刘晓春谈稳定币：制度先行（万字长文）

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刘晓春谈稳定币：尽快出台人民币稳定币管理办法，同步发展链上交易与人民币稳定币

7月14日，在新经济学家智库举行的“稳定币的机遇与挑战”闭门研讨会上，上交大上海高级金融学院教授、上海新金融研究院（SFI）副院长刘晓春发表了题为《制度先行，同步发展链上交易与人民币稳定币》的主旨分享。

刘晓春指出，全球多地推进稳定币立法，其目的是加强监管而非“合法化”。研究稳定币必须放在整个货币发行、货币流通、货币结算和宏观货币管理的框架内研究。所有鼓吹稳定币和加密货币的人，其真实目的是赚取他人手中的法定货币，而非认可自身发行的代币价值。

刘晓春建议，我国应尽快出台人民币稳定币管理办法；要发展数字经济，创新更多链上交易场景；要创新人民币跨境支付结算新渠道和新模式；要建立与数字人民币和银行账户对接机制，补足稳定币的合法结算环节。

在回答新经济学家智库的提问时，刘晓春指出，我国稳定币的发展方向更可能聚焦于批发、跨境等场景，而非零售支付，具体企业策略需结合其资源与场景适配性评估。商业银行应聚焦合法场景，严格遵循“风险可控”原则开展稳定币业务。对于普通人，单纯持有稳定币是没有投资机会的，稳定币不是真正的投资资产，投资机会可能出现在稳定币持有使用以外的其他环节，如发行方、技术服务、兑换服务、交易所等。

关于稳定币一些观念的认识

刘晓春指出，一段时间以来稳定币备受社会关注热议，但市场对稳定币的理解还存在很多误区。一方面，有些讨论没有清晰地锚定稳定币，而是将稳定币与比特币等其他加密货币混淆；另一方面，稳定币概念边界本身也存在模糊不清的部分，如果缺乏对稳定币具体业务的理解而仅进行“宏大叙事”，容易造成观念混乱。

刘晓春认为，想要理解稳定币就必须先建立对稳定币正确的基础认识，对此他提出四点需要澄清的基本观点：

第一，全球多地推进稳定币立法，其目的是加强监管而非“合法化”。

美国当地时间7月17日，美国众议院以308票赞成、122票反对的结果，通过了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称“《天才法案》”），该法案旨在为“锚定”美元的稳定币制定监管框架。此前该法案已经在参议院获得通过，将提交给美国总统特朗普，预计将由特朗普签署成为法律。

中国香港立法会已于5月21日通过《稳定币条例草案》，随后中国香港特别行政区政府刊登公告，《稳定币条例》将于2025年8月1日开始实施。

面对全球多地监管推动稳定币立法，一些分析理解为是在“合法化稳定币”，刘晓春对此表示并不认同：“稳定币已经成为当前全球重要的金融工具，但其运行和交易存在着巨大风险。中国香港、美国等经济体为稳定币立法，不是为了‘合法化稳定币’，而是为了加强对稳定币的监管，确保其在经济中发挥积极作用。”

第二，金融科技需要“去魅”，要回归金融本质。

刘晓春指出，近20年来金融科技和互联网金融等衍生出的很多叙事逻辑，往往带有神秘化或夸大化的色彩，导致金融业务被带偏。金融科技需要“去魅”，需要回归金融本质，金融创新的本质是金融业务的创新，技术只是工具。

当前很多关于稳定币、代币、RWA（真实世界资产代币化）等概念的宣传，其故事框架与早年吹捧区块链、比特币时如出一辙，只是更换了技术名词。以比特币为代表的虚拟资产，其技术源头往往带有无政府主义色彩和哈耶克式的理想主义，即由民间替代中央银行发行货币，并强调“去中心化”和“不被监管”。

然而，比特币并未成为流通货币，反而演变成被炒作的投资资产，如今1单位比特币的价格已经突破12万美元，比特币的价格飙升被部分人视为虚拟货币成功标志，然而这实际上违背了其初衷。

