人民币“保7争6”？真相不可不知

短短半年之间，人民币发生巨变——从“对美元从快要跌破7.4”到“一度升至7.16”，从“华尔街投行一致悲观预测的7.6”到如今的“7.0不是梦”。究竟什么变了？未来汇率的潜在客观走势如何？

6月开始，随着中美谈判缓和，人民币就开启了一轮对美元的升值行情，这也和亚洲货币升值潮同步，毕竟今年以来美元指数贬值幅度达到10%。

高盛也在7月初高调表示——预计美元/离岸人民币未来三个月将缓慢下探至7.1，年底前降至7.0。一时间，“保7争6”的预测不绝于耳。

事实上，不确定性依然存在，中国出口情况、美联储降息节奏等将成为主导因素。

美元反击、欧元故事又讲不下去了

上半年，欧元一度对美元大涨近14%，美国政策的反复和关税大棒的折腾也加剧了这种行情，带有情绪的欧洲投资者甩卖美元资产，持有大量美元敞口的亚洲出口商开始紧急结汇，加速了美元的贬值。

由于欧元在美元指数中的占比高达近60%，这也导致美元指数节节败退，此前最低跌至96，累计贬值幅度一度超10%。然而，近期“强欧元”的故事有点讲不下去了。

在特朗普的“刺激”下，向来“抠搜”的“火车头”德国在上半年大笔一挥，表示要增加财政刺激力度，增加军费开支，一度提振了各界对欧元区整体的财政刺激预期。

但政策边际效应逐步显现疲态，经济数据并未持续改善，如制造业PMI、消费者信心等仍较低。

此外，德国预算赤字问题重新受到关注，财政空间被质疑。

欧洲的“国防热”几乎可以说是这个古老大陆上最接近美国科技行业淘金热的现象。上半年，欧洲军工股的表现已经超过了英伟达，而以国防为主题的基金也在不断吸纳数十亿欧元的资金，投资者押注未来更加危险的世界将带来军费开支的大幅上升。北约成员国已同意在未来几年内将国防开支目标提高到GDP的5%，是目前水平的两倍以上水平。

但问题来了：在许多国家已经为人工智能、再工业化以及能源转型的巨额支出捉襟见肘的情况下，这些军费从哪来？除了德国这一显著例外，许多欧洲国家的借债和税收已接近投资者和选民的容忍上限。而削减福利国家规模？基本无望。

早年有“洗绿”（green washing，即绿色造假），现在外媒颇为戏谑地报道称，欧洲出现了“国防投入造假”（defense washing）——作为欧元区债务率第二高、长期在国防支出上表现不力的意大利，提出了一个“创意”解决方案：把“国防”的定义拉伸到极限。

据报道，意大利官员正试图将一项价值135亿欧元（约合158亿美元） 的计划 ——一座连接西西里岛和意大利本土的桥梁重新归类为“国防投资”。

这欧洲故事反转的背景下，此前被认为“完犊子”的美元近期节节翻升，交易员不禁感叹，“欧元区果然还是那个扶不起的阿斗”，毕竟缺乏创新、监管繁复、缺乏统一的财政联盟，是欧元区难解的病症。

截至7月17日，美元指数已连续多日上涨，这是今年最长的涨势，累计涨幅超2%。美国6月CPI数据高于预期，降低了美联储9月降息的可能性。

还要看美联储脸色

未来，美元指数的走势将主导市场，尤其是它决定了人民币的走向。其中，除了欧元的影响，美国自身因素（降息节奏）至关重要。

尽管美国6月的核心通胀率同比增幅略低于预期，为2.9%，但仍远高于美联储2%的目标。联邦基金期货目前定价9月降息的可能性仅为53.5%，低于早前的59.3%。

可见，美联储主席鲍威尔今年始终无视特朗普的“威逼”和“下台威胁”，有他自己的一套逻辑——此前关税效应并未显现，前期美国商家囤货、加库存的行为一度还导致了降价效应，但6月的通胀数据也显示，关税并非毫无影响——在6月的数据中，家居用品价格环比大幅上涨1.0%，远超整体通胀，而家具正是关税瞄准的重要品类之一。

同时，家电价格环比上涨1.9%，也是一个异常高的读数，家电也是典型的受关税影响的商品。这可能成为美联储主席鲍威尔不愿为降息松口的佐证。

6月的数据可能只是开始，关税进展如何仍待观察。但当前降息预期掉头向下，给了美元指数支撑。

华尔街人士普遍对笔者表示，美国在第一季度的进口激增，看起来是因为企业赶在关税上升之前，提前进口了大量商品。这导致它们现在库存很高，可以在一段时间内依靠这些库存运营。

一旦库存耗尽，不排除通胀会开始传导。进入7月，企业可能需要开始补货，重新进口商品。通胀上升可能只是时间问题，关税最终会对企业产生影响。考虑到美国经济增长仍然相当不错，企业会把相当一部分成本转嫁给消费者。

