国金计算机王倩雯丨计算机行业深度研究

作者：王倩雯

摘要

■ 投资逻辑

投资逻辑

全球在稳定币领域的积极立法引起了资本市场的密切关注，也使得资本市场开始探究稳定币的空间、发展方向、发展阶段、对传统金融体系可能带来的影响等等。本篇报告重点研究稳定币的本质、发行上限、为发行公司提出估值框架、探索发行公司的发展路径，以及开放讨论稳定币的出现对于目前的货币金融体系的意义。

稳定币发行机构发出的稳定币类似于现实世界的M0，是链上的基础货币，并未额外创造信用；而流转中的稳定币由于链上借贷、质押等金融工具，创造了信用，可类比于现实世界的M2。基于Web3世界以及现实世界的费雪交换方程式，我们进行静态分析，假设：①现实世界经济活动完全在链上完成；②Web3并未创造出额外经济活动需求（即静态分析）；③不考虑加密货币投资需求；④稳定币100%以法币背书；⑤Web3暂时没有制约货币乘数的强监管，那么，现实世界经济活动上链对应的稳定币发行上限即为现实世界的M0。在此基础上，我们以Circle为例，提供了稳定币发行公司的净储备收入上限测算思路，并进行敏感型测试。其他稳定币公司的净储备收入上限也可以参考本文给出的测算逻辑，调整各参数假设进行计算。

投资时点方面，我们认为，当美联储降息预期开始，但实际尚未开始快速降息的时候，稳定币发行规模预计随着加密牛市增长，叠加储备资产利息实际仍处于高位，稳定币发行公司会取得相对较好的经营结果；反之，当美联储降息放缓、或加息预期提升的时候，稳定币发行规模可能随着加密熊市下跌，叠加储备资产利息实际处于低位，稳定币发行公司储备收入可能迎来下滑。如果未来稳定币能更多地参与现实世界经济活动，有可能我们会重新审视对稳定币发行公司投资时点的判断。

分析Tether的稳定币应用布局，我们认为未来稳定币会在欠发达地区得到更好的推广，以及在金融、能源、数据等现实世界基础设施领域得到较好的应用。之所以Tether可以在现实世界进行大规模基础设施布局，主要系稳定币网络效应极强，具备先发优势的公司能更好地构建生态，可以持续利用利润在现实世界进行大规模全球基础设施投资，实现正向循环。有助于人类社会的长期福祉是我们相信稳定币能长期发展的基础。基于这样的愿景，我们预计稳定币发行公司会在欠发达地区的基础设施领域进行更广泛的布局，底层储备资产也会更加锚定黄金、土地、比特币等稀缺资产，而不仅限于美债。

基于长期债务周期的6个阶段进行分析，我们认为，稳定币背靠美债信用，目前尚未挑战美元的地位，现阶段未能给全球的货币和金融体系带来本质的变化。未来，稳定币高速流通的优势有可能促使货币体系回归硬通货100%背书的时代，从而缓解困扰现实世界的货币周期问题；也有可能出现的情况是，稳定币放松100%的储备要求，参与信用创造，重复现行法币体系遇到的挑战。