刘晓春认为，加密货币圈后来提出的与现实货币挂钩的稳定币、代币以及RWA等概念，反映了他们希望从纯粹的“虚拟世界”回归“现实世界”。稳定币试图连接虚拟与现实经济，代币和RWA则试图将真实世界资产引入虚拟体系。但这一过程仍充斥着令现实世界决策者困惑的“科技黑话”，阻碍了其被主流接纳。

“他们走出虚拟世界、走出虚妄，拥抱现实金融的过程，还是有点扭扭捏捏。渴望被招安，但又希望保留体制外的自由。”刘晓春称。

从加密货币金融业务实质看，稳定币就像银行本票、钱庄庄票，形象一些的类比就像是赌场筹码、食堂饭菜票、购物卡、交通卡等的链上化。代币则是支票、汇票、债券等的链上化。证券型代币就是股票、证券等证券的链上化交易。至于RWA，则是资产证券化、REITs等的链上化交易。

第三，支付只是货币流通的一个环节，单纯支付环节的优劣并不决定一种货币或一种支付工具的优劣。

关于支付环节的本质及其在货币体系中的位置，刘晓春指出，从技术和业务角度来看，支付仅仅是货币流通中的一个环节，尽管它非常重要且显性，是人们最直接关注的焦点，例如支付是否成功、是否便捷、成本高低等，然而不能仅凭支付环节的优劣来判断一种货币或支付工具的优劣。

货币是一整套管理体系，涵盖设计、发行、流通管理直至回收销毁的全生命周期。历史上失败的货币没有因为支付环节问题导致的，都是因为管理体系问题造成的。稳定币只是一种支付工具，并不能解决支付结算过程中的所有问题，更不是货币，其作用不应被无限夸大，研究稳定币必须放在整个货币发行、货币流通、货币结算和宏观货币管理的框架内研究。

针对“美元稳定币能加强美元霸权，而缺乏人民币稳定币就无法打破美元霸权”的观点，刘晓春驳斥这是因果倒置。他指出，当前美元稳定币在稳定币市场占据90%以上份额，根本原因在于美元本身的国际货币地位，而非稳定币形式造就了美元霸权。他举例说明，即使是英镑稳定币也无法挑战美元稳定币的地位，将稳定币视为改变国际货币格局的关键工具是不切实际的空谈。因此，美元稳定币对美元的“霸权”或许有所帮助，但对美元的霸权地位并没有决定性作用。

刘晓春表示，稳定币未来可能会在某些适合的领域发挥更大作用，但它在整个货币流通体系中必然只是一个组成部分，不可能成为普遍性、颠覆性的解决方案。

第四，稳定币不是支付的目的，稳定币支付不等于结算。

刘晓春指出，稳定币支付不等于结算完成，且稳定币本身并非支付目的。支付的目的是以法定货币体现的价值转移，稳定币的支付不等于结算，只是最终结算的中介或过渡。因此稳定币持有人始终面临不能实现价值的风险。

他驳斥了“稳定币点对点支付快捷、即等同于结算完成”的观点，指出这种看法是错误的。支付的核心目的在于实现以法定货币为载体的价值转移，即收款方最终需要获得的是“钱本身”，而非仅仅是钱的代表物。他援引会计处理原则说明：收到一张商业汇票只能记为应收账款，只有真正收到法定货币才能记为现金或存款。同理，收到稳定币并不意味着完成结算，它只是一个中介或过渡状态，收款方并未实际获得法定货币。

稳定币与法定货币存在根本性差异。法定货币具有法律保障的无限法偿能力，收款方不得拒收。而稳定币并非法定货币，其接受完全取决于对方意愿，付款方可能面临拒收风险。此外，持有稳定币始终伴随价值无法实现的风险：一方面，用于支付时他人可能不接受；另一方面，银行不会接受稳定币存款，存款必须使用法定货币；再者，向发行人申请兑付时，若发行人资金不足则无法兑现。因此，尽管稳定币点对点支付具有速度快的优势，但其内在缺陷不容忽视。

