芦哲：汇率——中间价释放升值信号、资金押注补涨

芦哲、王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

7月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显“弱势”，短期看，中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信号以及美元指数延续结构性弱势，均构成支撑人民币汇率升值的因素，中间价一度升破7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，在中间价的引导下，美元兑人民币汇率或再度挑战7.15区间，8月份美元兑人民币即期报价或下移至7.10-7.15区间。

7月份以来人民币与美元同步走强：在美元指数维持结构性弱势、A股稳步上涨等背景下，作为即期汇价指引的人民币中间价加快调升速度，并形成“中间价强、即期汇价弱”的格局，同时在岸、离岸1年期美元兑人民币掉期点与利率平价理论值也实现趋同；尽管6月底至7月初，人民币中间价打破盘整的格局，通过比即期汇价更强的下调释放人民币渐进升值的信号，但是人民币汇率波动率却持续走低，显示当前资金依旧押注人民币汇率或出现“补涨”。

出口企业结汇率偏低、“待结汇盘”尚未集中释放。根据国家外汇管理局在“2025年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，2025年上半年外汇市场供需基本平衡，货物贸易项目资金净流入以及证券投资项目净增持人民币金融资产是跨境资金主要的流入项。（1）二季度“抢出口”继续支撑货物贸易结汇规模回升，导致经常项目差额1-6月份总体顺差达到435.68亿美元，1-6月份出口企业主动结汇率均值为47.13%，而2024年同期则为48.37%，表明出口企业结汇规模虽有回升，可主动结汇率却仍然同比回落，由于二季度乃至上半年人民币汇率的运行区间7.15-7.35未触动“待结汇盘”的结汇恐慌；（2）除却主动结汇率依然偏低之外，二季度远期结汇规模也出现回升，4月至6月银行代客远期净结汇合计增长443.31亿美元，截至2025年6月末，代客远期净结汇累计未到期额为106亿美元。远期结汇规模扩张显示出口企业预期人民币汇率升值并加大远期结汇成本的锁定。

证券投资项目延续顺差、外资风险偏好继续提升。2025年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量。根据国家外汇管理局在“2025年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，尤其是5-6月份净增持规模增加至188亿美元。

风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade逆转风险和日本央行加息风险的冲击。

正文如下

进入2025年7月份，在美元指数维持结构性弱势、A股稳步上涨等背景下，作为即期汇价指引的人民币中间价加快调升速度，截至7月25日，美元兑人民币中间价报7.1419，7月份以来累计调升0.23%，期间中间价报价一度达到7.1385，不仅创下年内新低，且达到2024年11月最低水平。然而在人民币中间价调升的同时，人民币即期汇价却呈现相反的走势，7月份以来USDCNY累计上涨0.03%，围绕7.17窄幅震荡，之所以形成“中间价强、即期汇价弱”的格局，但是在中间价释放较强升值信号的指引下，USDCNY/CNH或继续向7.15靠拢。

1 7月份人民币升值的3个特征

回顾7月份迄今人民币中间价加快升值的过程，可以发现本轮人民币汇率升值带有3个基本特征：

1.1 特征Ⅰ：人民币中间价调升速度加快

2025年5月份中间价、在岸汇价和离岸汇价“并轨”之后，中间价在5月至6月底保持在7.16-7.20区间窄幅波动，从Bloomberg预测中间价与实际中间价之差所度量的“逆周期因子”来看，期间“逆周期因子”均值仅-103个点。在6月23日人民银行货币政策委员会第二季度例会上，汇率政策表述从一季度强调“三个坚决” 转变为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，措辞表述的变化反映出对人民币汇率的政策管理从“稳汇率”向“稳预期”的调整，也正是在二季度例会之后，中间价调升的速度加快，进入7月份，中间价与预测中间价的偏离大幅扩张，截至7月25日实际中间价较预测中间价低211个基点。

1.2 特征Ⅱ：掉期点实现“三价并轨”

