鹰觅眼｜融创含“孙”量的想象力

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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

2025年是老孙的转运年。

前不久，融创刚宣告完债务重组即将大功告成，最近而今资本又传出即将介入上海两个核心区项目的消息。老孙“地产枭雄”的名号再一次传颂于江湖。

这里面应该是有“魔法”的。对于像融创这样的爆雷民营房企而言，长期来看，最有价值的并不是土储和库存，而是过去作为品牌房企延伸下来的代建能力这一无形资产。和大部分受困民企的做法不一样，老孙将融创的代建业务移出了上市体系之外。所有的债权人目睹了这一切，绝大部分竟然还能同意或即将达成债务重组协议。不得不说，这是个奇迹。

局中人依然信赖融创的含“孙”量，而局外人则倾向于判断，在地产下半场开场之际，老孙已经在为自己铺后路了，就像从前的融创之于顺驰。

不过，眼下的代建行业还处于群雄逐鹿的早期阶段。这两年，几乎所有品牌房企一齐涌入代建市场，市场竞争分外激烈，代建收入高开低走，而且大多要和销售挂钩，同时存在回款难题。

融创的代建业务短时间也无法赚到大钱。以目前而今资本代建的江西铭威珑郡国际项目为例，建设管理服务费为550万元，销售管理服务费固定费用1250万元及浮动费用1.2%，浮动费与销售情况挂钩。‌如果销售情况不理想，而今资本的收入只有1800万元，净利润就更少了。其实，就算是规模最大的代建企业绿城管理，2024年全年营收也只有34亿，归母净利润8亿。

客观地说，就算融创的代建业务不被挪走，对于高达近2600 亿的有息债务而言，几年内对提升偿债能力也没多大功效。

债权人可以放任代建业务的出离，而融创其他业务的经营状况也是一言难尽。

融创中国公告显示，今年上半年，集团累计实现合同销售金额约235.5亿元，合同销售面积约72.1万平方米；去年同期，合同销售金额为262.8亿元，合同销售面积约139.3万平方米。相比较，今年数据同比下跌了10%和48%，而全国市场仅同比下跌了5.5%和3.7%。

可以看出，融创下跌的幅度明显超出了整个市场的水平，现在看还没出现出止跌的信号。

融创对自家土储或存货的表达很暧昧。融创中国2024年年报说，公司总土储为1.3亿平方米，特别强调了其中未售土储为9300万平方米。鹰觅君算了一下，未售占比高达72%。

“未售”包括已竣工、在建和未开工的项目。如果土储或存货结构理想，“未售”就是一个大大的褒义词，而融创则相反。

从2021年算起，融创的土储截至2024年末已经下降了一半。这四年里，融创的土储结构发生了很大变化。从年报数据看，截止2024年末，公司超过一半的土储都位于中西部，而购买力最强劲的长三角，土储仅占17%。

土储结构的不理想，已经体现在了今年上半年的销售成绩里，而融创还面临着另外一个大麻烦，这就是其他应收款。和所有规模房企一样，融创也在行业变脸前给合作伙伴和项目借出去了巨额资金，合作伙伴如果爆雷了，这部分账款可能就永远收不回来了。截至2024年末，融创的其他应收款高达1147亿。

在地产行业，如果说前几年资产或存货减值最拖累房企业绩，那么未来几年将是其他应收账款的减值。只要看一下深铁接管万科后的财务处理结果，就能知道在“其他应收款”这一账目里蕴藏着怎样的巨雷。

今年初深铁接管万科后，在财务处理上采取了极为激进的方式，其猛烈的程度让人瞠目结舌。

万科2024年年报显示，在存货减值上，2024年是72亿，而2023年才35亿，前者是后者的一倍多；其次是信用减值，2023年只有4亿，而2024年突然爆到了264亿。就是这个信用减值，直接将万科业绩彻底拉爆，导致整体净亏损487亿。信用减值的主要来源，就是其他应收款。2023年，万科这一项减值只有不到6000万，而2024年直接干到了258亿。

深铁接手万科，新老划断的意图非常明显，所以才可以做到对减值丝毫不手软，由此也让我们洞悉到了“其他应收账款”里蕴藏着的乾坤。万科过去一直属于优质房企，这意味着它的其他应收款质素基本和其他同类房企相当。万科大笔计提的减值里，同样蕴含着其他房企的命运。

目前，现下几乎所有的头部房企对其他应收账款减值都采取了保守态度，极力控制着减值节奏。

从年报信息来看，这几年融创在其他应收款减值的处理上同样很保守。面对高达1147亿的款额，2024年公司仅计提了33亿的减值，2023年只有25亿。这意味着，未来这项减值极大可能会成为拖拽净利润的最大力量。

相比其他活下来的房企，融创的命运肯定更波折。前者前两年利用融资大量拿新项目快速销售，从而能平滑其他应收账款减值带来的冲击，而融创没条件这么做。

2024年全年，融创总负债8300亿，亏损274亿。从2021—2024年，融创四年一共亏损1097亿。对爆雷房企而言，过去规模越大亏得越多。2024年，给融创做年报审计的香港立信德豪会计师事务所，出具了无法做出意见的审计结果。

即便这样，融创还是不断喜气盈门——先是上海和北京项目浴火重生，接着完成境内债重组，眼下第二轮境外债重组也将完成，届时96亿美元债务将一举清零。到9月，融创将成为爆雷房企里第一个完成债务重组的公司。

老孙的个人魅力无疑给融创平添了几分复苏的胜算，而融创在债务重组过程中表现的强势更是明显。这不仅表现在这轮境外债重组仅提供了债转股一种选项，还有公司这两年因债务重组竟持续产生巨额收入。据年报信息显示，2024年融创因债务重组产生了99亿收入，2023年更是高达315亿。

所谓的债务重组收益，是指由于债务人清偿债务付出的代价，小于所清偿债务的账面价值而产生的。在这轮债务重组中，从数额看融创占了大便宜。

境外债权人将来手里握着满把的融创股票，应该不会那么轻易地把自己降到尘埃里。老孙手里大概率捏着能让股价飙涨的“重磅武器”。种种迹象表明，这个“重磅武器”极大可能是包含文旅板块的运营业务。

目前看，融创的文旅板块处于蛰伏状态，营收没有大起色，整体处于亏损状态，其中公允价值变动收益一直大额亏损——2024年是14亿，2023年39亿。一般而言，公允价值变动亏损大都属于公司主观估计的结果。

上图来源于融创中国2024年年报

作为在融创上市体系内最具想象力的板块，文旅业务的萎靡不振应该是短暂的。在6月30日召开的融创股东大会上，老孙专门提及了运营业务，原话是：“运营业务在未来这两三年会有一个比较大的突破。”

文旅市场已经好多年没讲出好听的故事了， 这次就看老孙的了。

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