拆解《天才法案》：谁将分食2万亿美元稳定币蛋糕？

每经记者：王嘉琦 岳楚鹏 每经编辑：兰素英,高涵

7月18日，美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（市场称之为《天才法案》）正式签署生效。这标志着美国首次在联邦层面，为稳定币的发行、资产储备和监管执法等关键环节，提供了一套清晰的法律框架，从而终结了稳定币长期以来游走于法律灰色地带的历史。

花旗银行预测，到2030年，全球稳定币的市场规模将激增至2万亿美元以上。然而，在这套由《天才法案》精心打造的新秩序下，并非所有人都能平等地分食这块巨大的蛋糕。行业的现有格局将被彻底重塑：摩根大通、高盛、美国银行等华尔街的传统金融巨头，将成为这场游戏的最大赢家；而像亚马逊和沃尔玛这样怀揣“发币梦”的零售巨头，则可能被迫“靠边站”。

《每日经济新闻》邀请多位知名专家，循着《天才法案》核心条款的脉络，深入拆解其背后的监管逻辑、利益分配格局以及由此催生的巨大产业链机遇。

在深入探讨谁能参与这场游戏之前，首先需要明白稳定币究竟被赋予了什么样的身份。

《天才法案》明确将合规的稳定币定义为“支付型稳定币”，并强调它是一种“旨在用作支付或结算手段”的数字资产。这个定义通过排除法，清晰地划定了它的边界，“支付型稳定币”不属于法定货币、银行储蓄、金融证券以及商品。

清华大学教授汤珂在接受《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）采访时表示，稳定币本质上并不是货币。它们与实际货币之间存在一个抵押机制，抵押多少货币就发行多少稳定币。

这一定性至关重要。因为稳定币不是证券或商品，其发行人也被官方明确认定为“非投资公司”。这意味着，发币机构将不必注册为基金或信托类结构，从而获得更简化、更贴近支付行业的监管路径。

这一制度安排，向市场释放了一个明确的信号：合规的“支付型稳定币”将不再是法律模糊地带里的“风险资产”，而是被国家制度所认可的、合法的金融支付工具。

这一转变，将直接为那些主打支付场景的稳定币产品，如Circle公司发行的USDC、支付巨头PayPal发行的PYUSD等，带来巨大的制度红利。它们有望更深度地嵌入到传统金融机构的业务流程、日常的零售支付环节乃至复杂的国际结算流程之中。

与此同时，那些尚未被纳入许可框架的“去中心化”项目（例如DAI、sDAI等），将面临实质性的合规压力。由于这些项目缺乏明确的法币兑付机制，或是依赖于算法来维持其价值稳定，它们仍然有可能被美国证券交易委员会（SEC）或商品期货交易委员会（CFTC）归入证券或商品的范畴，从而面临合规成本急剧上升和监管执法风险加剧的双重挑战。

美国财政部、货币监理署（OCC）将取代SEC和CFTC，成为合规稳定币监管领域的主导力量。稳定币将被逐步纳入“支付牌照 + 审慎监管”的成熟框架体系。这意味着，只有那些具备合规牌照、拥有完善风控能力并且愿意接受高度透明度要求的机构，才能在这场2万亿美元的市场中，占据一席之地。

那么，究竟谁有资格发行稳定币呢？《天才法案》给出的答案几乎彻底重塑了行业的权力格局：主导权将牢牢掌握在传统金融机构，尤其是银行的手中。

法案规定，未来稳定币的发行人主要被限定在两类：一类是“受保的存款机构”，即那些已经获得联邦认可的银行和信用社；另一类是“受监管的非银行机构”，它们需要在联邦或州层面，专门申请并获得稳定币的发行许可。

对于摩根大通、富国银行、高盛、美国银行等早已处于联邦监管体系内的“受保存款机构”而言，这无疑是一个巨大的利好。它们拥有天然的合规优势，只需将法案要求的1:1储备机制、反洗钱（AML）系统以及月度审计流程等，整合到旗下的一个子公司中，便可能在短短120天内获得审批。届时，它们发行的链上“数字美元”，可以随时无缝切入到现有的企业现金管理、跨境结算乃至新兴的代币化国债托管等业务场景中。

清华大学教授李稻葵向每经记者表示，“《天才法案》的一大推手就是华尔街银行，他们希望找到更多交易机会。你可以把他们想象成“赌场”，肯定希望赌场里面能玩的游戏越多越好，“赌桌”越多越好。而稳定币也就是一张新的“赌桌”，一种新的交易工具。华尔街自然是愿意参与的，每一笔买卖都能收取手续费。”