风险提示

稳定币发行方挤兑风险；存款或托管银行破产风险；网络安全风险；储备资产贬值或不能及时兑换的风险；监管或合规风险。

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目录

1．稳定币发行上限测算及投资时点讨论

1.1 稳定币类型及申赎机制

1.2 现实经济活动上链对应的稳定币发行上限为现实世界M0

1.3 以Circle为例测算稳定币公司净储备收入上限

1.4 稳定币发行公司投资时点讨论：降息预期开始时可能是较好的投资时点

2．从Tether布局看稳定币未来发展

2.1 Tether在现实世界的基础设施布局

2.2 为什么Tether能在现实世界进行大规模基础设施布局

2.3 Tether的储备资产结构变迁

3．开放的讨论：稳定币对目前货币金融体系的意义

4. 风险提示

正文

2023年6月29日，欧洲加密资产市场监管法案（Markets in Crypto-Assets Regulation，简称MiCAR）正式生效，拉开了全球加密资产立法的序幕。至2025年7月，已有14家机构获得稳定币发行许可。2025年5月21日，中国香港特区立法会通过《稳定币条例草案》；同年7月18日，美国总统签署了《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act，简称GENIUS法案）。全球在稳定币领域的积极立法引起了资本市场的密切关注，也使得资本市场开始探究稳定币的空间、发展方向、发展阶段，以及对传统金融体系可能带来的影响等等。我们准备用一系列报告试图回答上述问题。本篇报告重点研究稳定币的本质、发行上限、为发行公司提出估值框架、探索发行公司的发展路径，以及开放讨论稳定币的出现对于当前货币金融体系的意义。

1．稳定币发行上限测算及投资时点讨论

1.1 稳定币类型及申赎机制

我们将稳定币大致分为4类，分别为法币/资产抵押型、加密资产抵押型、算法稳定币和Delta中性对冲型。根据CoinGecko，截至2025年7月19日，稳定币总市值为2,681亿美元，其中USDT、USDC市值分别为1,616亿美元、648亿美元，USDT与USDC合计占稳定币总市值的比例约为84.4%，是当前稳定币市场的重要构成，因而下文主要讨论以USDT和USDC（分别由Tether和Circle公司发行，与美元1比1兑换）为代表的、与法币1比1挂钩的法币支持型稳定币，暂不讨论其他类型。

我们以USDC为例，讨论法币支持型稳定币的申赎机制：①申购：客户将法币汇入Circle指定的银行账户，Circle将等值稳定币存入客户的Circle Mint账户，而法币作为稳定币的储备金，存入储备基金；②赎回：Circle从客户的Circle Mint账户中删除稳定币，并将等值法币从储备基金中赎回，转入客户的银行账户。目前，Circle Mint仅允许机构申请账户，不服务个人。根据Circle招股说明书，截至2025年3月31日，Circle Mint共有1,834名客户，包括交易所、机构交易者、钱包开发商、银行、APP开发商等。

1.2 现实经济活动上链对应的稳定币发行上限为现实世界M0

从USDT、USDC等法币支持型稳定币的申购赎回机制以及100%资产储备的特点来看，稳定币发行机构发出的稳定币类似于现实世界的M0，是链上的基础货币，并未额外创造信用；而流转中的稳定币由于链上借贷、质押等金融工具，创造了信用，可类比于现实世界的M2。

稳定币可以用于加密资产投资或现实世界的经济活动上链，我们主要针对现实世界经济活动上链对应的稳定币发行上限进行讨论。

根据费雪交换方程式（Fisher’s Equation of Exchange），经济活动总量=经济活动中流转的商品和服务总价值=经济中流转的货币总额=M（货币存量）×V（货币流通速度）。通常用M2衡量费雪交换方程式中的货币存量，且M2=M0×货币乘数，因此费雪交换方程式可以变体为：经济活动总量=M0×货币乘数×V。

Web3经济活动总量=U×货币乘数U×VUM2。定义U是稳定币发行总额：由于稳定币是链上的基础货币，法币支持型稳定币进行100%资产储备、并未额外创造信用，因而用稳定币发行总额代表Web3世界的M0。货币乘数U 表示稳定币在Web3世界的信用派生能力。VUM2表示链上的货币流通速度。

现实世界经济活动总量=M0×货币乘数M0×VM2。定义VM2是现实世界货币流通速度。

基于Web3世界以及现实世界的费雪交换方程式，我们进行静态分析：

假设现实世界经济活动完全在链上完成，Web3并未创造出额外经济活动需求，不考虑加密资产交易需求，则Web3世界的经济活动总量=现实世界经济活动总量。

货币乘数U ＞ 货币乘数M0。货币乘数=(1+c)/(r+e+c)，其中c为现金漏损率、r为法定存款准备金率，e为超额存款准备金率。巴塞尔协议通过管理资本充足率，各国央行通过管理存款准备金率等方式降低了现实世界的货币乘数，而目前Web3世界缺乏相应监管，我们估计货币乘数U ＞ 货币乘数M0。

