鲁政委：内地赴港IPO潮涌下的商业银行业务机遇

鲁政委、谢炫、胡琪（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

港股IPO

2025上半年，港股IPO以139亿美元募资额问鼎全球第一，这一里程碑并非偶然，而是香港作为"中国与全球资本超级联系人"的战略定位与持续制度创新的必然结果。凭借"汇聚全球投资者、连接中国与世界、拥抱新经济"三大核心优势，香港构建了独特的"中国资产×国际资本"生态（外资持股49%、中资股60%），在纳斯达克的全球化与A股的本土化之间，形成了无可替代的"中间市场"。

2025年上半年数据显示：A+H上市公司占比升至16%，科技企业募资占比突破54%，标志着香港IPO市场成功从金融地产主导转向科技创新驱动。这一转型由双重因素推动——企业端，港股IPO成为中资企业全球化跳板（赴港上市企业海外营收占比平均在35%，IPO招股书中“战略，出海”等关键词的出现频率较2015-2023年提升近4-6倍）；政策端，"快速通道"（30天审批）和"科企专线"等创新，相较A股门槛提升和美股监管收紧，形成显著制度红利。

展望未来，截止到2025年6月30日，204家排队企业（预计2025年下半年募资至少1600亿港元）中，科技类企业占比超70%，其中包括40家A股上市公司(含6家千亿级行业龙头)。

这一资金增量将为金融机构创造三个层次的机遇：

1）跨境金融：港股IPO与中概股私有化全周期服务；

2）资管创新：理财子公司可通过基石/锚定投资参与港股IPO或开发"固收+港股IPO"产品；

3）财富管理：港股锚定(打新)基金代销与高净值客户定制服务。

香港作为全球领先的国际金融中心，其IPO市场凭借独特的区位优势、与国际接轨的监管体系以及高度开放的资本环境，长期在全球IPO市场中占据重要地位——不仅多次荣登全球IPO募资榜首，2025年上半年重夺全球第一的桂冠。这一领先优势绝非偶然：作为连接中国与世界的“超级联系人”，香港既是观察中国资产重估的核心窗口，更是中国企业出海征途的必选跳板。本文将通过解构香港IPO市场的独特定位，系统分析港股IPO市场当前结构，进而拆解其2025年上半年登顶全球的内在逻辑与未来路径。

一、领跑的基础：香港IPO市场的独特定位

1.1 港交所官方定位

香港IPO市场是香港作为国际金融中心的传统核心优势——依托港交所“全球领先IPO融资中心”的定位，其募资规模持续位居世界前列，并多次荣登全球IPO募资榜首。根据港交所官方网站阐述[1]，香港IPO市场的独特价值主要体现在三大维度：

1）汇聚全球投资者：作为国际资本自由流动的开放平台，汇聚了全球范围内的多元化投资者；

2）连接中国与世界：扮演超级联系人角色，成为中外资本流动与资产定价的重要桥梁；

3）拥抱新经济：推动上市制度创新，成为科技公司与生物科技企业全球融资的首选地。

这一愿景不仅体现了香港作为国际金融中心的战略目标，也深刻重塑近年IPO市场格局。

1.2 全球IPO市场坐标系下的香港

通过对比全球IPO市场数据，我们发现香港IPO市场在官方定位框架下，正逐渐演化为一个更具现实意义的"中间市场"——在资金、资产和制度开放度之间形成了独特的平衡。

从资金资产视角，香港展现出三大核心特征：

在资本来源国际化程度看，香港展现出典型的"中间市场"特征，香港的外资持股比例[2]（49%）恰处于纳斯达克/纽交所[3]（55%）与新交所[4]（40%）之间，既保持了相当程度的国际投资者参与，又避免了过度依赖外资带来的波动风险。

在资产构成方面，香港市场呈现出鲜明的"中国属性"，在吸引中资企业方面具有压倒性优势。香港市场的中资股[5]占比高达60%，这一数字远超纳斯达克/纽交所（10%与3%），虽低于A股主要交易所，但充分体现了其作为中国资产境外定价中心的核心功能。这种高中国资产浓度的特点，使香港成为连接中国与世界的关键节点。