除了银行之外，像Circle（USDC的发行方）和Paxos Trust（PayPal USD的发行方）这类“非银行金融机构”，由于它们持有信托牌照，设有独立的董事会，并且早已熟悉货币监理署（OCC）的审计流程，因此有望成为首批拿到联邦稳定币牌照的金融科技公司。Stripe和Block（Cash App的母公司）等支付公司，也正在积极招聘合规主管、补充资本金、寻找银行合作伙伴，希望抓住120天的审批窗口期，完成合规布局。与此同时，Circle和Ripple等公司甚至在积极申请银行牌照，试图进一步巩固自己的市场地位。

相比之下，像Meta、亚马逊、沃尔玛这类非金融领域的科技和零售巨头，它们的发币空间则被大幅挤压。法案明确规定，原则上，主营业务不涉及金融服务的上市公司，将不得发行支付型稳定币。除非该公司能获得“稳定币认证审查委员会”的一致投票同意，并能证明其“发行行为不会对美国银行体系、金融稳定或存款保险基金构成重大风险”。即便通过了这道严苛的审核，它们还必须严格遵守数据使用的限制。

德银分析指出：“这一条例凸显了美国国会在货币创新领域更倾向于支持专注支付的金融科技公司，而非平台巨头。美国政府显然希望维持美元的主导地位（尤其是作为支撑美国债务的工具），同时遏制私人科技垄断企业对这种主导地位可能构成的任何威胁。”

例如，《天才法案》严格规定，从稳定币交易数据中获取的非公开个人信息，不得用于定向广告、个性化推荐或内容排名，也不得出售给任何第三方或与关联公司共享。这意味着，零售巨头们此前设想的“通过发行稳定币来分析用户数据、促进平台生态流量增长”的美好蓝图，在法律层面已难以实现。

最后，对于广大的中小型创业团队而言，在稳定币发行方面可能也只能“靠边站”了。法案对储备金的规模、审计的频率和信息披露的透明度都提出了极为严格的要求。许多中小公司的资源本就捉襟见肘，同时缺乏满足这些高标准合规要求所需的基础设施，因此很难在新的法规框架下，继续参与稳定币的发行。

中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英向每经记者分析称，整体上，稳定币发行权向具备金融牌照的机构集中，有助于减少监管套利，但也可能抑制金融创新。法案的这种设计反映了维护现有金融秩序的战略意图。

可以说，《天才法案》彻底重塑了稳定币行业的权力格局，使其从过去主要由“技术创新者”主导的草莽时代，转向了未来由“持牌金融机构”主导的合规时代。未来，稳定币发行市场上最活跃的参与者，很可能不再是硅谷那些充满活力的初创公司，而是像高盛、摩根大通、摩根士丹利这些经验老到的华尔街“百年老店”。

《天才法案》不仅重新划分了“谁能玩”的资格，也彻底改写了“怎么玩”的规则。

首先，过去那种“躺着赚息差”的轻松日子将一去不复返。目前，像全球最大的稳定币USDT（泰达币）以及部分平台，主要依靠各种“花式操作”来获取收益，例如将用户的储备金用于购买商业票据、进行期限错配投资，或是对储备金进行再抵押以获取额外杠杆收益。然而，在新法案落地后，由于储备资产的种类被严格限定在现金和剩余期限不超过93天的美国国债等高流动性资产，并且禁止对储备金进行再抵押，那些五花八门的“财路”将被直接斩断。

此外，法案还明确禁止发行商向用户支付任何形式的利息或收益。这相当于直接卡住了像Spark Protocol、Figure Markets等收益型稳定币的“脖子”。数据显示，截至今年5月21日，这类收益型稳定币在市场中的占比约为2.8%，总规模约为59亿美元。

汤珂认为，目前稳定币发行商的盈利模式主要依赖“吸收资金后进行投资”，而在新法案框架下，其商业模式可能转向提供数据类服务或汇率兑换相关的金融衍生品服务。

在盈利模式被颠覆的同时，合规成本也在急剧飙升。过去，行业长期存在信息披露不透明的问题。汤珂指出，部分稳定币存在超发问题，其储备金的金额与稳定币的流通量并不能完全对应。为此，法案强制要求稳定币发行人进行月度审计和披露。以泰达币的发行商Tether为例，其过去通常一个季度才提交一份审计报告，而在新规下则需要改成每月一次，其合规成本无疑将大幅增加。

这种成本压力，也将加速市场的优胜劣汰。刘英分析称，由于法案对支付型稳定币的1:1法币支持储备、资产托管、审计和合规要求，只有具备足够资源的大型机构才能承担合规成本，中短期可能形成寡头主导的局面。中小机构或就此放弃进入稳定币市场。

但即便是大银行，也面临技术层面的压力。他们在系统架构和风险控制方面尚未完全准备好应对稳定币的复杂性，比如高频交易处理能力、实时清算与结算系统、资产储备的透明度与安全性管理和跨司法辖区的合规协调等。