刘晓春进一步指出，从企业和个人财务角度出发，但凡能用法定货币解决的问题，一定不会用稳定币。大型企业产品销售时，收到真实货币是最理想状态，收到商业汇票相当于欠条，已是无奈之举，而稳定币本质上也是一种欠条。所有鼓吹稳定币和加密货币的人，其真实目的是赚取他人手中的法定货币，而非认可自身发行的稳定币价值。

目前稳定币主要应用场景

刘晓春表示，尽管稳定币被广泛宣传其优点，但必须将其置于具体应用环境中审视才能发现其真实价值。他指出，当前稳定币主要有四类应用场景。

第一，原生虚拟世界交易支付。这是稳定币最核心的运用场景，服务于由区块链、分布式账本技术构建的虚拟世界，也可称为去中心化世界。在这个领域中，参与者创造并交易各类加密资产，并参与去中心化金融活动，稳定币（如泰达币）是主要的支付媒介之一。刘晓春特别指出，这个领域的交易性质难以清晰界定合法或非法，整体呈现“灰色”特征。

第二，规避美西方制裁的跨境贸易支付。这也是当前备受关注的应用场景，涉及为规避美国等西方国家的制裁而进行的贸易结算，比如与伊朗等受制裁国家和地区的交易结算。刘晓春强调，因不同国家政治立场不同，这类行为的法律性质具有模糊性，也呈现“灰色”特征。他提到，现实中存在多种逃避制裁的结算方式，包括使用特定银行、特定区域银行、比特币以及稳定币等。

第三，法定货币不稳定国家的小范围应用。对所在国而言，这样的行为是非法的，或会影响主权货币的权威。在如尼日利亚、土耳其、墨西哥等本国货币价值极不稳定、通货膨胀严重且外汇管制严格的国家，稳定币正在被小范围用于特定目的，比如出口商为规避本币快速贬值和外汇强制兑换，选择收取并持有稳定币，按需兑换当地货币或直接用于国际采购；再如个人用于小额跨境汇款，以降低成本并避免汇入款被强制兑换为易贬值的本币；此外还有部分企业为在欠发达国家的技术人员支付工资，如硅谷科技公司的外包人员，以稳定币规避繁琐手续和高成本。

这类应用集中于非洲、东南亚、南美等地的欠发达国家，通常旨在规避通胀和外汇管制，发达经济体鲜有发生。刘晓春驳斥了将此称为“普惠金融”的观点，认为这是噱头，因为真正需要普惠金融服务的弱势群体通常无法获得用以兑换稳定币的美元，实际使用者反而是有能力获取美元的非弱势群体。同时，他警示此类应用可能破坏当地货币主权，并涉嫌违反当地货币法规。

第四，非法交易支付，包括洗钱、非法资产转移、地下钱庄活动等非法领域。

刘晓春表示，目前稳定币的应用范围主要集中在以上四大类，其特点是大量存在于非法领域和灰色地带，真正合法的应用相对较少。与此同时，也必须肯定稳定币“很有用”，确实解决了上述特定领域的痛点和堵点。许多创新往往起源于边缘甚至非法领域。因此，不能因其应用存在问题就否定稳定币作为支付结算技术的价值。但反过来，也绝不能因为肯定其技术效用和边际价值，就试图去合法化其服务的非法交易本身。认清稳定币当前的实际应用方向和场景，是客观评价其价值与风险的基础。

稳定币对货币流通与货币政策的影响

刘晓春随后分析了稳定币对宏观货币流通和货币政策的潜在影响。他指出，根据美国和中国香港地区的监管要求，稳定币发行人必须持有与其发行量100%等值的法定货币作为储备资产，并确保稳定币与法币可1:1兑换。在此框架下，若储备货币被严格全额托管不作他用，则稳定币的流通本身并不会增加货币投放总量。例如，用户以100美元换取等值稳定币用于支付，市场上流通的依然是原有的100美元。