从IPO募资规模上看，港交所2025年上半年募资额达139亿美元，是同属亚洲的新交所（0.52亿美元）的267倍。这一巨大差距凸显出香港的国际吸引力。

从规模开放度视角，港交所的独特竞争优势更加凸显：在同等规模的市场中，港交所的外国公司占比(19%)远超印度国家交易所，日本交易集团的开放程度。这种“中等规模+高度开放”的组合，填补了超大规模市场（纽交所）与封闭型同级市场（印度交易所，深交所）之间的空白，成为国际化的稀缺性枢纽[6]。

综合来看，香港IPO市场的独特性不在于单项指标领先，而在于以下交互效应创造的生态位：

1.中国资产×国际资本：全球唯一同时满足中资企业融资需求与国际资本配置需求的市场。

2.规模×开放度：在同等规模市场中开放度最高

正是这种独特的生态位，从根本上塑造了香港IPO市场的制度设计与流动性生态——既承接内地企业的融资需求，又满足国际资本的风险偏好。2025年，当全球地缘政治波动加剧、资本避险需求激增、中国科技异军突起时，正是这一长期积累的定位优势，为港股IPO的爆发性增长提供了制度包容性与流动性基础。

二、领跑的现状与成因

2025年以来，港股市场作为连接中国与世界的超级联系人，正经历着深刻的结构性变革：一方面，A+H上市企业呈现爆发式增长；另一方面，科技类公司募资额历史性突破50%大关。这两大趋势相辅相成，共同标志着港交所正在实现从传统“规模优势”向“价值重塑”的战略跨越。

2.1 现状：总量复苏，结构分化

2.1.1 总量层面：2024年以来复苏势头强劲

从存量总数上看[7]，全球中资股上市企业的地域分布高度集中，A股以63%的数量占比主导本土市场，而港股则是境外上市主战场（港股占比31%，美股仅占5%）。从募资规模看，A股贡献了全球中资企业IPO募资总额的54%，而港股则以5556亿美元的募资总额（占全球中资企业IPO总额的41%）成为最重要的境外融资平台，其规模远超美国等其他地区(合计707亿美元)。

从增长趋势上看，2024年以来中资企业境外募资数量增多，香港IPO市场展现出强劲的复苏势头。2025年上半年IPO募资总额为全球第一。在境外市场中，香港和美国作为两大主要IPO阵地，其市场吸引力呈现出差异化特征：美国市场更受募资规模较小（主要集中在1000万美元以下）的新经济企业青睐，而香港则成为大市值中资企业境外上市的首选地。

2.1.2结构特征：A+H浪潮，科技含量+

2024年以来香港IPO市场呈现两大结构性变化：从上市公司性质来看，A+H架构二次上市比例从2024年的4%上升至2025年上半年的16%，反映中资企业跨境资本运作新趋势。从行业分布来看，港股IPO市场"含科量"显著提升。科技企业[8]IPO数量占比十年间（2015-2025年上半年）从20%增至35%。2024年以来新增的27家软件服务及生物医药企业占同期上市总量的30%，2025年上半年科技领域募资额占比更达54%，较2018年金融地产主导时期（占比＜25%）实现质的飞跃。

这一结构性转变背后，既源于企业全球化战略的主动选择，也得益于政策环境的系统性重塑——当‘走出去’成为优质中资企业的必选项，香港IPO市场的独特定位，正使其从传统的融资渠道转变为全球化战略跳板。

2.2 成因：企业出海战略与政策环境共振

香港IPO市场正形成以"A+H浪潮"和"科技企业集聚"为特征的"新常态"，这一结构性转变源于两大核心驱动力：一方面，现金流充裕但国际化诉求强烈的中资企业，将港股视为对接全球资本与市场的战略节点；另一方面，A股政策趋严、美股审查升级与港股制度优化的‘三力叠加’，共同重塑了企业上市路径的选择逻辑。

2.2.1 企业战略：港股IPO成全球化跳板

从财务数据、业务结构和募资动机三个维度来看，A+H上市已成为中资企业全球化战略的重要跳板。

从财务数据来看，A+H企业普遍具备强劲的现金流和健康的资本结构。根据2024年A股年报数据，2025年以来已实现A+H两地上市企业的经营性现金流/营业收入比率较行业平均水平高7%，负债率低于行业均值5%，表明其并非因资金短缺而赴港融资，而是基于长期战略布局的主动选择。