VUM2 ＞ VM2。考虑货币作为流通手段和支付手段，相较于现实世界，稳定币在区块链上交易速度更快，因此我们合理估计VUM2 ＞ VM2。

货币乘数M0×VM2的实证测算：根据Circle招股书及St.Louis联邦储备银行的数据，2025年Q1，美国M2的流通速度为1.38；2025年3月，美国M2货币乘数为3.76。以美国为例，货币乘数与2025年Q1美国M2流通速度的乘积约为5.2。

货币乘数U×VUM2的实证测算：根据Circle招股书，2025年Q1，USDC进行了5.9万亿美元链上交易，同期流通中的平均USDC为541.36亿美元。即2025年Q1，货币乘数U×VUM2为109.0。此外，根据Tether官网披露的数据以及CoinMarketCap，USDC及USDT 2022年链上交易总成交额分别为1.7万亿美元、18.2万亿美元，同期流通中的平均USDC和USDT分别为498亿美元、724亿美元。即2022年，USDC和USDT的货币乘数U×VUM2分别为34.1、251.3。

值得注意的是，2025年USDC年化的货币乘数U×VUM2 为435.9，是2022年该数值的12.8倍；对比Tether 2024年货币乘数U×VUM2 为177.4，较2022年下降。我们认为可能是因为链上信用创造工具增多（如质押）使得USDC信用创造增长，以及部分USDC的用途为兑换USDT或者其他加密货币，从而加快了流通速度。

根据实际数据测算，（货币乘数U×VUM2）>（货币乘数M0×VM2）。我们认为主要系链上缺乏严格监管，因而货币乘数较高；且区块链技术加快了稳定币流通速度。

因此，假设：①现实世界经济活动完全在链上完成；②Web3并未创造出额外经济活动需求（即静态分析）；③不考虑加密货币投资需求；④稳定币100%以法币背书；⑤Web3暂时没有类似于巴塞尔协议、央行等对货币乘数的强监管，那么，现实世界经济活动上链对应的稳定币发行上限即为现实世界的M0。我们统计了美国、欧元区、日本、印度、俄罗斯、英国、巴西等国家的M0之和约为12.67万亿美元。

此外，我们用加密货币月度总成交额与月度稳定币均值（用USDT及USDC之和的均值指代）的比值衡量加密市场的换手率，发现换手率与加密市场的行情呈正相关，且换手率相对较低。加密市场熊市的时候月度换手率大部分时候低于1，牛市月度换手率大部分情况下高于1。这主要是由于稳定币目前大多用于加密行业投资，未来若稳定币在现实世界应用用例更多，这种相关性可能减弱。

1.3 以Circle为例测算稳定币公司净储备收入上限

Circle 储备收入上限测算：在上文讨论的基础上，我们假设：①现实世界经济活动完全在链上完成；②Web3并未创造出额外经济活动需求；③不考虑加密货币投资需求；④（货币乘数U×VUM2）=（货币乘数M0×VM2），则稳定币发行总规模的上限=Web3经济活动对现实世界经济活动的替代率×现实世界M0。

此外，稳定币发行机构的收入主要来自于稳定币储备基金产生的利息。如2025年Q1，流通中的平均USDC金额为541.36亿美元，Circle 2025年Q1储备收入即来自于这541.36亿美元对应的储备基金所产生的利息。

因此Circle储备收入上限=Circle的稳定币发行量×储备资产回报率=Circle的稳定币市占率×稳定币发行总规模上限×储备资产回报率。

根据Circle招股书，至2025年3月31日，Circle Reserve Fund占公司资产比重约89%；而根据2024年4月30日Circle Reserve Fund底层资产结构，约62.5%的底层资产为Repurchase Agreements、34.6%为U.S. Treasury Bills，因而我们用美国担保隔夜融资利率指代USDC储备资产回报率。