然而储备资产可能存在着不同的管理方式，如果储备资产被挪用于投资或放贷，情况则会完全不同。用户持有的稳定币在市场流通，而被挪用的储备资金也会通过投资和贷款再次进入市场，这将实质性增加货币流通量。谈及其影响程度，刘晓春认为取决于投资比例和方式，单纯投资（如购买债券）增加的是固定金额；而放贷则会通过银行体系的货币乘数效应显著放大货币供给，因为初始贷款会转化为存款，部分存款又可被再次贷出。

此外刘晓春也提及了另一种情况，香港地区的监管部门对稳定币发行人有资本金要求，这部分资本金用于投入技术，则不会增加货币流通。但如果发行人将资本金用作储备发行或超额发行，这等同于创造信用，会增加货币供应量和流动性，从而扰动市场利率并影响货币政策执行效果。

刘晓春指出，稳定币对市场流动性、市场利率、货币政策的影响需深入研究。由于稳定币本身并非法定货币，一旦发行人出现流动性风险，无法兑付，就会引发类似银行挤兑的情况。稳定币可能引发系统性风险，若发生兑付危机则会产生一系列连锁反应。若发行人出现流动性风险无法兑付，将触发类似银行挤兑的现象。为应对挤兑，发行人被迫抛售储备资产，会导致市场流动性紧张、利率波动，甚至可能引发市场崩溃，对整体货币管理构成系统性挑战。

刘晓春表示，理解稳定币的宏观影响至关重要，评估稳定币不能仅关注支付环节的效率，必须审视其从发行、储备管理到兑付的完整流程及其在金融体系中的传导机制。

链上非银行支付结算拼图

刘晓春接着阐述了稳定币实际运作中的关键参与方，描绘出稳定币生态的完整拼图。

第一类稳定币收付双方。稳定币之所以被使用，往往是因为法定货币在某些场景下存在不便，例如受到反洗钱、反恐怖融资等严格监管限制的交易，或者像虚拟世界这种目前法定货币技术尚无法直接进入的环境。因此，稳定币收付双方的需求都是功能性的，包括法定货币不容易达成交易、稳定币支付速度更快、支付成本更低等因素。

第二类是稳定币的发行人。发行人发行稳定币的核心目标是盈利，是获得法定货币利润，其商业模式包括：发行和兑换手续费收入、提供支付或汇款的服务费用收入、与虚拟资产交易所手续费分润收入、用发行稳定币所得法定货币进行投资的收入等。

刘晓春指出，这种“无成本资金”模式并非新鲜事物，历史上钱庄的庄票、银行本票、民间集资、第三方支付沉淀资金乃至商店或健身房的预付卡，逻辑如出一辙。发行人通过提供便利获取了使用这笔无成本资金的权利。

然而，这种商业模式也蕴含显著风险：发行人有规模扩张冲动，以获取更多无息资金；有超发稳定币的冲动，即使没有足额储备；有为追求更高收益而进行高风险投资的非理性冲动。当投资失败或遭遇大规模赎回时，极易引发挤兑风险。刘晓春提醒，历史上已发生稳定币挤兑和利用稳定币欺诈的案例，因此审视稳定币时不能只看其支付便利性，必须关注其商业模式固有的风险。

第三类是技术及系统运行维护提供商。他们专注于提供底层技术支撑，商业模式相对单纯，目标是覆盖运营成本并获取合理收益。技术与运维也可能与稳定币发行人是同一个主体。

第四类是虚拟资产交易平台。区块链、分布式账本虽然可以实现点对点交易，但真正成规模、活跃的交易还是需要集中的交易所平台，因为信息获取成本低。集中或中心可以降低交易成本这是普遍的经济规律。

刘晓春驳斥了区块链“点对点去中介化降低成本”的说法，认为这近乎是“伪命题”。他指出，经济规律决定了集中化的平台能降低搜寻信息和交易成本，虚拟资产的大规模活跃交易仍需依赖中心化交易所。这些平台是稳定币重要的流通和支付场所，也是手续费分润体系的一部分。