在岸、离岸1年期美元兑人民币掉期点与利率平价理论值趋同。截至7月25日，1年期USDCNY、USDCNH掉期报价实现“并轨”，并且市场掉期点与利率平价理论值也实现“并轨”，目前1年期USDCNY掉期报-1760，同期限USDCNH掉期报-1755，而以1年期美元SOFR利率和1年期人民币FR007 IRS利率作为基准计算的利率平价掉期点则为-1765，然而3个月期-9个月期在岸掉期点仍然高于离岸掉期点，从1年期美元兑人民币掉期报价的驱动力看，在岸掉期报价大幅回升是“并轨”的主因，7月份以来1年期USDCNY掉期报价上行106个基点，而1年期USDCNH掉期报价则在7月份迄今下行8.5个基点。拉长时间来看，1年期USDCNY掉期点年初至今回升742基点，而利率平价回升233个基点，两者回升的主要原因是中美拆借利率的利差收窄，年初至今1年期美元SOFR利率回落20.34bps而1年期FR007 IRS报价则回升7.15bps，导致利率平价掉期点“牵引”实际掉期点回升。

针对7月份以来USDCNY与USDCNH掉期点在不同期限上呈现出来的形态，我们认为可能的原因在于：

（1）短端掉期点：3个月至9个月结汇需求转向掉期市场，以S/B掉期点“替代”即期市场结汇，推动3个月至9个月USDCNY掉期点回升，且高于USDCNH掉期水平，而即期结汇需求下降导致ON与TN掉期点几无偏差，这一过程或显示部分资金选择基于中美之间倒挂超260bps的利差进行“套息交易”；

（2）1年期USDCNY掉期点回升：从曲线形态看，9个月以上期限USDCNY掉期曲线更加“陡峭”，或源自市场结汇需求较强，或源自1月至4月出于稳汇率而进行的掉期交易平仓，但是随着1年期USDCNY掉期点渐进修复至利率平价水平，掉期点是否继续上修或取决于中美利差收敛的幅度，也即美联储“降息”的节奏以及人民币利率是否再下台阶；

（3）外资减持人民币债券或加大长期限掉期点下行：由于1年期USDCNY掉期点低于利率平价决定的理论掉期点，使得外资“Short USDCNY+S/B掉期点”有利可图，2023年三季度至2024年二季度为了平衡外汇市场供需，掉期点曾一度被压低至大幅偏离理论平价水平，引致“S/B掉期点+买入中债”锁定无风险收益的套利交易，而在2024年三季度以后，随着人民币利率下行和权益资产走强，外资S/B掉期交易的多头也随之减弱，截至7月25日，经过汇率对冲之后的10年期中债的美元收益率为4.20%，低于10年期美债收益率4.40%的水平。

1.3 特征Ⅲ：人民币波动率持续走低

尽管6月底至7月初，人民币中间价打破盘整的格局，通过比即期汇价更强的下调释放人民币渐进升值的信号，但是人民币汇率波动率却持续走低，截至7月25日，1个月和3个月期USDCNH平价期权隐含波动率已分别下降至4.87%和3.79%，均是2024年11月以来最低值。

如我们在5月份专题报告《人民币汇率：会否升破7.1？》中所分析，当前资金依旧押注人民币汇率或出现“补涨”，与中间价7月份以来调升的方向一致。从外汇期权市场的风险指标来看，随着人民币隐波逐步走低：（1）度量价外看涨期权和价外看跌期权隐含波动率之差——风险逆转因子延续下行，以1年期25Delta风险逆转因子为例，截至7月25日收盘，押注USCNH升值方向的风险逆转因子报0.2650%，继续创下年内以来新低；（2）从USDCNH期权隐含波动率与实际波动率之差——风险溢价来看，由于隐含波动率下移，USDCNH期权“风险溢价”在7月份已转为负值，显示资金认为人民币对美元低波动“补涨”的确定性更高。