Coinbase分成比例：2018年，Circle与Coinbase合资成立了Centre Consortium以发行USDC等稳定币，双方各持股50%，并约定双方按各自分销的USDC数量以及平台持有的USDC占流通总量的比例分享USDC储备金收益。2023年8月，Circle与Coinbase重新签署了合作协议，分成比例如图表10所示。2022年至2025年Q1，Coinbase占流通中的USDC分发比例呈提升趋势。参考图表12，假设Circle给Coinbase的分发支出占其储备收入的比例为50%。

Circle净储备收入上限：参考图表13，假设Circle给Coinbase的分发支出占其总分发和交易支出的90%，则Circle的分发支出约占其储备收入的56%（=50%/90%）。

因此，Circle净储备收入上限=Circle储备收入上限-Circle分发支出=44%×Circle储备收入= 44%×Circle的稳定币市占率×Web3经济活动对现实世界经济活动的替代率×现实世界M0×美国担保隔夜融资利率。

Circle净储备收入上限敏感性测试：

1） 假设USDC市值占稳定币总市值的比例为20%~45%；

2） 假设Web3经济活动对现实世界经济活动的替代率为0%~100%；

3） 假设M0为13万亿美元（暂不考虑中国）；

4） 假设美国担保隔夜利率为2.0%（截至2025年7月17日，此值为4.34%）。

图表16即为我们的Circle净储备收入上限敏感性测试结果。其他稳定币公司的净储备收入上限也可以参考本文给出的测算逻辑，调整各参数假设进行计算。

需要说明的是，稳定币可以用于加密资产投资或现实世界的经济活动上链，上文仅讨论现实世界经济活动上链对应的稳定币发行上限，并未考虑加密资产投资对稳定币的需求，因而可能对发行上限有所低估。

1.4 稳定币发行公司投资时点讨论：降息预期开始时可能是较好的投资时点

目前稳定币发行公司的业绩来源主要是储备资产所产生的利息，因而我们针对稳定币发行量和储备资产利率的变化进行分别讨论。

由于目前稳定币主要用于加密市场投资，较少参与现实世界经济活动，因而当前稳定币发行量与加密行情呈正相关关系。2019年以来，USDT、USDC的市值均与加密货币总市值呈正相关关系，其中USDC的市值变化略滞后于加密行情。

储备资产利率的上升/下降预期与加密行情呈负相关关系。近两轮加密货币周期中，行情的开启与美联储宣布降息，或宣布加息幅度缩窄有关，比如2020年3月美联储重启QE计划、2022年12月宣布加息幅度从75bp降至50bp、2023年12月美联储宣布降息已经开始进入视野，均开始新一轮加密牛市行情。与此相反，当美联储宣布放缓扩表、或者决定加息的时候，加密市场都会随之迎来回调。我们回测了2019年以来美国担保隔夜融资利率和加密货币总市值的关系，认为其存在一定的负相关性。

因此，我们认为，当美联储降息预期开始，但实际尚未开始快速降息的时候，稳定币发行规模预计随着加密牛市增长，叠加储备资产利息实际仍处于高位，稳定币发行公司会取得相对较好的经营结果；反之，当美联储降息放缓、或加息预期提升的时候，稳定币发行规模可能随着加密熊市下跌，叠加储备资产利息实际处于低位，稳定币发行公司储备收入可能迎来下滑。

如果未来稳定币能更多地参与现实世界经济活动，可能我们会重新审视对稳定币发行公司投资时点的判断。

2．从Tether布局看稳定币未来发展

Tether于2014年成立，于同年10月6日首次推出USDT，背靠当时规模较大的交易所之一Bitfinex进行分发。根据CoinGecko，至2025年7月19日，USDT市值达1,616亿美元，占加密货币总市值的60.3%，是第二大稳定币USDC的2.5倍。我们希望通过分析Tether的业务布局来判断稳定币的发展前景和竞争优势。

2.1 Tether在现实世界的基础设施布局

Tether在现实世界的基础设施布局主要分为金融、能源、数据及教育4个方向，旨在让现实世界的更多基础设施和应用以USDT定价、交易及支付，实现稳定货币、稳定通信、稳定智能与稳定能源的愿景。