另一个因素也可能推升通胀，即移民政策。当前，美国正在加大对非法移民的打击和遣返力度，这正在导致一些关键行业出现劳动力短缺，这些行业对移民劳动力的依赖非常严重，比如建筑业、农业、养老护理等。而用本地劳动力替代这些外籍劳动力并不容易，这有可能引发工资上涨压力，进而传导到通胀上。

目前，美元指数从早前的96附近回升到了98.2。现在看来美元指数很有可能升到99，如果该点位告破，100关口就在眼前。

特朗普的“嘴仗”如何影响美元

此外，早前各界担心特朗普要开除鲍威尔，可能会影响美国货币政策的独立性，美元一度因此而大跌。但这种担忧近期也有所缓和，因为特朗普可能只是“打嘴仗”。

事实上，从20世纪50年代以来，美国分割财政和货币政策的观念就深入人心。因为美国政府往往比较短视，为了争取选票、赢得连任、争取政绩，往往倾向于采取扩张性的政策，如果此时货币政策再肆意宽松（低利率、放水），就容易导致通胀。

20世纪70年代这种担忧达到顶峰。当时，卡特总统任命保罗·沃尔克出任美联储主席，沃尔克为了抗击双位数的“通胀虎”而激进加息，导致卡特没有能够连任。

从制度设计上，总统很难干预美联储，因为美国本身就设定了很多防火墙和制度保障。例如，不论总统提名谁做美联储主席，都需要参议院多数通过。货币政策也不只是美联储主席做主，美国FOMC（联邦公开市场委员会）一共有19个成员，对利率有决策权的投票成员就有12个人，主席只是其中之一。

特朗普威胁要任命“影子主席”，这可以发生在2026年的1月底，因为美联储某理事的任期结束，特朗普就可以任命新的人选。再到2026年5月，鲍威尔任期也将结束，届时特朗普可以提名新的美联储主席人选。要知道，鲍威尔当年也是特朗普钦点的人选，但如今仍“不欢而散”，未来的美联储主席能否让特朗普如愿，其实仍要看美国的经济运行状况和通胀走势。

特朗普认为，美国联邦基金利率应该比现在低300个基点，也就是在1.25%～1.5%的区间。在他看来，美联储的高利率白白地让美国政府每年增加了3600亿美元的再融资成本。

欧洲央行自去年6月至今已经降息8次，三大利率已经回落到了2.00%～2.40%，这或许让特朗普更为焦躁。

不过，美国的经济也已经出现放缓迹象。当前，华尔街大行普遍认为，今年9月后将成为美联储开始降息的窗口期，未来可能累计降息6～7次，终极利率可能在3.25%附近。

人民币将跟随美元

主流交易员也对笔者表示，未来人民币很大概率将跟随美元的走势，但波动幅度并不对称，可能美元指数走强1个单位，人民币对美元只会贬值1/5个单位左右。原因在于，中国央行或仍将维持中间价的稳定偏强，应对未来可能的不确定性。毕竟关税的不确定性仍然较高。当地时间7月15日，特朗普称关税征收将于8月1日开始。 投行人士对笔者提及，风险在于，随着美国关税收入增加，且美股重新突破历史新高，经济受到的影响可控，这可能会助长特朗普在关税方面的行动势头。 整体来看，对于人民币而言，美元的走势最为关键。

也就在7月14日国新办新闻发布会上，中国人民银行副行长邹澜表示，中国不寻求通过汇率贬值获取国际竞争优势。近期，中间价仍显示出了央行的维稳意图（调强人民币近200点、中间价来到7.14附近的近一年低点），但离岸人民币的即期交易价格最近明显开始偏弱，这也不难体现近期市场对关税不确定性的担忧。

未来，中国的出口形势也可能对汇率造成较大影响，毕竟出口的创收是“真金白银”。数据显示，6月出口反弹，但机构预计，下半年出口或有所放缓，因：前期积压订单出清，高关税依然存在，小包裹豁免政策取消，美国对转口贸易加大打击力度等。

出口商的行为变化也值得观察。目前中国出口商仍将大量的收入以美元存款形式保留。据巴克莱估算，自2023年以来，出口商持有的美元总额已达到7000亿美元。不过，这些美元资产未必都会被转换为人民币。中国企业正在积极寻找其他出路，例如通过“一带一路”倡议在供应链多元化和海外资源配置方面加大投入。

因此，中国企业或仍会继续持有美元资产，但如果美元对人民币汇率继续下跌至7.10～7.15以下，最多也可能有1000亿美元被转换成人民币，这可能进一步推动汇率下探至7附近。

因此，未来人民币的走势除了要观察美联储政策、美元的变化，还要观测出口商的行为变化，而7.1能否被持续突破，则颇为关键。

No.6457 原创首发文章｜作者

Irene Zhou

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