商品期权：“反内卷”的风在板块轮动，注意卖权风险

（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

【20250725】商品期权：“反内卷”的风在板块轮动，注意卖权风险

市场回顾

本报告针对商品期权进行综合分析。由于商品期权品种众多，部分品种市场规模较小，因此只对标的期货合约日均成交量超过20,000手的品种进行分析。期权合约仅针对合约日成交量大于等于1000手的品种进行分析。

平值期权价格指数是一个基于认购和认沽平值期权收盘价格加权持仓量构建的指数。此指标的主要用途是为了反映市场中平值期权的价格变动情况，同时通过加权平均考虑了市场中的持仓分布。

近一周，商品期货和期权市场整体受到国内外经济政策的刺激和供需因素的影响呈现不同涨跌走势。平值期权价格指数方面：能化类商品，黑色类商品期货，有色类商品期货，农产品&软商品类呈上行趋势。

本周市场多空双方博弈加剧，“反内卷”涉及到的品种波动率创历史新高，以多晶硅和工业硅举例，隐波双双创下历史新高并不断突破，从回测模型来看，双卖策略在上周开始，波动方向共振情况下，尽管波动模型避开了大多波动较大品种，但净值处在急速下行通道，与半年报中的下半年隐波回归均值的风险提示相吻合。未来卖权策略需关注隐波继续上行风险及方向带来的亏损。

能化类商品期权概要：

标的价格&平值期权价格指数：能化类期货价格波动不一，PVC较上周有较大涨幅，涨幅为：8.83%, 烧碱较上周有较大涨幅，涨幅为：6.80%。原油跌幅为：0.56%。平值期权价格指数方面，PVC较上周有较大涨幅，涨幅为：1282.61%, 甲醇较上周有较大涨幅，涨幅为：647.06%原油较上周有较大跌幅，跌幅为：12.79%；

隐含波动率回顾：本周能化类商品期权各个品种主力合约隐含波动率，大多处于较低历史区间。

有色类商品期权概要：

标的价格&平值期权价格指数：有色类期货本周价格涨幅不一，碳酸锂较上周有较大涨幅，涨幅为：15.09%, 工业硅较上周有较大涨幅，涨幅为：11.85%。平值期权价格指数方面，碳酸锂较上周有较大涨幅，涨幅为：1188.89%, 工业硅较上周有较大涨幅，涨幅为：1023.33%沪金跌幅为：4.40%, 沪锌较上周有较大跌幅，跌幅为：95.00%；

隐含波动率回顾：本周有色类商品期权各个品种主力合约隐含波动率，大多处于较低历史区间。

黑色类商品期权概要：

标的价格&平值期权价格指数：黑色类期货本周价格涨幅不一，纯碱较上周有较大涨幅，涨幅为：18.42%, 硅铁较上周有较大涨幅，涨幅为：11.95%。平值期权价格指数方面，硅铁较上周有较大涨幅，涨幅为：3383.33%, 纯碱较上周有较大涨幅，涨幅为：1900.00%；

隐含波动率回顾：本周黑色类商品期权各个品种主力合约隐含波动率，大多处于较高历史区间。

农产品&软商品期权概要：

标的价格&平值期权价格指数：农产品&软商品期货价格波动不一，丁二烯橡胶较上周有较大涨幅，涨幅为：5.67%, 橡胶较上周有较大涨幅，涨幅为：5.23%。玉米跌幅为：0.13%, 豆油跌幅为：0.20%。平值期权价格指数方面，橡胶较上周有较大涨幅，涨幅为：343.09%, 豆1较上周有较大涨幅，涨幅为：79.07%，玉米较上周有较大跌幅，跌幅为：6.67%, 花生较上周有较大跌幅，跌幅为：11.11%；

隐含波动率回顾：本周农产品&软商品类商品期权各个品种主力合约隐含波动率，大多处于较低历史区间。

市场情绪指标

Put-Call Ratio（PCR）是一个衡量看跌期权和看涨期权成交量或持仓量比率的指标，用以揭示市场的多空倾向。通过历史分析，可以发现持仓PCR与标的资产走势之间有时存在短期正向关联关系。

本周，商品期权市场情绪表现复杂多变，导致数据来看波动较大。从持仓量PCR的变化来看，可以发现以下几个关键点：

能化类商品期权：本周日均持仓量PCR指标中，能化类商品期权指标涨跌不一，市场多空情绪分化明显。尿素期权本周持仓量PCR数值为0.37，PTA期权本周持仓量PCR数值为0.40，甲醇期权本周持仓量PCR数值为0.42，PVC期权本周持仓量PCR数值为0.42，原油期权本周持仓量PCR数值为0.45，聚丙烯期权本周持仓量PCR数值为0.47，苯乙烯期权本周持仓量PCR数值为0.51，烧碱期权本周持仓量PCR数值为0.54，聚乙烯期权本周持仓量PCR数值为0.58，短纤期权本周持仓量PCR数值为0.62，对二甲苯期权本周持仓量PCR数值为0.64，市场短期看空情绪较强；LPG期权本周持仓量PCR数值为0.27，市场短期看空情绪强烈；乙二醇期权本周持仓量PCR数值为1.42，市场短期看多情绪较强。

有色类商品期权：本周日均持仓量PCR指标中，有色类商品期权指标涨跌不一，市场多空情绪分化明显。碳酸锂期权本周持仓量PCR数值为0.36，多晶硅期权本周持仓量PCR数值为0.54，沪银期权本周持仓量PCR数值为0.62，沪铜期权本周持仓量PCR数值为0.68，市场短期看空情绪较强；工业硅期权本周持仓量PCR数值为0.27，市场短期看空情绪强烈；沪金期权本周持仓量PCR数值为1.48，市场短期看多情绪较强；沪锌期权本周持仓量PCR数值为1.54，市场短期看多情绪强烈；沪铝期权本周持仓量PCR数值为1.69，市场短期看多情绪强烈。