至2025年6月30日，Tether在全球约有4.51亿用户，其中约1.41亿用户为非链上用户，占比约31.3%；此外，2025年6月Tether CEO接受采访时也表示，Tether市值中只有不到40%是与加密市场相关的，超过60%是来自于新兴市场的真实使用需求。

金融：帮助欠发达地区获得稳定、廉价的金融服务

Tether的愿景之一是让自由地获取金融服务不再成为一项特权，而成为全球人民，尤其是欠发达地区民众的一项基本权利。相较于Circle，Tether更专注于新兴市场的拓展。根据世界银行发布的报告，2021年全球约13.8亿成年人（占比24%）没有金融机构账户（包括银行、小额信贷机构、移动货币服务提供商等）。当全球部分国家或地区政治或经济动荡之时，通货膨胀、资本管制可能随之而来，而没有金融机构账户的人民只能持有当地的现金，被迫承受高通胀。而Tether为这部分国家或地区的人民提供了廉价易得的金融服务。

目前，Tether致力于为非洲、拉丁美洲、欧洲以及亚洲部分国家和地区提供币值稳定的数字货币（USDT、XAUT等）、汇款及跨境交易服务、并降低交易成本、提升交易速度。目前，泰国、阿布扎比、迪拜、缅甸民族团结政府等国家、地区或政权宣布接受USDT作为合法的数字货币；Tether还与几内亚共和国、哈伊马角、乌兹别克斯坦、格鲁吉亚政府签订了合作谅解备忘录，以推动USDT在当地的流通。

能源：为欠发达地区提供稳定的电力服务并提升其电力货币化能力

2023年，约6亿非洲人无法获得稳定的电力供应。Tether的CEO提出在非洲建设10万个太阳能发电站的愿景，为当地社区提供月度供电服务，并支持当地货币、比特币及USDT支付。Tether也积极布局比特币挖矿领域，如宣布在乌拉圭开发新能源资源以布局比特币挖矿。

此外，Tether还宣布将于2025年第四季度开源其比特币挖矿系统，旨在创造更公平的挖矿环境，缩小上市公司与小型参与者之间的差距，支持小到廉价的Raspberry PI、大到数十万矿机的大型矿场。

数据：通过投资前沿科技布局未来数据入口

1）通信领域：2022年7月，Tether宣布推出点对点应用程序开发平台Holepunch，以助力全球通信自由。基于此，Tether推出了完全加密的免费音视频通话软件Keet，支持在没有中央服务器的情况下进行点对点视频聊天。

2）AI领域：Tether推出了QVAC（Quantumverse Automic Computer），开发者可以基于QVAC在任何设备上构建自己的QVAC agents，并允许agents自主使用比特币和USDT进行交易。Tether的CEO认为传统银行不太可能为AI agents开设银行账户，自主托管的加密钱包将成为AI经济的基础设施之一。

3）流媒体领域：Tether通过投资视频平台Rumble，获得了直接触达大量内容创作者及观众的机会，布局“内容平台+支付入口”。

4）社交平台：通过在Kaia上进行原生部署，使得LINE平台上1.96亿月活用户可以直接使用USDT进行支付。

5）脑机接口：Tether向脑机接口公司Blackrock Neurotech进行了2亿美元投资，公司CEO认为脑机接口可能在未来20年内成为主流消费品。

教育：进行全球加密“布道”

Tether在非洲、泰国、菲律宾、越南、格鲁吉亚、中国台湾等国家和地区均与高校、金融科技公司、区块链协会等组织合作进行区块链教育。

2.2 为什么Tether能在现实世界进行大规模基础设施布局

稳定币是一门网络效应极强的生意。具备先发优势的公司能更好地构建生态，比如在更多链上进行部署、支持更多加密货币对、支持更多链上应用等，后发的稳定币需要在生态构建上花费更高的成本。因而USDC尽管只比USDT晚推出4年，却要在分发渠道上花费更高的成本，利润更薄、触达的钱包数也更少。而Tether由于先发的生态优势，可以持续利用利润在现实世界进行大规模全球基础设施投资，实现“用户和场景——积累利润——再投资获取更多用户和场景”的正向循环。

