央行拟取消债券回购质押券冻结，与国债买卖有何关联？

来源：第一财经

　　与央行实际开展国债买卖操作之间不存在必然联系。即便央行恢复国债买卖，也无需依赖这一机制作为铺垫。

　　近日，央行就取消债券回购质押券冻结的规定公开征求意见，引发市场广泛关注。

　　7月18日，央行发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》表示，“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进债券市场高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定。”征求意见8月17日结束。

　　如何理解央行取消债券回购质押券冻结？对债市、货币政策操作有何影响？是否意味着央行重启买卖国债？

　　尽管市场有观点将其与央行重启国债买卖关联，但业内普遍认为两者关联性有限，更多是中长期优化市场机制、接轨国际的举措。核心是增强债券流动性，优化央行货币政策操作机制，也是近期央行呵护流动性思路的延续。

　　优化流动性管理

　　央行就取消债券回购质押券冻结的规定公开征求意见，被业内视为优化流动性管理与接轨国际市场的重要信号。

　　从政策目的看，增强债券流动性是核心诉求。中信证券首席经济学家明明认为，在货币政策端，可避免央行对商业银行进行国债买入阶段，商业银行在质押式回购等交易下由于债券被质押而无法交易，进而加大对特定券种的需求，并引起这一期限品种利率过快下行的情况。

　　在市场分析看来，这一调整并非孤立举措，而是央行近期流动性管理思路的延续。今年5月，央行实施0.5个百分点降准；6月打破惯例前置开展买断式逆回购；7月更开展1.4万亿元买断式逆回购操作，推动该工具逐渐常态化。一系列操作凸显央行呵护流动性、稳定市场预期的态度，而买断式逆回购也成为流动性投放的重要补充。

　　天风证券固收首席分析师谭逸鸣分析，相较于质押式回购，买断式逆回购优势明显：期限更长（3个月或6个月），可减少短期工具滚动续作压力；弱化对银行质押品信用资质依赖，降低中小银行融资门槛；债券所有权转移至央行后可再流通，形成“机制优化—门槛降低—流动性释放”的良性闭环。

　　从市场现状看，质押式回购是国内货币市场的主流模式。谭逸鸣认为，质押券冻结于融资方账户，导致高评级债券的“沉淀”规模较大；融资方违约时，质押券处置效率较低。而国际成熟市场普遍采用买断式回购，质押券可二次流通。

　　央行此举措亦呼应了债券市场开放需求。2025年7月8日，中国人民银行金融市场司副司长江会芬在债券通周年论坛2025发言表示，“支持香港CMU（债务工具中央结算系统）参照债券回购的国际通行做法取消对回购质押券的冻结，进一步盘活质押券”。

　　开源证券研究报告分析，考虑到国际通用做法是买断式回购和非冻结化管理，取消质押券冻结则有利于与海外一致，促进债券市场高水平对外开放。“当前我国质押式回购日均成交额达5万~6万亿元，若实现质押券可流通，将大幅提升市场整体流动性。”

　　与国债买卖操作并无强关联

　　央行拟取消债券回购质押券冻结的举措，引发部分市场观点猜测其与央行重启国债买卖操作相关。

　　但业内分析普遍认为，这一机制改革与国债买卖操作并无强关联性，其核心价值在于优化市场机制而非直接指向特定政策工具的使用。

　　从机制本质来看，取消质押券冻结的核心是完善市场交易环境。明明认为，这一改革主要是对银行间市场买入回购、卖出返售类同业资金交易机制的优化，既能增强债券本身的流动性，也为央行未来进行国债买卖操作优化了机制，可减少操作对收益率曲线的过度影响。

　　但明明同时强调，这一机制改革与央行实际开展国债买卖操作之间不存在必然联系。从现实条件看，当前大行持债规模充足，即便央行恢复国债买卖，也无需依赖这一机制作为铺垫；从政策必要性而言，当前资金面相对宽松，利率走势平稳，且MLF（中期借贷便利）、买断式逆回购等流动性工具投放积极，恢复买入国债的紧迫性并不高。未来央行操作仍将兼顾经济增长、币值稳定及金融体系稳定等多重目标，不会因单一机制调整而改变节奏。

　　开源证券在研究报告中也明确表示，将取消质押券冻结解读为“央行即将开展国债买卖”是误读，两者不存在因果关系。报告指出，自2025年5月12日以来，大行已持续买债，即便央行重启买债，也不会受质押券冻结问题制约。因此，此举更主要的意义在于中长期增强全市场存量债券的流动性。

　　不过，这一机制调整对央行国债买卖操作仍有积极辅助作用。开源证券分析，对央行买入国债而言，取消质押券冻结可增加市场可用券数量，扩大买券范围；对卖出国债而言，央行开展OMO（公开市场操作）、MLF操作时接收的质押券，未来或可纳入卖券范围，丰富政策操作的灵活性。

　　货币政策仍将维持“稳中有松”

　　债券回购中拟取消质押券冻结的举措，也引发市场对债市流动性和货币政策传导影响的高度关注。

　　从市场情绪看，政策信号已显现初步影响。“央行对于取消对债券回购的质押券进行冻结的规定公开征求意见，信号意义实际上部分提振债市情绪。”谭逸鸣称。

　　具体到不同品种，短端利率债表现更为积极。谭逸鸣分析，质押券使用效率增强相当于向市场注入隐性流动性，资金利率中枢有望波动下移，短端品种受益明显，1年期国债收益率已出现小幅下行。但长端受制于财政供给压力和利率风险等问题，整体或维持震荡格局，预计收益率曲线陡峭化演绎的概率更高一些。

　　数据显示，7月18日，短端利率债迅速走强，1年期国债收益率下行0.6BP至1.35%，但长端和超长端仍然承压，反应并不明显。

　　明明指出，取消质押券冻结直接提高了债市流动性，使得市场对多空因素的定价更迅速，有助于提升整体市场效率。

　　在货币政策层面，此举被视为“适度宽松”基调下流动性管理优化的体现。谭逸鸣认为，从买断式逆回购、MLF、国债买入和降准形成的“短-中-长”的流动性投放工具，再到央行取消债券回购质押券冻结公开征求意见，旨在通过提升质押券效率释放存量流动性，可以看到央行护航流动性的态度。

　　值得注意的是，当前银行负债压力尚未明显缓解，存单利率小幅上行，但隐性流动性的释放有助于减轻央行主动宽松的压力。市场预计，未来货币政策仍将维持“稳中有松”，但操作节奏会更注重内外平衡，既需考虑国内宽信用修复节奏，也需关注美联储政策调整带来的外部约束。

　　由于这一调整仍处于征求意见稿阶段，谭逸鸣指出，后续继续观察央行货币政策的节奏与取向，逐步验证。明明认为，长期来看，央行维持稳中偏松政策操作模式，货币政策基调并没有太大的变化预期，债市可能中期视角下仍然会维持窄幅震荡走势。