黑色类商品期权：本周日均持仓量PCR指标中，黑色类商品期权指标涨跌不一，市场多空情绪分化明显。纯碱期权本周持仓量PCR数值为0.33，螺纹钢期权本周持仓量PCR数值为0.44，锰硅期权本周持仓量PCR数值为0.46，硅铁期权本周持仓量PCR数值为0.47，铁矿石期权本周持仓量PCR数值为0.59，市场短期看空情绪较强。未来短期黑色类商品期货价格可能出现短期震荡向下局面。

农产品&软商品期权：本周日均持仓量PCR指标中，农产品&软商品商品期权指标涨跌不一，市场多空情绪分化明显。豆1期权本周持仓量PCR数值为0.50，原木期权本周持仓量PCR数值为0.57，白糖期权本周持仓量PCR数值为0.68，玉米期权本周持仓量PCR数值为0.69，菜油期权本周持仓量PCR数值为0.70，市场短期看空情绪较强；豆2期权本周持仓量PCR数值为0.73，花生期权本周持仓量PCR数值为0.74，丁二烯橡胶期权本周持仓量PCR数值为0.77，豆粕期权本周持仓量PCR数值为0.79，棉花期权本周持仓量PCR数值为0.98，棕榈油期权本周持仓量PCR数值为0.99，豆油期权本周持仓量PCR数值为1.11，菜粕期权本周持仓量PCR数值为1.13，期货价格可能出现短期震荡局面；苹果期权本周持仓量PCR数值为0.19，市场短期看空情绪强烈；橡胶期权本周持仓量PCR数值为0.25，市场短期看空情绪强烈。

*风险提示：在PCR的使用中，投资者需注意：一是从成熟市场经验来看，PCR值与标的资产价格长期表现的相关性较弱，期权PCR作为短期的预测指标，效果比较好；二是PCR指标容易受市场流动性的影响，影响因素比如标的品种、上市时间等。

波动率回顾

波动率在期权定价和交易中起着关键作用，尤其是隐含波动率（IV）和历史波动率（HV）。隐含波动率是对未来波动的市场预期，而历史波动率则是过去波动的测量。当IV远高于HV时，可能意味着期权被过度定价。反之，如果IV远低于HV，可能意味着期权相对便宜。根据IV-HV差值回归模型，可以选择在合适的IV或HV值进行套利交易。同时两者差值的增大都反映了对未来市场的不确定性增大。

波动率曲线,具有相同到期日和标的资产而执行价格不同的期权。本文为方便观看，将波动率曲线简化为由虚值认沽期权（平值合约左半边图像）和虚值认购期权组成（平值合约右半边图像），行权价格偏离标的资产现货价格越远，隐含波动率越大。从隐含波动率的相对高低可以看出投资者对波动率的未来预期，从而选择合适的波动率进行入场与出场。

隐含波动率锥型图，用于展示某一资产或衍生品的隐含波动率随着不同到期日的变化情况。可以描绘出某些季节性或周期性的波动模式，如某些特定时间段内的波动率突增或突减现象。此外，通过比较不同时间段的曲线，投资者还可以观察到市场情绪和预期波动率的长期变化趋势。

波动率指标方面：本周多数品种隐含波动率水平都在震荡回落处于历史较低水平。大多数品种的本周的隐含波动率水平都处于历史50分位以下，从隐含波动率均值回归角度分析，可以重点关注处于历史较低分位的品种及处于历史较高分位的品种。

能化类商品期权：本周能化类商品期权各个品种主力合约隐含波动率整体波动较大。乙二醇期权隐含波动率历史分值为80%，尿素期权隐含波动率历史分值为91%，短纤期权隐含波动率历史分值为91%，PVC期权隐含波动率历史分值为93%，苯乙烯期权隐含波动率历史分值为95%，烧碱期权隐含波动率历史分值为97%，处于历史高位。根据波动率均值回归角度判断，可以关注隐含波动率后续向历史均值的回归。

有色类商品期权：本周有色类商品期权各个品种主力合约隐含波动率整体波动较大。碳酸锂期权隐含波动率历史分值为94%，沪金期权隐含波动率历史分值为96%，多晶硅期权隐含波动率历史分值为96%，工业硅期权隐含波动率历史分值为100%，处于历史高位。根据波动率均值回归角度判断，可以关注隐含波动率后续向历史均值的回归。

黑色类商品期权：本周黑色类商品期权各个品种主力合约隐含波动率整体波动较大。铁矿石期权隐含波动率历史分值为15%，处于历史低位，螺纹钢期权隐含波动率历史分值为95%，锰硅期权隐含波动率历史分值为97%，硅铁期权隐含波动率历史分值为99%，处于历史高位。根据波动率均值回归角度判断，可以关注隐含波动率后续向历史均值的回归。

农产品&软商品类商品期权：本周农产品&软商品类商品期权各个品种主力合约隐含波动率整体波动较大。白糖期权隐含波动率历史分值为4%，豆粕期权隐含波动率历史分值为7%，豆2期权隐含波动率历史分值为7%，豆油期权隐含波动率历史分值为14%，苹果期权隐含波动率历史分值为16%，菜油期权隐含波动率历史分值为19%，棕榈油期权隐含波动率历史分值为19%，菜粕期权隐含波动率历史分值为21%，处于历史低位，丁二烯橡胶期权隐含波动率历史分值为95%，橡胶期权隐含波动率历史分值为97%，原木期权隐含波动率历史分值为99%，处于历史高位。根据波动率均值回归角度判断，可以关注隐含波动率后续向历史均值的回归。