2.3 Tether的储备资产结构变迁

除了现实世界的基础设施投资与合作，Tether也对稳定币的底层储备资产有深入的思考和布局。2021年，Tether大部分储备资产为流动性稍弱的商业票据、信托存款等。但2022年，公司为了提升储备资产流动性，着手将商业票据的持仓降至0%，并成功在48小时之内应对了10%的USDT赎回，体现了卓越的抗挤兑风险能力。之后，Tether也表示将更分散自己的储备资产持仓，降低单一发行人或资产的风险敞口。

因此，除了流动性较高的U.S. Treasury Bills，Tether也在积极储备其他稀缺性较高的资产，为USDT提供多元化的底层资产背书。此外，Tether也在积极布局和推动大宗商品使用USDT进行结算。2023年5月开始，Tether宣布将用已实现净利润的15%用于购买比特币，还收购了加拿大金矿公司Elemental 31.9%的股份，投资南美农业公司Adecoagro等。我们认为Tether在南美等地进行投资，不仅是为了储备资产，也起到了在当地质押资产、增加当地对USDT信任的作用。

从Tether的布局，我们看到稳定币USDT目前已经成为了助力全球，尤其是欠发达国家和地区发展普惠金融、普惠能源和普惠通信的基础设施之一。有助于人类社会的长期福祉是我们相信稳定币能长期发展的基础。基于这样的愿景，我们预计稳定币发行公司会在欠发达国家的基础设施领域进行更广泛的布局，底层储备资产也会更加锚定黄金、土地、比特币等稀缺资产，而不仅限于美债。

未来中国的稳定币发展可以借鉴Tether的发展思路，依托于中国的制造和贸易优势，以普惠金融、普惠能源、普惠通信的理念向全球拓展，构建链上和现实世界的应用生态。

3．开放的讨论：稳定币对目前货币金融体系的意义

Ray Dalio的《原则：应对变化中的世界秩序》一书中讨论了长期债务周期的6个阶段。我们从他划分的长期债务阶段入手，试图讨论稳定币的出现对于目前的货币金融体系的意义。

我们认为目前稳定币的兴起尚未挑战美元的地位。全球国际货币体系经历了金本位、金块和金汇兑本位制、布雷顿森林体系、再到牙买加体系的变化，国际货币体系经历了从黄金本位到信用本位的变化，美元处于主导地位。根据MacroMicro，至2025年5月，美元在SWIFT国际支付中的占比达48.46%；至2025年第一季度，美元在官方外汇储备货币中占比为57.7%。目前主流稳定币的储备资产大部分依然以美债背书，至2025年3月31日，Circle超过85%的储备资产为美国发行的Repurchase Agreements和U.S. Treasury Obligations；Tether 66%的储备资产为U.S. Treasury Bills。因此我们认为目前稳定币依然处于发展初期，以美债信用为背书，并未挑战美元地位以及当前的国际货币体系。

我们认为稳定币的发展为全球货币体系回归硬通货100%背书的时代提供了一种可能的方式，货币有可能不再成为经济发展的制约。基于Ray Dalio提出的长期债务周期的6个阶段，纸币的产生是由于金属不便携、不便于分割的属性制约了经济活动的发展。根据费雪交换方程式（Fisher’s Equation of Exchange），经济活动总量=M（货币存量）×V（货币流通速度），如果区块链的发展极大加快了货币流通速度，可能不需要很多的M2就可以支撑经济活动的运转。根据CompaniesMarketCap，至2025年7月19日，黄金的市值为22.53万亿美元；2025年5月，中国人民银行、美联储、欧洲央行、日本银行的广义货币之和为90.62万亿美元。假设现实世界经济活动全部上链，如果链上货币流通速度较现实世界提升4倍，则有可能所有的M2都可以用黄金进行100%背书，缓解现实世界存在的货币贬值问题。

