稳定币存在的“新三元悖论”

（学之智经济原创）

最近看了一篇某头部券商的研报分析稳定币，将稳定币诠释为运用区块链技术实现去中心化、流通效率高效且锚定稳定资产实现价格稳定的加密数字货币，似乎描绘得极其精准。如果看过本公众号前几篇关于稳定币的文章，就会发现这个头部卖家的研报对于稳定币的描述是错误的！

之前文章讲过，目前已经存在的许多稳定币并非去中心化。例如，锚定了美元、国债或者其他实物资产，就已经具象化了，实际上不可能去中心化。很多数字货币虽然用了区块链技术，但并非区块链就是去中心化，这是两个完全不同的概念。现实中有很多运用了区块链技术但并未去中心化的案例，如基于区块链技术但完全由央行中心化发行和管理的数字货币、交易所运用区块链技术发行的代币等。

更进一步，通过详细分析论证，笔者认为稳定币不可能同时满足去中心化、价格稳定、流通高效这三个条件，可以称为稳定币的不可能三角或者三元悖论。由于传统货币理论已经有了三元悖论，因而稳定币的不可能三角可以称为“新三元悖论”。

传统“三元悖论”

1963年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔提出开放经济下的政策选择困境，即“蒙代尔不可能三角”。20世纪90年代，保罗·克鲁格曼对其进行了阐述与推广，进一步阐述了三元悖论。它指的是一个具备独立货币发行权的国家或经济体面临的政策选择难题，即货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全自由流动这三个目标不能同时实现。最多只能同时实现其中的两个目标，不得不放弃第三个目标，从而出现三种政策组合。

一是维持货币政策独立、资本自由流动，就得放弃汇率的稳定性。这是因为，独立的货币政策意味着国内利率水平可以自主调控，本国与其他国家的利差就会出现变化。在资本自由流动的情况下，国内外利差变化就会引起跨境资金流动，从而引起汇率的波动。如果强行维持固定汇率，就会导致货币被低估或者高估，带来贸易失衡、资本外逃、投机泡沫等一系列严重后果。美国、日本等国是这种组合的典型代表，实行独立自主的货币政策加上资本自由流动，同时采用浮动汇率制，汇率由市场供求关系决定。

二是维持资本自由流动、汇率稳定，就得放弃货币政策的独立性。在资本自由流动下，跨境资金流动将影响汇率波动。为了维持汇率稳定，央行就得在外汇市场上通过买卖操作来对冲跨境资金流动的影响，货币政策只能被动调整，缺乏独立性。香港是这种组合的代表。作为金融自由港，维持资本自由流动是香港的必要选择。香港是小型经济体，为了提升外汇市场抗风险能力，采取了联系汇率制度，将港币与美元挂钩确保汇率稳定。这就必须在货币政策上跟随美国，在一定程度上放弃了货币政策的独立性。当美国调整货币政策时，香港可能不得不采取相应的措施来维持港币与美元的汇率稳定。

三是维持货币政策独立、汇率稳定，就得放弃资本自由流动。在独立的货币政策下，当调整国内利率水平，就会引起国内外利差变化。在稳定的汇率条件下，就会出现明显跨境资金套利空间。如果不对跨境资本流动进行管控，后果将较为严重，或者大量投机资金流入形成泡沫，或者大量资金撤离引起汇率制度崩溃。1997年亚洲金融危机就是典型的案例。当前，一些新兴市场经济体采用这种组合。为了稳定本国货币汇率而采取固定汇率制，并试图保持货币政策的独立性来促进经济增长，那么就不得不限制资本的自由流动，如对外汇交易进行管制、限制外资流入和流出等。

稳定币的“新三元悖论”

要理解“新三元悖论”，就得先弄清楚稳定币的详细特征。在此，让我们回顾下之前几篇关于稳定币文章的几个要点总结。狭义稳定币：特指以区块链技术为支撑，以数字货币形式存在的稳定币。广义稳定币：任何能够保持价格稳定的价值载体，其形式不限于数字货币。稳定币的核心内涵为价格稳定的价值载体，实现方式为与稳定资产挂钩，当前最有效的应用场景是作为加密世界与传统金融的桥梁。稳定币不一定需要区块链技术支撑；但是区块链技术是目前稳定币最有效、最主流的实现方式。去中心化并非稳定币的必要属性，并且已经存在不少中心化比特币。

