大客户批量自产后，德力佳IPO扩产近六成还说得通吗？

德力佳传动科技（江苏）股份有限公司（以下简称：德力佳）正在冲刺上交所主板。报告期最后一年，公司营收、净利双双下滑超过15%，大客户批量自产导致订单“雪崩式”下降，公司仍计划通过此次IPO募资扩充近六成产能。此外，公司和大客户关系匪浅，信披却“貌合神离”。

德力佳主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，下游应用领域目前主要为风力发电机组，核心产品为风电主齿轮箱。公司实际控制人为刘建国、孔金凤夫妇，二人直接和间接合计持有德力佳38.98%的股份。

2021—2024年，德力佳营业收入分别为17.62亿元、31.08亿元、44.42亿元、37.15亿元，净利润分别为3.27亿元、5.4亿元、6.34亿元、5.34亿元，研发费用占营业收入的比例分别为1.66%、1.40%、2.70%、2.73%，均低于3%。

我们研究发现，德力佳客户集中度高，对前三大客户的合计销售占比长期超过80%。不过，虽然公司与大客户关系匪浅，但随着大客户实现批量自产，相关交易或难以持续。同时，公司和大客户披露的购销金额差异较大，信披质量值得关注。此外，德力佳实控人、部分核心技术人员出身南高齿，但历经多年，公司市占率依然远输南高齿，约为其三分之一，且恐难以撼动其市场地位。

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“师承”南高齿，但市占率难以相提并论

德力佳IPO申报材料显示，2023年风电齿轮箱全球市场占有率排前三的依次为南高齿（34.96%）、威能极（14.4%）、德力佳（12.77%），其中德力佳约为南高齿的三分之一。且2024年，德力佳全球市场占有率下降至10.36%。

事实上，德力佳披露的市占率排名或许还存在夸大成分。据Brinckmann发布的《全球风电供应链概况》，2023年全球风电齿轮箱制造商市场占有率排名前三的依次是南高齿、威能极、ZF，德力佳位列第四。

值得一提的是，市占率第一的南高齿为中国高速传动（00658.HK）下属子公司，其与德力佳渊源颇深。

公开资料显示，德力佳实控人兼核心技术人员刘建国在创立德力佳之前，曾先后担任南京高速齿轮箱厂研究中心副所长及所长、总经理助理、代理首席工程师及首席工程师，南高齿董事兼副总经理，南京高速齿轮制造有限公司（以下简称：南高齿有限；与南高齿处于同一控制下）总经理等职务，2015年10月从南高齿体系离职。

2017年1月，刘建国、孔金凤夫妇与加盛投资等共同出资设立了德力佳。公司的核心技术人员周欢也在同一时间入职德力佳。此前，2013年7月至2016年7月，周欢任南高齿有限偏航变桨技术质量部机械工程师。

目前，刘建国与南高齿似乎仍存在联系。刘建国持有南京联欣9.5%股权并担任董事职务，而南京联欣的联系电话、电子邮箱与南高齿多个关联方相同。

事实上，刘建国在离开南高齿后，曾于2016年8月投资创立了南京德力佳传动科技有限公司（以下简称：南京德力佳）。据招投标信息，南京德力佳的产品也为齿轮箱。而在一名主要客户的公告中，其向德力佳采购齿轮箱始于2016年，但德力佳2017年才成立。

公开信息显示，2021年4月，在德力佳初始筹划IPO时，南京德力佳的经营范围删除了“风电机组及零部件技术研发设计、制造、销售”。2024年6月，南京德力佳更名为“南京文晨传动科技有限公司”。南京德力佳似乎急着与德力佳划清关系。

大客户已批量自产，上市前营收净利双降

招股书称，依托于行业领先的技术水平与服务能力、严格的产品质量管控体系与稳定的产品质量，德力佳已与金风科技（002202.SZ）、远景能源等风电整机行业头部企业建立起良好的合作关系，多次被授予“最佳供应商”“优秀供应商”“最佳交付伙伴”“战略合作伙伴”等荣誉。

报告期（2022—2024年）内，德力佳对前三大客户的销售占比合计分别为91.92%、83.2%、82.94%。不难看出，德力佳的业绩极其“仰仗”大客户们。其中，远景能源等两家大客户为德力佳关联方，金风科技为德力佳间接股东。

远景能源基于隐名投资的目的，曾先后委托罗剑威、黄宁及上海风蜜代持德力佳股权，直至2022年1月解除代持关系。截至招股书签署日，远景能源通过全资子公司彬景投资持有德力佳15.27%股权。

金风科技2022年10月通过孙公司宁波澳阳入股德力佳，间接持有德力佳1.91%的股份。同年，金风科技新增为德力佳前五大客户且为第一大客户，销售占比过半。2023年、2024年，金风科技持续位列德力佳第一大客户。

格莱德受金风科技控制，德力佳控股股东南京晨瑞间接持有格莱德20%股权。格莱德2023年成立，当年即新增为德力佳前五大外协供应商，且公司对其的采购金额占其收入的80%以上。

此外，2025年6月，德力佳与金风科技等共同出资设立新疆风电国创科技有限公司作为国家风力发电技术创新中心的实体运营单位，注册资本1亿元。金风科技持股53%，德力佳持股5%。

值得注意的是，虽然德力佳与上述客户关系匪浅，但相关交易的持续性依然被打上了问号。

公开信息显示，随着风电行业基本实现平价上网，不再需要国家补贴，降本增效压力下，远景能源等下游风电整机厂客户自制齿轮箱模式正成为行业发展的趋势。

2023年开始，远景能源已逐步实现风电主齿轮箱的批量自产。报告期各期末，德力佳对远景能源的在手订单数量分别为707台、138台和28台，堪称“雪崩式”下降。

采购金额上，2022—2024年，远景能源对德力佳的采购金额分别为7.75亿元、11.53亿元、3.17亿元，2024年降幅达72.5%。

此外，2024年德力佳营收、净利降幅均超15%，主要产品均价较2021年降幅超40%。

产能利用率方面，2024年较2023年下降8.47个百分点。而德力佳拟通过此次IPO募资18.8亿元投向“年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目”“汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目”，进一步增加近六成产能。

与大客户关系密切，但信披“貌合神离”

值得一提的是，各方关系密切下，相关交易的信息披露存在矛盾。

比如，2024年，德力佳对金风科技的销售额为14.63亿元，高于金风科技对第五大供应商的采购金额12.37亿元。理论上，德力佳应位列金风科技前五大供应商，但金风科技对第四大供应商的采购金额即跳至18.32亿元。2022年和2023年存在类似情况。

德力佳关于研发人员和第三方回款等的披露也存在可疑之处。

研发人员方面，2017年1月至今，刘建国任公司董事长、总经理、研发体系和市场体系总经理，系核心技术人员之一。但招股书称，报告期内，公司研发人员均为专职研发人员。

第三方回款方面，2021年至2024年，第三方回款占当期营业收入的比例分别为6.71%、9.33%、18.42%、24.07%，占比持续上升。

德力佳还支付过一笔大额环保罚单。2021年1月，德力佳因不正常运行大气污染防治设施，以逃避监管的方式排放大气污染物，被无锡市生态环境局罚款15万元。值得注意的是，德力佳选择提取15万元现金缴纳罚款，招股书未作解释。