伍戈：从三个维度来理解上半年宏观经济

伍戈长江证券首席经济学家

以下观点整理自伍戈在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年7月）（总第79期）上的发言

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各界已就上半年经济运行特征形成三点共识：第一，外需优于内需，且超预期；第二，生产端相应优于需求端；第三，在上述双重力量作用下，实际GDP增速高于名义GDP增速。值得强调的是，企业利润与居民名义收入直接受价格影响，名义变量的企稳回升更能提振公众预期与信心。从6月份边际的角度，当月多数指标与前5个月相比有所调整。金融数据好于预期，其是否代表实体真实需求尚待进一步讨论。上述判断构成对2025年上半年经济形势的共识性评估。

一、内生循环

若将观察窗口拉长至近三年，可发现一个显著规律：年内经济节奏高度相似，实际GDP增速“高开、低走、再缓升”。具体而言，一季度受政策“开门红”与信贷“早投放早收益”效应驱动，实际GDP增速上扬；二季度增速小幅回落；三季度回落幅度扩大；若四季度下行压力显著，逆周期政策可能再度加码，则四季度增速斜率在三季度放缓基础上获得修正。2023—2024年均呈现此轨迹，2025年似乎延续这一模式，其成因值得探讨。从长期维度看，潜在产出下行与人口老龄化确实拉低潜在增速，但难以单独解释季度间的周期性重复。更可能的机制是政策脉冲与经济内生重力之间的动态博弈：一季度政策力度最强，足以抵消内生下拉力量；进入二、三季度，政策效应边际递减，而价格持续负增长所形成的预期效应开始强化，消费与投资随之回落，内生下拉力量占优；至四季度，若政策重新加力，则再次部分对冲内生重力，由此形成年度内的循环。简言之，政策脉冲与价格机制共同塑造了季度层面的交替格局，使年度经济节奏呈现高度相似性。

能否打破上述“政策脉冲—内生重力”循环，从而使经济在缺乏强力刺激时仍能平稳运行，关键在于能否令价格指标由负转正。若GDP平减指数重返正值，则预期改善与居民、企业的自发消费和投资即可进入正向循环。中央经济工作会议已明确提出“促进价格温和回升”，近期针对“内卷式竞争”的治理亦凸显对价格稳定的重视。然而，供给端政策需谨防有形的手的过度作用，更须需求端发力。学界与市场对需求端工具的讨论多聚焦财政，但相较而言，货币政策尤其是利率的重要性常被低估。过去二三十年，中国货币政策框架持续由数量型向价格型转型，若宏观讨论仍主要围绕货币数量而忽视利率，似乎有所欠缺。国际经验也表明，无论是日本“三支箭”还是美国危机应对，利率均处于首要位置。2024年因汇率与银行净息差压力，利率操作空间受限；2025年虽需兼顾金融风险与息差管理，但从全局视角应对价格负增长出发，利率调整或应遵循更加明确、透明的规则，以形成对价格回升的有效支撑。

二、关税冲击

市场原本预期关税将成为今年最大外部冲击，但目前对中国经济的实际影响仍属温和。回溯2017—2018年特朗普政府首轮对华加征关税的历史经验可见，关税政策向实体经济的传导存在显著时滞：货物自中国港口海运至美国需要时间，加之进口商—零售商—消费者的逐级传递，终端价格完全反映关税成本通常需要一个季度以上。纽约联储微观调查为此提供佐证：约三分之二的受访企业表示，新增关税成本将“较大比例”转嫁给消费者，但不会在当期完成，而是延迟约一个季度。综合海运周期、库存周转及企业定价行为，可推断关税效应将在三季度至四季度集中显现于美国及全球需求端。

过去的关税被理解为是external shock，持续时间一般比较短。然而当前关税的变动甚至比美联储降息的幅度还要灵活，因此关税不是短期的一次性冲击，成为常态化的政策。若美方将关税作为逆周期调节贸易差额的灵活手段，其目标便不仅在于缓解短期周期波动，更意在解决结构性失衡。因此，中美关税摩擦可能具有长期性，只要美国对华贸易逆差未实质性收敛，关税便可能持续存在，即便阶段性谈判取得进展，美方“调结构”的底层逻辑不会改变。鉴此，中国须以更长视野、更长期斗争的角度审视关税议题，并将内需扩张与经济结构调整的紧迫性提升至更高战略层级。

三、国内政策

货币政策尤其利率应该发挥更重要的作用之外，财政端已明显加力：无论以广义抑或狭义口径衡量，财政赤字率均呈抬升态势。此前认为通过财政补贴的方式刺激消费可能面临两个挑战：第一，消费是慢变量。第二，消费刺激以后可能会引起透支。但从2025年财政实践观察，中央及地方政府明确指向的补贴品类销量表现突出，即便餐饮整体景气度偏低，上海等地服务券一经发放即被迅速申领，表明居民对美好生活的需求弹性充足，只要财政投入真金白银，消费意愿即可被有效激活。因此，未来补贴设计在品类与标的遴选上仍具广阔空间，非耐用品及服务业均值得进一步扩大覆盖。2025年的财政实践已初步显示出若干可总结的经验，值得与既往国际案例对照。以日本房地产调整期为例，当时日本政府主要通过个人所得税减免将可支配收入让渡给居民，但微观数据显示，减税所得并未形成当期消费增量，而是被居民以储蓄形式留存，其根源在于通缩预期持续压制边际消费倾向，导致政策乘数显著低于预期。相较之下，中国本轮操作并未采取普惠式减税，而是依托国补等品类化、场景化的补贴工具，将财政资金精准投向耐用品更新、服务消费扩容及以旧换新领域。从销量与券种领取热度观察，居民在补贴杠杆作用下表现出更高的即时消费意愿，资金沉淀比例明显低于日本经验。若未来补贴品类进一步向非耐用品与服务业扩展，其当期消费提振效果有望优于日本当年以减税为主的单一手段。

年初市场曾担忧耐用品补贴可能引发消费透支，但实践表明，通过品类轮动可有效延续需求：先汽车、后家电、再手机，第二轮已扩展至其他耐用品；若后续将补贴重心进一步转向服务业，轮动机制有望继续接力。当然，消费终究是收入的函数，仅靠结构性补贴未必足够，还须依托总量政策稳定居民收入及其预期。具体而言，应以货币、财政与结构性改革“三支箭”协同发力，扭转价格下行预期，方能从根本上提振消费。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。