台，摸查行业老旧装置，这一趋势或蔓延至造纸行业。

根据我们测算，目前双胶纸装置中，运行时间在10年以上的装置合计占比约61.9%，其中20年以上的装置占比约25.6%，头部企业运行时间在10年以上的老旧装置占比约52%，在当前行业困境下，未来或出现一定产能清退。

图3 双胶纸产能集中度与老旧装置统计（单位：万吨、%）

二、出生人口骤降，教材需求衰退

需求方面，双胶纸下游主要分为两类，一类是学生教材，占比约为43%，另一类是其余社会需求，占比约为57%，包含了图书、彩页、本册等。教材的淡旺季特征非常明显，我国教材招标一般分为春秋两季，其中秋季教材约占教材总量的六成以上。每年的3-5月、9-12月是传统旺季，对需求的提振比较明显。教材需求由在校生人数和人均教材持有量决定，新出生人口决定在校生人数长期趋势，人均教辅持有量则相对稳定，双胶纸的终端需求中教材、教辅类主要受到新出生人口数影响。从目前新出生人口的变化来看，教材教辅类需求或逐步缩减。另一方面，受到电子化阅读的冲击，全球纸质书籍需求量呈现衰退趋势，占比约57%的社会图书需求面临着长期缩减的压力。2024年中国图书零售市场码洋规模同比减少9%，在2023年解封后爆发性恢复后回落。从细分市场来看，文化教育类、少儿图书类书籍保持了小幅增长，而社会科学类、文学艺术类、科技生活类则呈现小幅的下滑。从历史角度看，疫情后群众线上办公、阅读等电子化趋势进一步加深，双胶纸需求端面临着长期衰退的格局。

图4 双胶纸需求结构、人口出生率与码洋市场规模（单位：亿元、%）

三、行情仍偏悲观，警惕反内卷影响

今年上半年双胶纸表现相对疲软，呈现出旺季不旺的特征，在晨鸣大规模停机的提振下，行业格局优化仅仅维持一个季度左右便再次回落，中下游贸易商对后市整体持悲观心态，行业维持低利润状态。由于纸浆是造纸行业的重要原料，因此纸浆的价格变动对双胶纸的盈利有重要影响。从目前的纸浆价格来看，整体已经到了相对偏低的位置，进一步下跌的空间有限，成本端存有一定支撑。根据1-6月份的数据，双胶纸产量同比-7.8%，出口同比-13.1%，表需为-6.9%，增速下行明显。库存方面，1-6月企业库存累积12.6万吨，社会库存小幅去化，总计累积9.6万吨，行业目前仍处被动累库的状态。在新的入学人口存进一步下滑可能的影响下，下半年整体行情仍偏悲观，但需要警惕“反内卷”可能带来的影响。

图5 双胶纸产量、出口量、表观消费量与总库存（单位：万吨、%）