这恰恰给那些为Web3世界提供基础设施服务的公司，带来了前所未有的历史性机遇。像Alchemy、Fireblocks、Chainlink等Web3基础设施提供商，可以为银行等金融机构提供链上交易处理、节点维护、合约ABI监控等一系列专业服务。

被称为“Web3时代的AWS（亚马逊云服务）”的Alchemy的首席技术官Guillaume Poncin接受每经记者采访时表示，“未来每家银行都将发行自己的稳定币。他们已收到全球多家银行的咨询，这些银行不再问‘是否能做稳定币’，而是问‘我们能多快行动’。”

目前，Alchemy的客户名单中已包括摩根大通、Shopify和Visa等行业巨头，其在2022年的估值就已达到102亿美元。

需求的爆发，必将刺激Web3基础设施市场的狂奔。据预测，在2025年至2033年期间，全球Web3基础设施市场的复合年增长率将高达惊人的38.7%，到2033年，其市场规模将达到约550亿美元。作为对比，在2018年，这一行业的市场规模还只有区区500万美元。

《天才法案》的生效，也让目前全球最大的稳定币发行商Tether及其发行的USDT（泰达币）的未来，成为了市场关注的焦点。

法案明确规定，除获得许可的支付型稳定币发行人外，任何人在美国发行支付型稳定币均属违法行为，违反此规定最高可被处以5年监禁。尽管法案签署当天，Tether的首席执行官Paolo Ardoino正是被特朗普特意邀请参会的行业高管之一，但这并不能改变Tether所面临的严峻合规挑战。

Tether发行的USDT是全球流通规模最大的稳定币，总发行量高达1560亿美元，占据了超过60%的市场份额。然而，多年来，其储备资产的透明度一直饱受市场诟病，包括其未能提供长期承诺的详细审计服务。由于Tether的总部设在萨尔瓦多，根据新法案，如果Tether不申请并获得美国的监管许可，其发行的泰达币将无法在美国市场合法流通。

同时，《天才法案》要求发行人必须以现金和短期美国国债作为其稳定币价值的支撑，并接受公开的月度审计，遵守美国严格的金融法规。这对于Tether来说可能也难以在短期内实现，因为根据其公布的数据，泰达币目前的储备资产中，仍有大约66亿美元的贵金属和76亿美元的比特币。汤珂表示，此前Tether投资了大量的比特币，法案通过后，若想进入美国市场，这类高增长的金融资产就会被排除出它们的投资组合。

有外媒分析称，Tether目前的可选方案包括在美国注册一家独立的、完全合规的实体公司，或是寻找一家已获牌照的美国合作伙伴，联合发行一款全新的、符合新规的“美国版稳定币”。有知情人士透露，Tether计划将在2025年底前，正式发行一款完全符合新规的稳定币产品。

对于Tether等海外发行商的处境，刘英分析认为，未获许可的海外发行商若不尽快合规，将面临大规模市场退出。

在她看来，《天才法案》实质上构建了“以美债为锚、以合规为墙”的稳定币新秩序。不过，她同时称，其他国家注册的稳定币公司可以在美国争取获得豁免来发行稳定币，而无需重新申请牌照。

此外，对于另一类备受争议的稳定币——算法稳定币，《天才法案》则采取了“暂时搁置、后续研究”的谨慎态度。法案明确将“非支付型稳定币”（特别是内生性抵押稳定币，即算法稳定币）排除在本次的许可框架之外，这意味着，那些锚定商品、依赖算法进行调节、主要在DeFi（去中心化金融）生态中流通的稳定币，目前在美国市场仍处于非法的状态。

根据要求，美国财政部被要求在一年内提交一份详细研究报告，评估这类代币的设计模型、潜在用途、市场参与者和治理机制，特别需要分析算法稳定币的风险逻辑。

刘英对每经记者表示，法案第14条为未来政策调整预留了弹性空间。国际清算银行（BIS）此前就警告，算法稳定币可能引发“死亡螺旋”（如TerraUSD崩盘事件）。因此，美国金融监管机构需要评估非支付类稳定币的风险与潜力，以决定是否引入此类稳定币，使其可以在有限的封闭式场景使用。

她进一步称，“先研究后决策”的路径，既规避了直接禁止可能引发的监管套利，又为未来政策调整提供数据支撑。“非支付型稳定币”的合法性仍然存在不确定，但也存在逐步开放的可能性。

《天才法案》维护旧秩序意图明显

《天才法案》设定的严格准入门槛、明确的资产储备要求及高度透明的监管框架，将重塑行业的权力格局——稳定币的发行权被刻意导向的传统金融机构，这使得新兴力量难以突破既有的体系壁垒。

对华尔街的商业银行而言，这或许意味着潜在的利润增长空间，更意味着其在金融领域的固有优势得以巩固。而对于Web3基础设施服务商，将迎来一个规模达数百亿美元的市场前景

《天才法案》背后可见维护旧有金融秩序的意图，其实际影响，尚需时间检验。