长城固收：如何理解取消债券回购质押券的冻结？

上周纯债市场相对前一周略有回暖，但是结构上依然是票息资产表现优于久期资产。

往后看，我们持续看好票息+杠杆的策略，久期的机会需等待。一方面，上周出炉的数据显示二季度和短期的实际经济增速尚可，中美关系也在阶段性缓和，不论财政还是货币政策可能短期均以观望为主，短期降息预期需要修正；另一方面，7月初的调整过于短暂，债市拥挤度并未明显缓解，反而市场久期和信用利差等指标的热度还在不断上升。

热点关注

2025年7月18日，央行就《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见。《决定》主要包括以下内容：一是明确上海清算所是债券登记托管结算机构的法定地位。二是为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定。三是根据现行实践，修改金融债券信息披露管理的有关规定。

此次规定的变动更多从操作和流动性角度考虑，对市场影响偏中性。

第一，为何这个时候提出取消债券回购质押券的冻结？一方面是为了与国际接轨，另一方面也是为了提升存量债券的流动性。

第二，征求意见稿中专门提到了“便于公开市场买卖国债”，但是我们认为这与短期内央行就要进行国债买卖可能没有必然联系，从上周五尾盘长债收益率先下后上的走势也能看出市场认可这个解读。

第三，回顾去年底央行买卖国债带来短期国债的非常规下行，此次规定的变动或将大幅提升存量债券额度和流动性，进而有效地避免央行的国债买卖操作对收益率曲线带来不必要的扰动。

第四，不论是此次规定的变动还是近期开展的降准、买断式逆回购、OMO逆回购和MLF等，均为央行流动性管理的工具，随着工具体系的不断完善，央行对短端流动性的量价的管控力度或将更强。

市场回顾

资金面

上周央行公开市场净投放12611亿元，但受税期缴款和MLF到期等因素影响，资金面继续收敛，其中DR001、DR007分别上行11bp、3bp至1.46%、1.51%。上周同业存单净融资额上升至1710亿元，发行利率小幅升至1.62%。

从7月初以来央行采取大额逆回购和买断式逆回购等操作来看，货币政策适度宽松的基调未变，但是受税期、MLF到期和银行间杠杆水平上升等因素的影响，资金面相对6月下旬宽松的时候有所收敛。

展望本周，公开市场操作和MLF合计到期2.05万亿元，政府债净融资2408亿元，存单到期1.08万亿元，整体来看资金面压力环比上升，但是预计央行呵护态度不变，资金价格窄幅震荡为主。

纯债市场

上周债市震荡略涨，其中信用和短端利率表现较好，长端表现一般。利率债方面，活跃5年国开、10年国债、30 年国债收益率分别下行1.75bp、0.1bp、0.3bp至1.60%、1.663%、1.871%；信用债方面，银行二永、城投和产业债收益率普遍下行，上周科创债ETF的上市更是带动了相关信用债大幅低估值二级成交。

上周纯债市场几个关注点如下：第一，央行提前超量开展买断式逆回购，同时连续五日实现OMO逆回购净投放，释放呵护资金的信号，市场情绪有所修复；第二，出炉的二季度和6月数据整体略超预期，市场对短期出台超预期政策的预期进一步降低；第三，20Y和30Y超长期特别国债新发，从量价来看基本符合预期，对市场影响中性；第四，银行自营资金从6月底对公募基金的净申购转为7月初以来的净赎回，这也是近期利率弱于信用，收益率曲线走陡的重要原因。

可转债

上周上证指数上涨0.7%至3534.48点，其中创新药、科创板、军工和新消费等涨幅居前。上周中证转债先跌后涨，周上涨0.67%。周初两天转债连续调整，主因转债整体估值处于高位叠加股市在前一周周五走势不佳，部分机构止盈导致，后在正股情绪带动下继续上涨创新高，结构上来看，上周偏成长和中小盘的转债标的表现更好。

展望未来，转债的估值依然偏高，短期涨势不错的核心原因还是正股情绪带来的配置需求，我们认为短期转债走势主要取决于正股，对于能承受一定波动的组合，一方面，可以整体上降低转债仓位，另一方面，适当优化结构保持弹性，减持低价品种，关注流动性好、具备较好弹性且溢价率更低的品种。

注：以上数据来自wind，统计时间为2025.7.14-2025.7.20，以上数据仅供示意，不预示其未来表现，不构成实际投资建议，投资须谨慎。