中美多个关键贸易均已彻底中断！

　　Headline

　　国家队入市维稳将范围扩大至小盘股

　　中国僵尸企业占比翻倍，信贷风险向小企业集中

　　美股经验证伪ETF能稳定A股市场波动性的观点

　　因报复性关税，中美之间关键能源贸易完全中断

　　国内煤炭供应过剩，六月进口量创一年多来新低

　　美国经济数据分裂，制造业萎缩而服务业异常强劲

　　美国初请失业金人数连降，劳动力市场依然趋紧

　　法兴银行：美股盈利上修比率远超中欧市场

　　美国公司自行消化关税，利润承受等同加税的冲击

　　美国新房销售疲软，待售库存创下次贷危机后新高

　　美国年轻低学历群体劳动参与率现结构性大幅下降

　　黑石集团利润超预期，靠散户基金账面浮盈驱动

　　欧洲央行暂停降息，以观望美国关税的潜在影响

　　欧洲顶级债券收益率低于美债，美债吸引力下降

　　欧盟六月车市整体下滑，但电动汽车销量逆势增长

　　塞尔维亚运回全部黄金储备，以求在危机时自保

　　英国制造业萎缩放缓，但整体经济复苏依旧疲弱

　　研究发现资本投入是日本制造业生产率提升的核心

　　土耳其央行意外大幅降息，令市场大感意外

　　欧盟新制裁在即，印度炼油巨头开始寻求替代俄油

　　标普上调巴基斯坦主权评级，因其财政状况改善

　　稳定币频繁脱锚波动巨大，难成可靠支付工具

　　中国

　　1.根据对基金二季报的分析，有“国家队”之称的中央汇金公司在2025年第二季度向ETF投入了约1975亿元人民币。其中，超过一半的资金流入了追踪沪深300指数的ETF，例如华泰柏瑞沪深300 ETF就获得了约415亿元的资金注入。此外，汇金公司还将约290亿元资金投向了追踪小盘股中证1000指数的ETF，显示出其稳定市场的范围有所扩大。

　　来源：Bloomberg

　　2.尽管2024年中国企业的平均利息保障倍数（EBITDA/利息支出）保持稳定，但无法覆盖利息支出的“僵尸企业”占比已从2018年的6.3%持续攀升至12.2%，接近全球水平（6.6%）的两倍。分析认为，这种平均值稳定但尾部风险激增的现象，反映出信贷风险正向规模较小的企业集中。

　　来源：法国外贸银行（《中国企业监测2025：即便融资成本降低，利润率下降仍损害企业健康》，）

　　3.尽管市场普遍认为ETF的发展能引入长期资金并降低市场波动，但美国股市过去34年的数据并不支持这一观点。在ETF成熟发展的2010至2024年间，标普500指数的年均波动率为0.16，与ETF发展早期的1991至2009年间的0.17相比，并未出现结构性的显著下降。因此，对于ETF的发展能抑制A股市场波动的观点，投资者或需审慎看待。

　　来源：瑞银（《中国股票策略｜ETF的崛起：为什么、在哪里以及如何影响市场？》，）

　　4.高盛数据显示，在2022至2024年间，中国广义政府债务（AGD）余额的年化增长率稳定在9%左右，显著高于同期4.7%的GDP增速。自2015年以来，政府显性债务的扩张速度持续快于隐性债务；受持续的财政扩张政策和地方政府债务化解工作推动，这一趋势在2023至2024年间进一步放大。

　　来源：高盛（《中国不断上升的广义政府债务但利息支付稳定》）

　　5.根据海关总署的数据，中国在2025年6月从美国进口的原油、液化天然气（LNG）和煤炭这三项主要能源产品几乎全部降至零。具体来看，当月美国对华原油出口中断，为近三年来首次；LNG出口已连续第四个月为零；煤炭出口额也从去年同期的超9000万美元降至仅248美元。自今年2月以来，中国对这些美国能源产品征收了10%-15%的报复性关税，大幅提升了进口成本。

　　来源：Bloomberg

　　6.根据中国海关数据，由于国内供应过剩，中国6月份的煤炭进口量同比骤降26%至3300万吨，创下2023年2月以来的最低水平。其中，来自最大供应国印度尼西亚的进口量同比下降了30%。这主要是因为国内煤炭价格跌至四年低点，使得中国发电厂有能力采购质量更优的国产煤，从而减少了对印尼低热值褐煤的进口需求。与发电用煤的大幅下滑相比，用于炼钢的焦煤进口则相对坚挺。随着中国电厂优先履行对国内矿商的长期采购承诺，预计煤炭进口将维持下降趋势。