从业务结构来看，A+H企业的国际化程度高与创新倾向强。2025年上市的A+H企业的海外营收占比平均在35%，彰显其业务版图的国际化特征。同时，这些企业的研发强度（研发投入/营业收入）也普遍高于同行业非A+H上市公司均值(部分企业甚至高出23%)，这反映出选择双平台上市的企业往往具有明确的全球化业务规划以及通过技术创新驱动国际竞争力的战略意图。港股市场提供的国际投资者基础和资金流动便利性，正成为其拓展海外市场的重要跳板。

从募资动机来看，2025年港股IPO招股书中，“战略，出海”等关键词的出现频率较2015-2023年提升近4-6倍，而传统表述如“偿还贷款”明显下降。尽管“全球化”长期是企业战略的常见表述，但当前A+H企业的实际行动——如募资用途明确指向海外工厂建设等——反映出其战略执行已进入实质性阶段。

综上，尽管A+H模式长期存在，但当前企业赴港上市的核心诉求已从单纯融资转向战略出海。

2.2.2IPO政策：A股政策趋严、美股审查与港股优化

2024年以来，中资企业主要IPO的三大市场在政策上呈现分化趋势：A股准入趋严，美股强化合规审查，而港股则通过制度创新持续优化上市环境。

在A股市场，监管政策呈现趋严态势。2023年8月证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》对IPO节奏进行阶段性调控；2024年4月"新国九条"进一步升级监管要求，不仅全面提高主板和创业板财务指标门槛，还细化科创板科创属性评价标准，直接导致2024年A股IPO数量同比下滑超68%。

美国市场方面，监管环境不确定性加剧。2025年2月特朗普政府推出的《美国优先投资政策》，重点针对中概股VIE架构的合规性审查，叠加《外国公司问责法案》的审计要求，使得中资企业赴美上市成本显著提升，部分拟上市企业已转向其他市场。

反观香港市场，政策优化步伐明显加快：

1)制度支持：2024年4月中国证监会推出5项对港合作措施，建立政策协同机制

2)流程精简：2024年10月推出"快速通道"，预计100亿港元市值以上的A股企业赴港审批压缩至30个工作日

3)政策优化：2025年5月设立"科企专线"，允许生物医药等特专科技公司保密交表

这一系列举措使港股市场政策优势日益凸显，正成为中资企业境外上市的首选地。

三、锣声不断背后的机遇与挑战

展望未来，在两大核心驱动力——港交所持续优化上市制度与中资企业出海需求旺盛保持不变的背景下，港股IPO市场，特别是大型科技、生物医药及硬科技企业的上市活跃度有望持续。这一趋势已在当前排队企业结构中清晰显现：

截至2025年6月30日，港交所处理中的IPO申请总数达204家。其中，A+H双重上市企业40家预计募资规模约1300亿港元[9]。此外，其他首次164家首次IPO企业预计可募集约400亿港元[10]。综合来看，当前排队企业总募资规模预计将达到1700亿港元。结合港交所官网显示的108天平均上市审批周期[11]，保守估算2025年下半年港股IPO募资总额有望达到1600-1800亿港元(折合204-230亿美元)，全年可达2600-2800亿港元(折合330-360亿美元)。如果再考虑中概股潜在回流约900亿港元的规模[12]，2025年香港IPO市场有望维持全球募资第一的地位。

从行业构成来看，排队企业呈现显著的科技含量高：排队的赴港上市A股中电子行业（27.5%）、电力设备（15%）、计算机（10%）等科技相关领域合计占比超过70%。从市值来看，这些企业A股平均市值达500亿元人民币，其中包括6家千亿级龙头企业。这种以科技为核心、大市值为引领的市场格局，将推动港股从"规模增长"向"质量跃升"的转型。

3.1 机遇

港股IPO热潮为金融机构带来多层次业务机会，跨境金融、财富管理及企业服务需求显著提升。

跨境金融：港股IPO与中概股私有化全周期服务

银行可充分发挥全球化网络优势，围绕港股IPO和中概股私有化两大核心场景提供全周期综合金融服务。针对Pre-IPO阶段，银行可为企业提供结构化融资支持，如商业银行助力企业完成上市前资金准备[13]；在IPO发行阶段，则能提供涵盖募集资金收款、外汇结算等专业服务。 针对中概股回归浪潮，银行还可通过境外分支机构参与私有化融资。