第五类是稳定币与法定货币兑换业务提供商。其商业模式是为客户提供稳定币与法定货币、法定货币与稳定币、不同法定货币、不同稳定币的兑换服务。只有经过这样的兑换，才能实现真正的结算。

刘晓春澄清了关于稳定币跨境支付能完全避免汇率损失和兑换手续费的误解，因为跨境支付涉及复杂的货币兑换链，而兑换都是临时询价，影响兑换价格的因素包括法定货币的汇率、不同稳定币的信用和风险。且不同机构发行的稳定币（如USDT、USDC）因市场对其信任度不同，实际交易价格会偏离其宣称的与美元1:1挂钩的兑换比率，存在价差。兑换服务商（类似货币兑换店或历史上的金匠/钱庄）在此过程中是不可或缺的，银行就是这样产生的。稳定币种类越多其赚钱的机会越多，而这本身是货币流通体系的风险。

第六类是政府和监管机构。监管的核心目标是确保货币发行、货币流通的顺畅，确保金融体系的安全，保护消费者权益。政府的努力方向是将所有金融活动纳入监管，然而稳定币某些应用场景则力求规避监管，二者之间存在博弈。

刘晓春认为，当前稳定币体系本质上构建了一个基于区块链的非银行货币流通网络，其部分应用场景（如规避监管的跨境支付）实际上在争夺地下钱庄的市场。他分析Visa、Mastercard等机构加入稳定币浪潮是它们业务的自然延伸——他们本就是支付结算领域的专家，稳定币只是技术和工具升级。而像沃尔玛、亚马逊等计划发行的稳定币，他类比为只能在自家体系内流通的“购物卡”或“赌场筹码”，核心目的是锁定消费和获取无成本资金，难以在外部广泛流通。“一定意义上，目前稳定币是抢了地下钱庄的蛋糕。”刘晓春称。

制度先行，同步发展链上交易与人民币稳定币

谈及我国对稳定币的应对策略，刘晓春阐述了推进人民币稳定币发展的必要路径，并给出了五条建议。

第一，尽快出台人民币稳定币管理办法。

其必要性在于三点，首先，数字经济的蓬勃发展催生了新型交易场景，需要与之匹配的支付工具，稳定币是潜在选项之一，可与数字人民币等并行探索。其次，跨境结算工具需要“去美元化”的替代路径探索，全球很多国家都在寻求规避SWIFT清算体系和美国制裁的方案，人民币稳定币可成为众多探索路径中的一个可选项。再者，填补境内外稳定币监管空白，以保证国家金融安全。他援引美国和中国香港地区的法规指出，它们均要求发行与其主权货币挂钩的稳定币（无论境内或境外发行）需经其监管机构批准。因此，内地也需立法管理境外发行的人民币稳定币，防止其无序发展冲击离岸人民币市场的流动性、利率和汇率，甚至倒灌境内影响人民币主权地位。同时，也需管理非人民币稳定币在境内流通，因其本质上等同于外币流通，违反现行货币管理规定。

谈及发行人民币稳定币的可行性，刘晓春认为并没有特别的法律障碍，我国在数字金融和数字经济领域的创新探索为人民币稳定币的应用提供了技术和场景准备。他指出，稳定币的发行和流通原理与银行本票类同，建议将稳定币定位为“链上银行本票”，在现有《中华人民共和国票据法》基础上制定专门管理办法即可，因为银行发行本票（纸质、电子或链上）的核心功能一致。技术上，中国在数字金融领域的领先地位为探索提供了支撑。

对于人民币稳定币的监管重点，刘晓春认为应实现境内外统筹监管，人民币稳定币须纳入主权货币的监管范围，不能仅由香港等地方政府管理“离岸人民币稳定币”。对于非人民币稳定币境内流通要实行严格管理，非人民币稳定币境内普遍流通的危害相当于假币流通。此外，要对稳定币发行人的资本规模、储备资产、业务范围、应用范围等风险点进行约束。