但不可否认在现代信用本位的货币体系下，央行可以通过一系列工具调节经济活动，如进行公开市场操作、调整商业银行存款准备金率等。而黄金等硬通货的储量有限，有可能制约经济发展，引发通货紧缩。并且，货币的流通速度不仅由技术决定，还由消费者的行为决定，如果人们将硬通货背书的稳定币视为保值资产，有可能更加倾向于持有而非消费。至2025年6月30日，USDT的储蓄率为35%，储蓄稳定币的行为有可能会减缓货币流通速度。

此外，如果链上货币流通速度较快，那么稳定币发行商能发行的稳定币上限也可以预见。虽然稳定币发行商目前主要依靠储备资产的利息作为收入，但未来可能拓展其他的收入路径，如开发人员应用平台等。

当然，我们认为稳定币将来也有可能放松100%的储备要求，或者不以美债信用为主要背书。参考Ray Dalio提出的长期债务周期的6个阶段，货币的发展初期，票据和纸币都是100%以硬通货进行背书的，但之后随着信用的创造，硬通货无法满足纸币兑换的需求，便出现了法币与硬通货脱钩的情况。目前Tether等稳定币发行公司进行100%资产储备，并未创造信用；但随着链上经济的发展，也有可能出现放松100%储备、创造信用的情况。此外，随着储备资产的分散化，未来黄金、比特币、核心区域的土地、其他国家的债券等也有可能成为重要的稳定币储备资产。

随着稳定币竞争加剧，可能出现更多生息型稳定币，这在某种程度上也创造了信用。虽然2022年生息稳定币UST崩盘，但USDe等DeFi原生收益型稳定币、USDY等现实资产支持型稳定币的发展也可能创造链上信用。

综上所述，我们认为，稳定币背靠美债信用，目前尚未挑战美元的地位，现阶段未能给全球的货币和金融体系带来本质的变化。未来，稳定币高速流通的优势有可能促使货币体系回归硬通货100%背书的时代，从而缓解困扰现实世界的货币周期问题；也有可能出现的情况是，稳定币放松100%的储备要求，参与信用创造，重复现行法币体系遇到的挑战。

4. 风险提示

稳定币发行方挤兑风险

由于2022年头部交易所FTX危机，以及UST稳定币脱锚等黑天鹅事件引发了投资者对稳定币发行方的挤兑，Tether在30天内完成了200亿美元的提款，占储备金的25%。若后续加密行业交易所、稳定币发行方或其他重要的参与方发生风险，可能会引发对所有稳定币发行方的挤兑风险。

存款或托管银行破产风险

2023年，硅谷银行倒闭。Circle宣布将其在硅谷银行中超过30亿美元的存款转移至其他银行的操作，但在联邦存款保险公司接管硅谷银行之前，这些转账未能完成结算。市场对Circle能否动用这些资金的担忧导致USDC在部分二级交易市场出现价格短暂脱锚现象。若稳定币发行方存款或托管储备资产的银行发生风险，可能会影响稳定币的价格，导致价格脱锚或挤兑。

网络安全风险

2025年5月，Sui旗下最大的去中心化交易所Cetus协议被盗2.23亿美元，引发Sui链上主要模因币暴跌。若稳定币受到网络安全攻击，其价格可能有脱锚风险。

储备资产贬值或不能及时兑换的风险

图标26中提到，2021年Tether 约50%的储备资产为商业票据。若稳定币发行公司储备资产贬值，或在遭遇挤兑时储备资产不能及时变现，则该稳定币可能有价格脱锚风险。

监管或合规风险

若稳定币发行方未能履行当地政府对稳定币发行方在审计、储备资产要求、反洗钱等方面的义务，则有可能该稳定币会被禁止在当地流通。

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《计算机行业深度研究：稳定币本质及远景，兼论发行量估算框架》

报告信息

证券研究报告：《计算机行业深度研究：稳定币本质及远景，兼论发行量估算框架》

报告日期：2025年07月21日

作者：

王倩雯 SAC执业编号：S1130525070010