　　来源：Bloomberg

　　7.根据伯恩斯坦的分析，美国政府于2025年4月针对英伟达H20等先进AI芯片实施的对华出口新许可要求，已在中国AI加速器市场造成了巨大的供应缺口。报告测算，在禁令前，2025年中国AI加速器市场规模原预计为395亿美元。禁令导致英伟达和AMD损失了约183亿美元的市场份额。

　　来源：伯恩斯坦（《中国半导体：中国人工智能芯片在中国的供需规模》，）

　　·上周英伟达宣布将恢复对中国的H20芯片销售，若今年9月至12月间英伟达对华重新销售H20芯片，将能基本填补此前预计的供应短缺。英伟达届时将能满足至少105亿美元的积压订单需求，同时可能还会向中国市场出货其新款的B30芯片，额外创造约28亿美元的销售额。在此情景下，2025年中国AI加速器市场的总规模将恢复至370亿美元，接近禁令前395亿美元的水平。

　　来源：伯恩斯坦（《中国半导体：中国人工智能芯片在中国的供需规模》，）

　　美国

　　1.标普全球数据显示，美国7月制造业PMI初值降至49.5，低于市场预期的52.6，为去年12月以来首次跌破荣枯线。分项数据显示，制造业生产扩张放缓、新订单年内首次萎缩，就业与原材料库存均出现4月以来首次下滑。服务业PMI则升至55.2，为年内最强，带动综合PMI升至54.6，创2025年内新高。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.美国7月第三周初次申请失业金人数减少4,000人至21.7万人，连续第六周下降，低于市场预期的22.7万人，为4月以来最低水平。与此同时，持续领取失业金人数略升至195.5万人，虽略低于预期，但仍处于2021年11月以来次高位。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　3.根据法国兴业银行的数据，截至7月16日当周，标普500指数的每股收益（EPS）上修与下修股票数量比率录得1.26，在全球主要市场中处于领先地位，同期欧洲斯托克600指数与沪深300指数的该比率仅为0.59。

　　来源：法国兴业银行

　　4.根据纽约联储的调查数据，约一半的美国制造业公司自行吸收了至少50%的关税成本，并未完全将其转嫁给消费者。这种成本吸收模式虽然在短期内抑制了关税对消费物价的直接通胀影响，但其效果等同于对美国企业利润的征税，堪称自1980年代以来对美国公司最大规模的税负增加。

　　来源：法国巴黎银行

　　5.美国6月新建单户住宅销量环比增长0.6%至年化62.7万套，略高于5月的62.3万套但低于市场预期的65万套。高抵押贷款利率与经济不确定性使买家推迟购房决策。分地区看，南部和中西部销量分别增长5.1%和6.3%，东北部和西部则大幅下降，分别为-27.6%和-8.4%。市场上待售新房数量升至51.1万套，为2007年10月以来最高，较上月增加6,000套。按当前销售速度，去化周期延长至9.8个月。新房中位售价同比下降2.9%，至401,800美元。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　6.自1997年以来，美国年轻劳动者的劳动参与率均有所下降，但不同学历群体间差异显著。以12个月移动平均计算，未拥有大学学位的年轻劳动者的劳动参与率累计下降了7个百分点，相比之下，拥有大学学位的同龄人劳动参与率仅下降了2个百分点。

　　来源：高盛

　　7.全球最大另类资产管理公司黑石集团公布其第二季度可分配利润同比增长25%，达到15.7亿美元，合每股1.21美元，超出分析师预期的1.1美元。业绩超预期的关键在于，与激励费相关的收入同比飙升167%至4.72亿美元。这主要来自面向富裕投资者的散户长青基金，这类基金无需实际出售资产即可根据账面收益确认业绩提成，从而有效缓冲了在当前高利率环境下难以通过资产出售实现退出的持续困境。

　　来源：Bloomberg

　　欧洲

　　1.欧洲央行周四宣布维持利率不变，将主要再融资利率维持在2.15%，结束过去一年累计八次降息的宽松周期，在当前贸易不确定性背景下采取观望立场以评估美国拟加征关税对经济与通胀的潜在影响。此前数据显示，6月欧元区通胀率已达欧洲央行设定的2%目标，加强了暂停降息的理由。行长拉加德表示，当前货币政策“处于良好位置”，但指出关税对通胀前景的影响复杂，可能同时带来通胀和通缩效应。对于近期欧元升值，拉加德重申汇率非政策目标，但在通胀预测中会予以考虑。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.部分欧洲顶级公共部门发行的美元计价债券收益率已跌至可比美国国债下方，这是美国国债吸引力减弱又一迹象。欧洲投资银行（EIB）和德国复兴信贷银行（KfW）发行的部分债券均出现此现象。这些欧洲发行人拥有AAA信用评级，而美国在5月遭穆迪降级后已失去该评级。