第二，发展数字经济，创新更多链上交易场景。

“没有交易就没有支付结算。单纯发行人民币稳定币而没有相应的合法应用场景，稳定币只能走向灰色甚至黑色地带。”刘晓春着重强调了发展人民币稳定币必须与构建实际应用场景同步推进，而非孤立地为了发行而发行。

他批评了那种“因为美国发行了稳定币，所以中国也必须跟进发行”的简单思维，指出这误解了货币的核心功能——货币的本质是为流通和交易服务的工具。他举例称，交易才会产生支付需求，没有实际的交易行为，单纯的支付工具（稳定币）就失去了存在的意义。

因此，刘晓春主张，首要任务是利用区块链技术积极开拓和创造多样化的链上交易场景。他列举了多个潜在方向：利用区块链、分布式账本场景发行债券、房地产投资信托基金（REITs）等金融产品；探索未来在区块链上进行股票交易的可能性；建立基于区块链的数据资产交易平台；将企业间特别是大企业拖欠中小企业的应收账款数字化并上链交易；构建围绕物联网的产业链或特定场景的交易平台等。他认为，只有这些合法、合规的交易活动蓬勃发展起来，数字货币（包括稳定币）才能找到真正的用武之地，避免滑向灰色甚至黑色地带。

刘晓春回顾了中国香港地区和美国的实践路径作为佐证：两地都是先由监管机构对数字资产或虚拟资产交易所进行发牌监管，鼓励相关资产的交易，形成生态基础后，才进一步推出稳定币或数字货币（如香港的“数码港币”）。刘晓春强调必须理清这个发展顺序的逻辑关系，否则仓促发行稳定币只会面临“无人问津”的尴尬局面，因为缺乏实际应用环境。

建立产业链、场景链等物联网交易场景，创新稳定币支付结算方式。在稳定币形态上，他提出可考虑两种模式：通用型和专用型稳定币，在闭环场景内应用稳定币进行差额清洁结算。一种是类似USDT、USDC的“通用型”稳定币，追求广泛的适用性；另一种是“专用型”稳定币，专为特定行业或闭环场景设计。他以赌场筹码类比专用型稳定币，设想在特定产业链（如零部件供应链）中，上下游企业间可以直接使用专用稳定币进行高频、小额交易和内部轧差清算，从而减少对法定货币的直接依赖，提升效率和便利性。他鼓励对稳定币感兴趣的人士，应重点考虑在特定领域或场景中探索专用型稳定币的应用潜力。

第三，创新人民币跨境支付结算新渠道和新模式。

第四，建立与数字人民币和银行账户对接机制，补足稳定币的合法结算环节。

刘晓春强调了建立稳定币与法定货币（尤其是数字人民币）及银行账户对接机制的重要性，以解决稳定币支付的核心缺陷——结算的最终性问题。

他指出，稳定币不是支付的目的，支付最终的目的是法定货币和有收益的资金。当前，如果缺乏便捷、合法的兑换渠道，收款人往往需要依赖兑换商（其中不少可能是地下钱庄）来完成这一关键步骤，这不仅增加成本和风险，也使交易过程变得隐蔽和复杂。只有设计好与数字人民币和银行账户无缝对接的机制，人民币稳定币才会更有竞争力。

他设想了一种更理想、更安全的机制：收款人能够直接在银行或通过授权渠道，将收到的稳定币即时、无缝地兑换成数字人民币或法定货币存款。如同银行处理承兑汇票托收进账一样顺畅。这种机制将稳定币的最终结算环节完全纳入正规金融体系，使其运行更透明、更具竞争力，避免了灰色操作。

刘晓春以本币和本外币两条路径进行了说明。

本币路径：付款人需用法币购买稳定币进行支付，收款人收到后需兑换回法币。这两个兑换环节最终都绕不开银行体系。即使中间经过兑换店或地下钱庄，资金流最终仍需进入银行账户。

即：法定货币（付款人）→稳定币（付款人）→稳定币（收款人）→法定货币（收款人）

本外币路径：例如美国进口商（持有美元）需购买美元稳定币支付给中国出口商。中国出口商收到美元稳定币后，必须将其兑换成美元，再兑换成人民币，才能用于支付工资、采购原材料等。若不走银行的正规渠道，就可能被迫使用非法途径，带来安全性和成本问题。

