如果下半年不降息？

2025

联系人：谭逸鸣、何楠飞

摘 要

1、降息的可能与边界

上半年流动性逐渐形成了一些新的叙事：政策目标优先级切换、灵活择机特征更为突出，背后是政策需要同时应对国内经济的结构性修复和外部环境的复杂多变，此外还包含了从宏观审慎的角度对债市风险防范的前瞻性考量。

与此同时，在货币政策框架转型过程中，央行对流动性调控的灵活性和精准度也在不断提升，在操作上的“有所为”与“有所不为”之间，实现多重诉求的均衡。

上半年的新叙事逻辑，或亦将一定程度塑造下半年的流动性格局，那么这当中，降息的可能与边界要如何理解？

（1）货币扩张未必提振物价

近年来，“促进物价合理回升”逐渐成为货币政策的重要考量，最新的货币政策执行报告中指出，当前物价与货币的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推，二者之间的关系受到多重因素的影响。

海外实践来看，量化宽松等宽货币操作或未必促使经济走出“低通胀”困扰；国内现实而言，货币扩张对于物价的作用取决于供需两端对比，当前我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，提振物价关键在于扩大有效需求。

若货币供给的增加主要流向供给端，侧重增加投资、保障供给，反而可能将进一步放大供需矛盾，对物价的合理回升形成一定压制。故而，在有效需求扩张、供需两端平衡之前，对于总量货币政策的运用或将更趋谨慎。

（2）畅通利率传导机制也是关键

就推动实体融资成本下行而言，降息之外，畅通利率传导机制或也是关键，后续或将增加对金融机构自主定价能力、企业非利息成本等方面的关注，尤其是考虑到当前商业银行净息差已降至历史低位。

（3）货币政策的动态平衡

支持经济增长方面，上半年GDP5.3%的增速或意味着实现全年5%左右增速的难度较去年而言有所降低，三季度需要宽货币加码呵护的紧迫性也将降低；

配合扩张性财政政策方面，货币政策工具箱的日趋丰富，央行操作精准度持续提升，政府债供给压力的应对上，货币政策组合如何考虑，还需观察；

当前央行呵护或延续“宽而有度”，仍在“适度”和“宽松”间进行动态平衡。

2、如果下半年不降息？

从上述逻辑出发，下半年降息的不确定性将增加，但也需要考虑到下半年内外部不确定性仍存，政策择灵活机特征也更为凸显，需要加强对于政策导向的把握，当下而言，关注7月政治局会议释放的增量信号。

那么，在不同的货币政策节奏之下，流动性和债市影响将如何评估？

若有降息落地，时间节奏上或相对后置，三季度末或是四季度落地的概率相对更高，幅度上或更有可能延续上半年的10BP。

若无降息落地，一方面，支持性的货币政策立场不改，考虑到当前货币财政配合之势，流动性方面或无需过多担忧；另一方面，于债市而言，宽货币节奏不确定之下，若市场对于降息存在较高的预期，预期落空后短期内或对短端形成一定冲击。中长期而言，资金、存单、债市的震荡格局或愈发凸显，进一步向上或向下的空间均需要等待基本面及货币政策的边际变化，期间，关注股债“跷跷板”、关税博弈、理财和银行自营等机构行为变化等因素带来的债市波动，以及由此形成的结构性深耕机会 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

7 月以来，市场资金风险偏好在有所转变，权益与商品市场持续上涨，债市震荡格局愈发凸显，缺乏明显的趋势性信号指引，市场的宽货币预期似乎也在“悄然生变”。那么，如何理解下半年降息的“为”与“不为”之处？在不同情形之下，流动性和债市影响如何评估？

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降息的可能与边界

在支持性的货币政策立场之下，市场此前对于今年宽货币的“有所为”通常形成一定期待。但上半年资金却呈现了让市场颇感始料未及的“过山车”行情，“意料之外”的背后，恰是政策引导和市场行为共同作用的“情理之中”，流动性逐渐形成了一些新的叙事：

政策目标优先级切换、灵活择机特征更为突出，背后是政策需要同时应对国内经济的结构性修复和外部环境的复杂多变，此外还包含了从宏观审慎的角度对债市风险防范的前瞻性考量。

与此同时，在货币政策框架转型过程中，央行对流动性调控的灵活性和精准度也在不断提升，在操作上的“有所为”与“有所不为”之间，实现多重诉求的均衡。

上半年的新叙事逻辑，或亦将一定程度塑造下半年的流动性格局，那么这当中，降息的可能与边界要如何理解？

1、货币扩张或未必提振物价

近年来，“促进物价合理回升”逐渐成为货币政策的重要考量，这在近一年来的货币政策执行报告中均有提及，表述从此前的“基本稳定”、“合理稳定”改为“温和回升”、“合理回升”。

2025年二季度货政例会对于国内经济的描述中，首次加入“物价持续低位运行”的表述，作为与“国内需求不足”、“风险隐患较多”等并列的困难和挑战。

但最新的货币政策执行报告中也同样指出，当前物价与货币的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推，二者之间的关系受到多重因素的影响。

