中银基金郑宁：在不确定性中寻找高性价比，港股创新药价值待重估

上半年，医药板块经历了结构性反转，创新药成为增长引擎之一。

日前，中银基金基金经理郑宁表示，当前医药板块整体业绩或有望重回增长轨道，凭借持续超预期的基本面表现与合理的估值，创新药依然是风险收益比相对较优的投资方向之一。在投资策略上，郑宁以“不确定性下的高性价比”为核心，通过在底部强化成长因子，在顶部稳步切换价值因子的方式，力求穿越周期，实现收益最大化。

展望未来，郑宁看好港股创新药的配置价值，认为其估值或仍处于历史低位，同时具备全球资本回流的结构性契机。他认为，在海外产业资本与医药基金密集加仓中国资产的背景下，港股市场或有望成为全球资金重新聚焦的主战场。

在不确定性中追求高性价比

“我的目标从来不是寻找确定性，而是在不确定性中追求高性价比。”郑宁介绍称，其投研逻辑分为三步：首先判断医药板块在历史周期中的位置，其次在子行业中筛选风险收益比最优的方向，最后精细化筛选个股进行配置。

2022年7月正式管理产品后，郑宁迅速调整持仓，重仓布局创新药，成为市场上较早一批重配该方向的医药基金经理之一。尽管兑现过程略显波折，但随着基本面持续改善，该策略的有效性正逐步显现。

为应对市场波动，郑宁建立了纪律化的仓位调整机制。当板块处于估值低位时，他会逆势加仓；若估值偏高，即使市场仍在上涨，也会果断减仓。在他看来，真正的长期收益来自周期反转中资产的估值修复，而非追逐短期情绪波动。

在郑宁看来，组合构建的核心在于识别每一份风险所对应的最大收益空间。这一策略天然具有逆向特征——行业处于底部时，更偏重成长因子；而在顶部阶段，则逐步提升价值因子权重，从而平滑组合波动，实现风格的渐进式切换。具体操作中，他会在当下适当引入传统药企，降低组合成长性的暴露度，增强估值安全垫，实现风格的“渐进式”切换。

值得一提的是，郑宁在个股选择时坚持使用现金流折现（DCF）模型，并根据分子端进展实时更新核心假设。他认为，这种精细化的评估方式虽然耗时繁重，但能显著提升对估值与长期回报的敏感度。“与其博弈情绪或揣测他人预期，我更愿意将精力投入在模型体系的完善和对企业价值的理性判断上。”

业绩持续释放，创新药或进入成长加速期

自2021年中行情见顶以来，医药板块经历了业绩与估值的“双杀”。在三年的深度调整后，板块目前或正在迎来结构性复苏。

“从目前测算结果来看，创新药依然是风险收益比最高的方向之一。”郑宁表示，该板块不仅具备领先的业绩增长能力，估值也尚处于相对低位，预期回报空间具备吸引力。他预计，2025年至2026年，创新药或仍将是引领行情的主引擎。这一判断有两个逻辑支撑：一是拉动项——创新药的业绩持续爆发，二是拖累项——CXO、医疗服务等的业绩逐步回升。

下半年，郑宁仍然看好创新药的发展势头。他提到，未来几个季度，行业可能将迎来中报披露、研发进展、重磅业务拓展（BD）交易等多项利好催化，或有望进一步提升市场信心。“我们预计下半年可能将落地几笔重要的跨境对外许可（License Out）交易。这些变动不仅意味着产业链话语权的提升，也将强化我国创新药对海外市场的渗透能力。”

谈及更长远的行业逻辑，郑宁提供了一个颇具说服力的视角：从业绩潜力来看，中国整个创新药板块目前的利润约在600亿至700亿元，但未来可释放的利润或高达6000亿至7000亿元，一半来自国内市场，另一半来自海外市场。“海外市场中国创新药的市占率目前是零，但以BD的发展情况来看，未来或有望争取一部分市场份额。”他认为。

中国创新药的国际竞争力并非偶然，而是结构性优势的结果。在郑宁看来，中国在靶点发现、前期研究、临床招募等环节具备显著效率优势。“我们的工程师红利、医生资源密集、患者样本充足，缩短了试验周期，形成了良性循环。一旦循环转动起来，其效率优势会持续放大。”基于此，他相信创新药板块的长期成长空间可能远未到达拐点。

港股创新药迎来重估，全球资本关注度持续升温

在产品配置时，郑宁对港股创新药给予了高度重视。作为业内较早布局港股市场的基金经理之一，他在2023年底发行了一只全仓投资港股医药的基金，并在今年取得了较为突出的业绩表现。“相比A股，港股创新药的风险收益比更具吸引力，一些龙头公司估值被显著低估，是当前值得配置的方向之一。”

他进一步解释称，在投资操作中，如果一家企业同时在港股与A股上市，他会优先配置港股资产。在郑宁看来，港股市场的机会不仅源自估值低位，更来自于海外投资者态度的明显转变。

“其实产业资本的脚步早已领先，跨国药企（MNC）在一两年前就开始大规模投资中国创新药，现在海外机构投资者也开始跟进。”他强调，产业的敏感度大部分情况下走在金融资本前面，跨国药企的密集布局正在为其他外资机构打开认知窗口。

对于未来，郑宁认为，创新药板块的价值仍在被持续发现。“从产业视角看，这个板块的成长空间巨大，有机会带来利润增长，更可能成为中国出口结构中占据重要比重的战略产业。”随着港股市场的重估进程逐步展开，外资的参与度也会随之提升，港股创新药或将成为全球资金重新聚焦的重要方向。

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责编：战术恒

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