从上半年货币金融变化看经济和政策走势

随着货币和金融数据的陆续披露，上半年经济和金融走向和趋势日益明朗，反映出经济运行向好的迹象。央行数据显示，今年6月末广义货币M2增速升至8.2%，比5月末高0.4个百分点，比上年同期高2.1个百分点；狭义货币M1增速达到4.6%，比5月末增加了2.3个百分点。与此同时，上半年社会融资规模增量达到22.83万亿元，比上年同期增加了4.74万亿元，6月份，社会融资规模增量为4.20万亿元，同比多增9008亿元；6月末社融存量规模达到430.22万亿元，增速达到8.9%，同样比5月末（提高0.2个百分点）有所提升。从货币和社融同步回升的情况来看，一方面，这体现了货币政策“适度宽松”的整体效果；另一方面，这也预示着宏观经济整体恢复情况更为乐观。实际上，最新的数据显示，上半年国内经济增长达到5.3%，二季度增速为5.2%，超出普遍的市场预期。

从货币发行情况来看，M2增速突破了8%，达到了2024年3月以来的高位。上半年人民币贷款增加12.92万亿元，略低于去年同期的13.27万亿元。6月人民币贷款增加2.24万亿元，与去年同期相比多增1100亿元，与今年5月相比，多增1.62万亿元。从结构来看，其中，居民短期贷款减少3亿元，中长期贷款增加1.17万亿元；企（事）业单位贷款增加11.57万亿元，短期、长期贷款均有所增加。企业融资情况好于居民端，反映市场主体经营活动恢复，信心有所增强；而在终端消费和房地产投资方面，居民端恢复仍有所滞后，尤其是反映消费信心的短期融资收缩，对消费需求恢复仍构成压力；而房地产市场持续下行，尽管速度放缓，但也对居民融资购房构成压力。

存款也保持较快的增速。根据中泰证券研究所的估算，6月人民币存款新增3.21万亿元，同比多增7500亿元。各项存款余额同比增长8.3%，创2024年3月以来的新高。从构成人民币存款的分项来看，财政存款减少8200亿元，同比少增7亿元；企业存款新增约1.78万亿元，同比多增7773亿元，连续5个月同比多增；居民存款新增2.47万亿元，同比多增3300亿元，连续4个月同比多增。在存款利率持续下行的情况下，居民存款持续增长，反映居民端避险情绪仍然较强，对于增加消费仍有顾虑；而企业端的情况有明显改善，一方面和政策支持下融资环境改善有关，另一方面则反映出企业信心增强，经营活动增加。

M1明显改善，可以说是更令市场感到乐观的信号。企业活期存款的增长，预示着经济活动的增加和市场活力的恢复。当然，这更是货币总量持续宽松的结果，一方面，今年以来央行明显增加了货币投放，另一方面，5月份的一揽子增量政策后降准、降息落地，以及结构性工具的使用都推动了总量扩张。6月央行流动性投放同样力度不减，两次买断式逆回购、MLF超量续作等操作为银行体系补充了中长期流动性，减轻了银行信贷投放的流动性约束。与此同时，货币金融稳定增长，也与中美贸易谈判后，外部影响减缓有关联。其实，5月份货币政策的增量措施有对冲相关外部冲击的考虑，而美元走弱、人民币贬值压力减轻，实际上对于国内经济恢复和信心恢复有明显的提振作用。有研究提到，今年M1的改善，与地方政府化债有关，相关化债资金用于偿还对企业的欠款，对于改善企业经营有明显影响。这同样体现了政策端的积极效果。

从社会融资规模情况看，整体的总社会融资数据超出了市场预期。据央行的初步统计，2025年上半年社会融资规模增量累计为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.74万亿元，同比多增2796亿元；委托贷款减少513亿元，同比少减404亿元；信托贷款增加1443亿元，同比少增1655亿元；未贴现的银行承兑汇票减少557亿元，同比少减1808亿元；企业债券净融资1.15万亿元，同比少2562亿元；政府债券净融资7.66万亿元，同比多4.32万亿元；非金融企业境内股票融资1707亿元，同比多493亿元。虽然对实体经济贷款有所增加，但社融增量中大部分的增长与政府债券发行的增加有关。

需要指出的是，上半年及六月份货币和社融的良好表现，其实与去年的低基数有关系。若剔除去年低基数影响，两年平均下来，M2年均增速在7.2%左右。从经济表现来看，5.2%的增速超出预期，无论是消费、投资还是净出口都比去年有所改善。不过，上半年的CPI少见的出现-0.1%的情况下，反映出需求不足。考虑到去年的情况，下半年金融数据可能都会有不错的表现，需要更加理性的看待这些变化。

目前来看，国内经济仍面临三个方面的负面影响。一是外部环境可能进一步恶化。二是内循环中的“内卷”情况加剧，会影响到下半年需求的释放。三是房地产市场距离“止跌回稳”仍有距离，这仍然对居民消费构成影响。

这三大“灰犀牛”对下半年经济需求的稳定构成主要的威胁。当然，这些问题不完全是逆周期的问题，还是存在相当的跨周期的结构性问题。这意味着一方面宏观政策整体的支持基调不宜放松。在上半年推动总量宽松后，货币方面总量和结构的侧重或许有所调整，但化解存量和刺激增量仍需要货币支持政策作为基础。当然，财政方面仍需要进一步加力，一方面，在上半年政府融资节奏加快的情况下，政策性投资需要尽快实现落地；另一方面，在消费补贴等政策实施的基础上，有关民生保障和公共服务支持同样需要接力。在推动科技创新的同时，化解地方政府隐性债务风险同样是一个长期的任务。特别是促进消费、扩大内需需要成为一个长期的战略性政策选择。（来源：安邦咨询）