海外实践来看，量化宽松等宽货币操作或未必促使经济走出“低通胀”困扰。2008 年全球金融危机后，美、日等发达经济体普遍采取量化宽松等操作扩张央行资产负债表，而物价走势持续低于央行的通胀目标， 2009-2021 年日本 CPI 同比多数时间运行于 2% 的目标以下，美国 2009-2020 年度 CPI 、核心 CPI 同比均值也均低于 2% 。

聚焦国内现实，货币扩张对于物价的作用取决于供需两端对比，当前我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，提振物价的关键在于扩大有效需求：

一方面，有效需求仍面临一些约束，一是外需增长存在压力，二是新旧动能转换阶段，新动能填补传统动能调整的需求缺口尚待时间，三是居民消费意愿和能力待进一步提振。

另一方面，供给端部分行业领域存在过度竞争，经济结构转型升级的背景之下，传统行业短期内难以市场化出清，存在低效和无效供给，部分新兴行业出现同质化竞争，地产行业库存去化周期较长，在有效需求不足的情况下，放大了供需矛盾。

在此基础之上，若货币供给的增加主要流向供给端，侧重增加投资、保障供给，那么反而可能将进一步放大供需矛盾，对物价的合理回升形成一定压制。故而，在有效需求扩张、供需两端平衡之前，对于总量货币政策的运用或将更趋谨慎。考虑今年上半年，5月初降息的落地相对超预期，但幅度仅10BP，或也反映出货币政策的一些综合考虑。

与之相对应的是，今年政策在“扩内需”、“反内卷”方面继续加码发力，从供需两侧发力，或旨在驱动物价走出低位运行：

需求端，今年“两新”扩围、“两重”加力、服务消费提质扩容，5月以来5000亿元服务消费与养老再贷款加速落地，多地发放消费券释放“五一”、“暑期”消费潜力；

供给端，今年《政府工作报告》中首次写入“综合整治‘内卷式’竞争”，7月中央财经委会议提及“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，当前配套举措也在密集落地中。

2、畅通利率传导机制也是关键

就推动实体融资成本下行而言，降息之外，畅通利率传导机制或也是关键，后续或将增加对金融机构自主定价能力、企业非利息成本等方面的关注，尤其是考虑到当前商业银行净息差已降至历史低位。

近年来，银行净息差持续承压，平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系成为货币政策的关注之一：2024年，“手工补息”整改、非银同业存款自律新规等举措的落地，便旨在疏通利率传导机制，缓解银行净息差约束。

下半年，政策端对于畅通货币政策传导机制、推动社会综合融资成本下降或仍有侧重，一方面是要提升金融机构的自主理性定价定力，形成有效的利率传导机制，使得政策利率调降的效应能够有效传导至实体；另一方面，缓解利率调控过程中的约束，如：引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免银行的净息差掣肘。

这在最新的货币政策执行报告中也有论述：

第一，2025Q1货币政策执行报告便提及将适时开展对金融机构定价能力的现场评估，促进提升利率定价能力，维护市场竞争秩序。

第二，加强对于非利息成本的关注，货政报告从2024Q4的“推动企业融资和居民信贷成本下行”到2025Q1的“推动社会综合融资成本下行”，提高了对非利息成本的关注度。专栏3中则进一步提出，对于许多中小企业、民营企业来说，融资费用为主的非利息成本往往是综合融资成本的重要组成部分之一，介绍了明示企业贷款综合融资成本试点情况，后续将研究进一步扩大试点范围。

第三，优化债券市场定价效率，2025Q1货政报告专栏4介绍了影响我国债券市场定价效率的因素，后续或将通过优化市场结构和制度安排等方式进一步完善债市利率的形成，具体而言：

1）从市场投资者结构出发，大行作为一级交易商，在引导债市合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多的作用，或对应后续将继续完善一级交易商和做市商的考核；

2）加强投资者利率风险管理，或指向后续债市监管关注不减，尤其是范围或将进一步拓宽至非银机构；

3）政府债的免税机制也强化了部分非银机构的短期交易意愿，进而放大波动，后续不排除对免税机制进行优化的可能。

5月中下旬存款利率降幅较LPR降幅更大，较为超市场预期，或也是意在平衡银行息差压力，为再次降息或是LPR的调降预留空间。

这在此前或已有尝试，2022 年以来存款利率的累计降幅整体要高于 LPR 的降幅， 1 年期、 5 年期定存利率分别调降 80 、 145BP ，期间 1 年期、 5 年期 LPR 分别调降 70 、 90BP 。 2023 年 12 月，大行存款利率迎来调降，但彼时 LPR 并未调整，而后 2024 年 2 月， 5 年期 LPR 单独下调 25BP ，或便是一次实践。