稳定币的设计初衷是保持价格稳定，避免像比特币等加密货币那样的剧烈波动。具体而言，稳定币通过与某种价值稳定的资产（如法定货币、贵金属或一篮子资产）挂钩，确保价值的稳定性。这一点与比特币等高波动性加密货币存在本质上区别，具备价格稳定的优势。然而，无论从理论层面还是实践层面，稳定币均面临类似传统“三元悖论”的难题。具体表现为“价格稳定”、“去中心化”和“流通高效”三个目标之间存在不可弥合的内在冲突，现实证明最多只能满足两项。完全理想的稳定币尚不存在，必须在三者间权衡，形成三种策略组合。

组合1：价格稳定+流通高效→牺牲去中心化

通过锚定实体机构（金融机构、实体企业、政府部门等）持有的资产储备，确保价格稳定。优点在于拥有实体机构充足的资产储备作为支撑，确保兑付能力。同时，基于区块链发行以确保流通高效，支持7×24小时全球转账，交易的时间成本和资金成本低于传统银行体系。不需要超额抵押，资本使用效率高。依赖实体机构金融基础设施，交易安全性好，能够有效防控灰色交易。

由于锚定了实体机构的足额资产储备，发行、托管、审计完全依赖中心化实体，就只能牺牲去中心化，存在中心化风险。依赖中心化机构进行管理和调节，用户需信任实体机构的储备金真实性与偿付能力。发行方可能存在财务不透明、挪用储备资产或破产的风险，储备不透明、不充足可能造成信任危机及资金损失。依赖传统金融基础设施，严格的监管合规审查，可能面临政府冻结资产、限制交易或强制下架的风险。

典型币种有USDT、USDC等法币抵押型稳定币。适合对价格稳定和效率要求高，但对去中心化要求低的场景，如中心化交易所的交易兑付。

组合2：价格稳定+去中心化→牺牲流通高效

通过抵押去中心化的加密资产，依赖智能合约自动清算维持锚定，从而实现币值稳定。依赖区块链技术和智能合约实现发行、管理和交易，能够保持去中心化特征。优点是抵押资产、清算规则均链上透明，无单点控制，无需中心化托管，同时还能够保持价格基本稳定。

为了去中心化就不能锚定中心化机构的资产储备，而是与加密资产和智能合约挂钩。为了确保价格稳定，就需要采取超额抵押机制，即用户需将超过稳定币发行价值的加密资产抵押到智能合约中。那么，用户的资本使用效率低，牺牲了使用效率。由于嵌套在价格波动较大的加密资产上，治理机制较为复杂，使得交易处理速度慢、成本高，严重影响流通效率，难以满足大规模、高频率的交易需求。并且，加密资产价格波动常常引起抵押品不足情况，就会导致强制清算和算法失效，从而产生系统性风险和黑天鹅事件。

典型币种有DAI、LUSD等超额抵押型稳定币。适合对去中心化和价格稳定要求高，但对效率要求低的场景，如DeFi生态中的借贷和交易。

组合3：去中心化+流通高效→牺牲价格稳定

依赖区块链技术和分布式网络实现发行、管理和交易，消除单一中心化机构的控制风险，具有自动化、去中心化优点。套利机会引导市场行为，当稳定币在不同交易所或链上出现价格偏差时，套利者通过买入低价稳定币并在高价市场卖出，推动价格回归锚定值。基于快速共识算法、分层架构或侧链技术实现高吞吐量、低延迟的交易处理，确保了流通高效。

为了坚守去中心化和流动高效，使得币值稳定性较差，可能随市场供求关系大幅波动。价格不稳定限制了其在支付、结算等场景的应用，难以作为稳定的交易媒介或价值存储手段，使得应用场景有限。易成为投机工具，吸引短期资金流入，进一步加剧价格波动。当市场信心崩溃时，套利机制失效可能引起脱锚，从而导致死亡螺旋风险。由于这种类型的稳定币已经失去了稳定性，严格意义上已经不属于稳定币，更接近于传统去中心化加密货币。

典型币种有UST、AMPL等算法调控型稳定币。适合对去中心化和效率要求高，但对价格稳定要求低的场景，如加密货币市场的投机和交易。

总之，完全理想的稳定币尚不存在，需要根据目标用户和场景特点，在去中心化、价格稳定、流通效率之间做出权衡。

当前，中心化稳定币因其稳定性和高效率占据主流地位，去中心化稳定币的探索仍需要继续推进。未来可能出现更复杂的多维解决方案，但核心三角约束将长期存在。稳定币的发展需通过技术创新、监管合作、商业模式创新共同驱动，基于“新三元悖论”寻求更优的平衡点。

（原创作品，请关注学之智经济）