棉花：反内卷视角再看棉纺

（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

核心观点：中性偏空美棉窄幅波动。国内商业库存仍去库支撑，但是09接货逻辑在讨论中偏向证伪，9-1、9-11等反套回归，预计待09多头立场后，回归现实逻辑。

月差：中性 9-11反套走出；关注内外做缩机会。

现货：中性 现货交投低迷冷清，下游采购意愿不强，整体基差保持平稳，变化不大。

进口棉：偏多 虽然国内进口尚存小幅利润，但是配额有限，保税区去库。等待加贸配额发放

进口棉纱：中性偏空 汇率支持下，进口利润有所改善，溯源订单依旧疲弱。

库存：中性偏空 1）纺企原料库存小幅去库、棉纱成品去库；2）织厂原料累库、坯布去库。终端库存偏弱，中间环节尚可。

新年度种植预期：中性偏空 USDA7月报告中，在2024/25年度全球棉花平衡表中，产量增加幅度大于消费增幅，期末库存增加，整体影响中性偏空。美国方面，2025/26年度产量恢复，影响中性偏空。

全球终端消费：偏空 美国服装及服装面料批发商库存去库，但零售商库存高位（偏空），我国棉纺出口东南亚份额上升，但是欧美日韩份额下滑（偏空）。东南亚纱线开机率稳定。美国对我国终端制裁导致订单流失（偏空）。

宏观：中性 中美关税谈判仍在进行，市场当前预期由于我国为稀土出口大国，可能在谈判中争取一定关税优势。国内反内卷当前仍停留在情绪层面，还需要后续政策推进。

关于反内卷的复盘

对于工业品反内卷的复盘

• 1992年我国产能经历扩张，1997年经济危机，1998年去产能后，直到2001年12月加入WTO以后反转。

• 2008年经济危机后，4万亿扩产能，2015年提出供给侧改革，2016年出清钢铁产能后反转（旺盛的房地产需求）。

• 当前“反内卷”政策出台，透支了未来的反转情绪。依据历史经验，需要实际的去产能落地后，出现真正反转。

  工业原料价格指数

数据来源：WIND 紫金天风期货研究所

对于纺织品反内卷的复盘

• 1992年-2001年的去产能周期，主要是从纺织品压锭入手，因此价格周期呈现于工业品同步。

• 2008年-2016年的周期内，重点在工业品去产能，因此在寻底的过程中，纺织品价格明显好于工业品表现，价格提前企稳。

• 对于当前棉纺产业链，种植端存在民生问题，长期存在补贴，且供需存在长期缺口，因此不存在去产能动力；纺纱端面临严重的去产能需求，但是国家在去纱线产能之前，先完成的是产能向新疆转移，伴随着产能先扩后减的过程，即纺纱利润先缩后扩至均衡，在此轮表现中或滞后工业品价格节奏。

  纺织品价格指数

数据来源：WIND 紫金天风期货研究所

09接货逻辑淡化，下游继续转弱

09接货逻辑淡化，反套价差修复

• 尽管市场传闻较多，但是目前尚未看到大量仓单注销的情况，反而看到有效预报边际增加，新疆库出现新增。

• 9-11因为09合约大幅增仓，走出短暂正套偏离，但是考虑仓单交回逻辑，9-11大概率回归反套，或回归接近平水水平。

• 按照09对01平水及以上的价差，09接现货再交回11不具备性价比。同时，“传言补贴600元/吨”的操作模式不具备可行性。

数据来源： 中国棉花信息网 紫金天风期货研究所

7月消费回落，上半年表需超预期

• 按照BCO数据统计，3-5月消费量均在75万吨左右，6月消费在69.7万吨，7月上半月的消费达到30-32万吨，虽然有所回落，但上半年消费超预期已经形成既定事实。

• 市场对于新年度的预期在720万吨丰产，理论上9-1的时间窗口内应该维持小幅正套才能验证09的缺货，否则即证伪。重点关注7-9月去库情况。

数据来源：上海钢联 中国棉花信息网 紫金天风期货研究所

下游负荷：开机维持低迷

• 截至7月25日，棉纱厂开机负荷为47.8%，下降至去年同期水平。织厂整体开机率在44.4%，低于去年同期水平。分地区看张槎开机达到历史低位，兰溪小幅降低开机。

数据来源：紫金天风期货研究所

纺织产业链库存：坯布端累库更明显

• 截至7月25日，纺纱厂原料库存为30.8天，小幅下降。成品库存30.1天，累库放缓。织布厂棉纱库存为5.4天，小幅补库，依然随买随用，织布厂全棉坯布成品库存37.2天，累库在坯布环节更为明显。

数据来源：紫金天风期货研究所

轻纺城成交情况

• 轻纺城成交走弱。

• 全棉坯布淡季行情延续，局部地区贸易商开始下达订单，坯布报价依旧平稳运行。单量环比略增，整体出货情况一般，库存量小幅下降，但整体维持高位。坯布外销厂商反映近来外销订单仍低迷，变化不大。全棉坯布近来接单情况环比略增，厂家依靠零碎小单支撑，广东地区订单有所增加。

数据来源：紫金天风期货研究所

棉纱：纺企利润继续压缩对应花纱走缩

• 纯棉纱市场跟随原料报价，也有局部纺企及贸易商为去库小幅让价成交。从品种表现来看，近期气流纺纯棉纱销售相对较好，其他品种表现平平，下游刚需采购为主，市场整体来看信心不足。

• 利润方面，依旧无改善，内地纺企即期现金流亏损维持在千元/吨附近，新疆纺企利润也处于盈亏平衡线附近，但是现金流存在利润的背景下，预期新疆很难降开机。

• 01花纱走缩兑现

数据来源：紫金天风期货研究所

东南亚纱线情况

• 开机方面，印度、越南稳定，巴基斯坦小幅上升。

• 越南纱厂接单改善后，纯棉环纺及气纺纱线价格提升，但后续成交跟进开始走缓；印度本土需求支撑下纱价表现平稳，近期进口棉原料纱线供应增加；巴基斯坦棉纱挺价持续，接单压力缓解后，纱厂大多提价保利润

数据来源：紫金天风期货研究所

进口棉纱：外单萎缩，但汇率助力进口成本下行

• 进口棉纱从纺服外单角度萎缩趋势仍存，部分终端企业将市场转至欧洲及非洲、中东等地。近期国内棉纱进口投机需求随海外纱价调涨逐渐减弱，且进口利润敞口大幅回缩。

• 人民币与美元汇率走势，或对进口出现更多助力，未来进口纱成本有望继续下行。

• 棉纱贸易商作为中间蓄水池，部分采取分批少量采购国产与进口纱线的方式，等待下游旺季需求反馈。

数据来源：紫金天风期货研究所

内外价差

• 内外价差短期走扩至3300元/吨，中期伴随国内价格走弱，内外走缩为主。

• 今年内外盘走势更倾向于理解为两个单边的走势，国内由于配额管制，与国外供应充足的格局形成了两个基本面。

• 预期今年仍有可能发放20-40万吨加贸配额。

数据来源：紫金天风期货研究所