2 二季度以来跨境资金边际变化：

从影响人民币汇率的主要因素来看，6月份银行全项目代客结售汇转为顺差，1-6月份累计30.89亿美元净流入，根据国家外汇管理局在“2025年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，2025年上半年外汇市场供需基本平衡，货物贸易项目资金净流入以及证券投资项目净增持人民币金融资产是跨境资金主要的流入项。

2.1 出口企业结汇率偏低、“待结汇盘”尚未集中释放

根据外汇管理局公布的外汇收支数据，6月份出口企业结汇规模继续回升，2025年1-6月银行代客结售汇录得顺差30.89亿美元，其中1-6月货物贸易结汇顺差达到1677.07亿美元，而6月份单月净结汇规模扩大至440.11亿美元，6月份单月主动结汇率达到49.88%，相比2024年底回升3.52个百分点，同期主动售汇率则下滑5.12个百分点至45.31%。二季度“抢出口”继续支撑货物贸易结汇规模回升，导致经常项目差额1-6月份总体顺差达到435.68亿美元。

2025年上半年出口企业主动结汇率依然偏低。1-6月份出口企业主动结汇率均值为47.13%，而2024年同期则为48.37%，在2025年海外关税政策风险扰动下，出口企业结汇规模虽有回升，可主动结汇率却仍然同比回落。除却主动结汇率依然偏低之外，二季度远期结汇规模也出现回升，4月至6月银行代客远期净结汇合计增长443.31亿美元，截至2025年6月末，代客远期净结汇累计未到期额为106亿美元。远期结汇规模扩张显示出口企业预期人民币汇率升值并加大远期结汇成本的锁定。从出口企业二季度掉期操作来看，由于4月份关税政策风险加大，导致企业近端换入外汇交易量冲至400亿美元的历史极值，然而在外部风险逐步缓释之后，“近购远结”的掉期交易规模也快速降温。

由于出口企业结汇率依然偏低，导致今年上半年“待结汇盘”规模继续扩张。从规模上看，截至2025年6月末，2022年以来3年时间累积的“待结汇”资金体量约为4000亿美元，6月份单月增量210.66亿美元；从成本上看，根据我们对“待结汇盘”持仓成本的估算，通过拟合2022年以来每月新增待结汇资金量，以及每月美元兑人民币汇率平均值，并且每月通过S/B 1年期掉期点赚取持有美元的净利差，那么如果以2022年1月份作为起点，截至2025年6月末，规模4000亿美元的“待结汇盘”平均持仓成本大约为7.05，以2022年9月作为起点，截至2025年6月末，“待结汇盘”的平均持仓成本维持在7.04。二季度乃至上半年人民币汇率的运行区间7.15-7.35未触动“待结汇盘”的结汇恐慌。

2.2 证券投资项目延续顺差、外资风险偏好继续提升

2025年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量。根据国家外汇管理局在“2025年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，尤其是5-6月份净增持规模增加至188亿美元。

从结售汇数据来看，2025年6月份证券投资项目顺差保持在77.36亿美元，与5月份顺差规模基本持平，显示跨境资金继续增持人民币金融资产，截至6月末，今年以来证券投资项目累计顺差180.65亿美元，期间仅有4月份因外部冲击而出现短暂的单月逆差，5月至6月外资增持人民币金融资产的风险偏好继续抬升。

3. 人民币汇率展望：关注人民币中间价对即期市场的引导

关注人民币中间价对即期市场的引导。7月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显“弱势”，短期看，中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信号以及美元指数延续结构性弱势，均构成支撑人民币汇率升值的因素，中间价一度升破7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，预计在中间价的引导下，美元兑人民币汇率或再度挑战7.15区间，8月份美元兑人民币即期报价或下移至7.10-7.15区间。

4. 风险提示

（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；

（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；

（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade逆转风险和日本央行加息风险的冲击。