3、货币政策的动态平衡

今年上半年，我国的内外部环境均面临较多不确定性，货币政策在多重目标间动态平衡、灵活择机的导向也更为突出。

聚焦下半年，前瞻性呵护经济增长以应对外部不确定性的诉求或仍保持较高优先级，与此同时，政策端对于防范资金空转、债市利率风险、金融机构自身面临的综合风险等方面关注度也仍在，宽货币的节奏或将综合多方面因素考量。

与此同时，央行与市场沟通也在进一步强化，对资金面的分析除了传统影响资金供求的因素之外，也需要更加重视关键货币政策节点、公开市场操作等释放的信号，动态把握政策导向。

首先，在经济增长方面，2025 年上半年经济金融数据显示当前国内基本面仍有“韧性”，但亦需要关注当中存在的结构性压力，地产销售额回落或对居民中长贷形成一定制约，消费的政策驱动特征较为明显，外部不确定仍存、内部“反内卷”之下，或将对工业生产形成一定压制。整体而言，货币政策难言转向，但 5.3% 的增速或也意味着短期内需要降息呵护的紧迫性有所降低。

其次，支持扩张性财政政策方面，今年上半年，政府债供给压力不小，央行通过MLF、买断式逆回购等多种工具进行呵护，货币政策协同配合，二季度资金供需格局趋于改善，资金面整体呈现平稳均衡态势。

下半年，预计央行仍将配合使用多种工具的维稳资金面，若进一步考虑到特殊再融资债可能提前发行放大供给压力的情况，参考2024年四季度特殊再融资债集中放量的情形，当前央行对于各类货币政策工具的运用仍有空间，在此背景下，降息或并非优先选项：

一方面，绝对规模而言，根据预测结果，相较2024年同期，今年四季度政府债净融资规模同比大幅增长的概率偏低，若确有特殊再融资债提前发行，预计整体影响可控；

另一方面，流动性支持方面，当前国债买卖操作尚未重启，下半年降准也仍有可能，叠加买断式逆回购、 MLF 、逆回购等多重工具的配合使用，仍将对资金面形成有力护航。

第三，当前央行呵护或延续“宽而有度”。一方面，央行的呵护态度仍在，在二季度以来央行在税期、政府债发行等特殊节点均加码投放，期间，资金价格的波动幅度趋于收敛，隔夜资金利率一度下破1.4%关口，故而后续必要时或也仍将加码流动性支持。

但另一方面，较低的资金利率可能也并不是 7 月乃至三季度的常态，央行如何操作仍是构成资金价格运行的关键。 7 月第一周在 DR001 逼近 1.3% 关键点位后，便开始触底回升，期间伴随着国有大行融出规模的持续下滑，当前税期“大考”过后，隔夜资金仍运行于 1.45% 以上区间，或一定指向货币政策仍在“适度”和“宽松”间进行动态平衡。

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如果下半年不降息？

当前来看，不论是从促进物价合理回升还是从降低实体融资成本出发，降息或并非唯一的应对路径，货币政策更多长期目标的侧重需要逐步培育，留有政策空间、把握政策节奏则变得更为重要。

与此同时，考虑到当前国内经济基本面情况，上半年GDP5.3%的增速或也意味着实现全年5%左右增速的难度较去年而言有所降低，三季度需要宽货币加码呵护的紧迫性也将降低。

此外，若考虑到与扩张性财政政策形成配合，当前货币政策工具箱的日趋丰富，央行操作精准度持续提升，政府债供给压力的应对上，货币政策组合如何考虑，还需观察。

若从上述逻辑出发，下半年降息的不确定性将增加，但也需要考虑到下半年内外部不确定性仍存，政策择灵活机特征也更为凸显，需要加强对于政策导向的把握，当下而言，关注7月政治局会议释放的增量信号。

那么，在不同的货币政策节奏之下，流动性和债市影响将如何评估？

若有降息落地，时间节奏上或相对后置，三季度末或是四季度落地的概率相对更高，幅度上或更有可能延续上半年的10BP。

参考上半年降息落地的情形，资金利率的下行几乎“一步到位”，而后则仍持续运行于政策利率上方。债市走出短端强势、长端止盈回调的分化行情，主因降息一定程度利好短端和存单，而长端在此前已隐含一定降息预期的情况下，表现相对偏弱。

若无降息落地，流动性和债市怎么看？

一方面，支持性的货币政策立场不改，考虑到当前货币财政配合之势，流动性方面或无需过多担忧；

另一方面，于债市而言，宽货币节奏不确定之下，若市场对于降息存在较高的预期，预期落空后短期内或对短端形成一定冲击。中长期而言，资金、存单、债市的震荡格局或愈发凸显，进一步向上或向下的空间均需要等待基本面及货币政策的边际变化，期间，关注股债“跷跷板”、关税博弈、理财和银行自营等机构行为变化等因素带来的债市波动，以及由此形成的结构性深耕机会。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：如果下半年不降息？》

对外发布时间：2025年07月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；唐海清S1110517030002；何楠飞S1110525070004