　　来源：Bloomberg

　　3.2025年6月欧盟乘用车注册量同比下降7.3%至101万辆，逆转5月1.6%的增长，为4月以来首次下滑。德国（-13.8%）、意大利（-34.4%）、西班牙（-45.2%）和比利时（-16.4%）四大市场全面下跌。尽管整体市场走弱，电动车注册量同比增长7.8%，其中西班牙激增103.2%，德国和荷兰分别增长8.6%和6.4%；比利时和意大利则分别下滑6.9%和40.4%。2025年上半年，欧盟总汽车注册量同比下降1.9%，电动车销量逆势增长12.5%至86.9万辆，占总市场的15.6%，其中德国、比利时和荷兰合计占比达60%。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　4.塞尔维亚央行计划将其所有黄金储备运回国内，旨在危机时期确保资产安全，此举将使其成为东欧首个不在瑞士、英国等海外金融中心储存任何黄金的国家。该国目前总计50.5吨（价值约60亿美元）的黄金储备中，仅剩最后5吨仍在瑞士，并将尽快运回。

　　来源：Bloomberg

　　英国

　　标普全球数据显示，英国7月制造业PMI初值升至48.2，略高于市场预期的48，亦高于6月的47.7，为今年1月以来最小降幅。分项指数显示，产出趋于稳定，结束连续八个月萎缩，但企业仍面临出口市场疲弱、美国关税导致支出推迟等压力，新订单减少，就业削减加快。成本与售价继续上升，企业信心依旧疲弱。服务业PMI降至51.2，综合PMI降至51，虽低于预期但连续第三个月处于扩张区间。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　亚太

　　根据牛津经济研究院的分析，日本制造业过去三十年的资本支出变化与劳动生产率增长之间存在着强正相关关系。在此期间增加了资本支出份额的行业，其劳动生产率也相应获得提升，其中汽车和各类机械子行业的表现尤为突出。这再次印证了资本投入是驱动日本优势产业生产率提升和保持竞争力的核心动力。

　　来源：牛津经济研究院

　　新兴/前沿市场

　　1.土耳其央行将基准回购利率从46%下调300个基点至43%，降息幅度超出市场预期的250个基点。这是自3月份因政治动荡暂停宽松周期以来的首次降息，此举令部分投资者感到意外，因央行官员近期沟通偏向鹰派。土耳其央行表示，此次降息基于通胀前景的改善，但未来的降息将逐次会议评估。决议公布后，土耳其里拉兑美元汇率持稳于40.48，基准股指一度上涨1%。分析师已将年底利率预期下调至35%左右。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.在欧盟宣布将限制由俄罗斯原油制成的柴油进口后，印度信实工业上周罕见地采购了阿布扎比的Murban原油，显示其正寻求使原油供应多样化。自2022年以来，信实工业一直是廉价俄罗斯原油的最大买家之一，今年迄今俄罗斯已占其原油进口的近一半。该公司将俄油加工成成品油再转售至欧洲，而欧盟将于明年1月21日生效的新制裁正直接打击这一商业模式。

　　来源：Bloomberg

　　3.随着巴基斯坦卢比在6月录得自2023年11月以来最差月度表现，该国外汇公司协会于7月22日与一名军事情报部门高级官员会面，讨论货币贬值问题。在巴基斯坦，军方对包括经济在内的国家关键事务拥有广泛影响力，因此该会议被视为一次重要的干预。会后巴基斯坦卢比汇率强劲反弹，周四对美元收于284.22，创下六个月最大单日涨幅。然而，券商Lucky Investments Ltd.预计，由于经济增长带来的进口支付增加和资金流入不足等根本性压力依然存在，到明年6月，卢比银行间汇率仍将贬至315卢比兑1美元。

　　来源：Bloomberg

　　4.标普全球将巴基斯坦主权信用评级上调至“B-”（此前为“CCC+”），展望稳定，理由是财政状况改善和财政整顿加快。标普指出，尽管偿债成本依然高企，但政府通过提高天然气与电价、扩大财政收入来源、抑制通胀等措施，有望在未来12个月持续改善财政状况、履行债务义务。此前惠誉上调了其评级。受此推动，巴基斯坦2048年到期票息8%的美元债和2027年到期票息6%的美元债双双上涨。

　　来源：Bloomberg

　　加密货币

　　稳定币在二级市场的交易价格会频繁偏离其1美元的锚定值，即便是有法币储备支持的稳定币也不例外，而部分算法稳定币的波动性甚至超过了比特币。这种价格波动和脱锚风险，使得其稳定性与银行存款等传统日常支付工具相比差异巨大。因此，稳定币很难如其名称所示，真正成为一种可靠的支付手段。

　　来源：BIS

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