即：A本币（付款人）→稳定币（付款人）→稳定币（收款人）→外币（A本币）（收款人）→B本币（收款人）

刘晓春指出，发展稳定币不能仅关注发行和支付环节，必须同步建立使其能够顺畅、安全、合法地完成最终结算（兑换回法币）的官方机制。这种机制是稳定币在主流金融体系中获得生命力和广泛应用的关键。

关注美国有关比特币和稳定币政策的外溢风险

对于美国有关比特币和稳定币的政策，无论是口头宣讲还是通过法案，社会上从正面解析的比较多，更多的还是从强化美元霸权角度进行演绎，刘晓春认为还需从反面分析这些政策可能的外溢风险。

第一，比特币作为国家储备资产的风险。尽管特朗普在竞选期间曾提出将比特币等加密资产纳入美国储备资产，并引发币圈极大兴奋，但到目前为止，美国政府还没有实质性的动作，只是象征性地说将罚没的比特币作为国家储备。刘晓春认为美国大规模将比特币纳入储备资产的可能性极低：一方面，美国面临巨额财政赤字和发债压力，不太可能举债购买比特币；另一方面，若出售黄金换取比特币作为储备，同样不切实际。

如果世界各国相信美国这个政策并见诸行动，将部分甚至全部美元储备改为比特币等加密货币，美国完全可能像当年与黄金脱钩一样，不再承认比特币等加密货币的储备资产地位，甚至宣布加密货币交易非法，将导致持有者蒙受损失。

第二，美元稳定币国际持有人的兑换风险。关于稳定币，必须始终清醒地认识到，持有稳定币并不等于持有法定货币，其发行方多为私人商业机构而非受严格监管的存款机构，即使某些稳定币获得监管批准，也缺乏存款保险保障。

稳定币并非法定货币。美国法案禁止未经批准的、在美国境外发行的美元稳定币在美国境内流通，也不得与美国公民和美国企业发生交易。这意味着这类在国际上发行并流通的美元稳定币没有被监管，也没有具体的适用法律体系，持有人面临着兑换风险。如果进一步考虑，合法的美元稳定币，虽然有严厉的监管，但一旦发生挤兑，持有人也是有兑换风险的。

这种情况下，如果某发行人发行的美元稳定币主要面向国际持有人，美国很可能出台各种规则停止向国际持有人兑付。硅谷银行倒闭事件，美国政府在危机时虽口头承诺全额支付存款以稳定市场，但最终处理时优先保障了美国公民和企业，部分非美国公民的存款可能无法收回。刘晓春以此警示，美国在极端情况下可能“不讲理”，境外稳定币持有人的权益更易被忽视，甚至存在发行人购买的美国国债随公司倒闭而“消失”的风险。

第三，美元稳定币储备货币大量投资美国国债的风险。有分析说，大规模发行美元稳定币形成的大量美元储备，可以成为新的“美债接盘侠”。这理论上虽然成立，但这部分资金对美债市场来说是一把双刃剑。

首先，一般情况下稳定币持有人会尽快将稳定币兑换成本币，所以发行人储备资产量的波动性是频繁而巨大的。

其次，稳定币持有需求波动性大，导致其国债买卖操作频繁且规模巨大，可能对市场利率和流动性造成远超一般持有人的冲击。

再者，如果稳定币发行人经营不慎，出现挤兑恐慌蔓延，其抛售国债等行为可能引发连锁反应，造成美债抛售潮，放大市场系统性风险，对金融市场形成巨大冲击。

刘晓春总结道，当美国法案实施，出现美元稳定币发行高潮，各国需密切观察形势变化，防范其风险的外溢。这些风险不仅关乎美国市场，也为中国未来可能发展人民币稳定币提供了重要警示：在监管设计上需严格约束发行人资金运用，在货币政策管理中亦需充分考虑稳定币对市场流动性和稳定性的潜在影响。

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