资管业务：理财子公司深度参与基石投资

资管业务可以通过直接投资+产品创新全面布局港股IPO。

1）直接投资：银行理财子公司正积极以基石/锚定投资者身份参与优质企业IPO，

2）产品创新：开发特色策略产品。如商业银行理财子公司推出的"固收+港股IPO"策略系列，将传统固收资产与港股IPO投资机会相结合，既保持了产品稳健性，又通过参与优质企业上市获取超额收益。

财富管理业务：代销港股打新基金与高净值服务

私人银行通过代销合作机构的港股打新基金，为高净值客户提供参与IPO市场的工具化解决方案，同时可以为上市企业高管量身定制包含股权激励、税务筹划、资产配置在内的综合服务方案，形成"产品销售-客户服务-资产沉淀"的良性循环。

3.2 挑战

尽管港股IPO市场呈现强劲复苏，但持续繁荣仍然需要继续开拓创新。

从资金属性和配置行为来看，当前国际投资者参与热情虽高(比如宁德时代基石投资中有科威特投资局这种主权财富基金)，但EPFR数据显示被动型外资持股比例始终未能突破瓶颈，主动型资金持续流出且持续低配港股(可投资中资股的全球主动型基金[14]持有港股比例持续低于相应基准)。这种“短钱(主动型外资)撤离、长钱(被动型外资)观望”与港交所“汇聚全球投资者”的长期定位形成明显背离。若这一趋势持续，市场可能难以维持均衡的国际投资者结构，从而影响其长期流动性和估值提升空间。

从市场流动性来看，港股市场呈现出显著的“大池浅水”特征：虽然坐拥5.2万亿美元市值，但月均成交额仅398亿美元，不仅远低于同等规模的深交所（1884亿美元），也不及开放程度相当的纽交所（3209亿美元）[15]，在同类交易所中处于中等水平。这一现象源于市场结构的双重失衡：一方面, home bias效应（French & Poterba ，1991）导致国际投资者普遍将港股作为补充性配置而非核心持仓；另一方面，内地资金虽持续流入但是通过港股通[16]进行配置。这使得港股既缺乏纳斯达克式的机构深度，又欠缺A股市场的散户活跃度。

尽管2025年预计230亿美元的IPO募资总额（月均38亿）仅占成交额的10%，看似影响有限，但实际情况更为复杂。一方面，若大型IPO集中上市（如5月募资超70亿美元），将阶段性抽走大量市场资金；另一方面，新股上市后往往吸引资金从老股流向新股交易，可能进一步恶化本就脆弱的流动性环境，最终加剧“低流动性-低估值”的负向循环(Amihud，2002)，对中小市值股票形成压制。

面对这一挑战，港交所近年来推出了一系列针对性改革：

1）交易机制：2024年12月17日，香港交易所发文明确将分两阶段，分别在2025年年中和2026年年中，落实下调股票最低上落价位（tick size），以缩小买卖价差、提升交易活跃度[17]。

2）股份交易收费改革：2025年6月，香港交易所实施股票交收费改革，采取与交易金额挂钩的浮动费率机制并取消收费限额。其中ETP交易费用下调至0.2bp。通过降低中小交易成本来提升市场定价效率，从交易成本端改善港股流动性[18]。

3)结算效率：2025年7月16日，香港交易所就缩短现货结算周期（T+2至T+1）展开市场咨询，计划进一步提升资金使用效率。

港交所持续优化交易规则，这些措施若能及时实施、协同发力，有望逐步改善港股流动性生态。

四、展望

中国经济展现出强劲韧性，并正经历结构性转型，为港股市场奠定了稳定的基本面和丰富的优质上市资源。在港交所持续优化上市制度与中资企业国际化步伐提速的双重驱动下，港股IPO市场有望保持强劲活力，特别是在大型科技、生物医药及硬科技等战略新兴领域。不过需要留意的是，全球流动性波动与地缘政治冲突等尾部风险，可能对港股IPO的估值水平、发行节奏及市场情绪造成阶段性扰动。

但值得注意的是，香港IPO市场的繁荣景象并非偶然。这既是其国际金融中心综合实力的自然体现，更是全球资本流动与中国企业全球化战略深度互动的必然结果。2025年港股领跑全球IPO市场，印证了其独特定位——既非要做“中国的纽约”，也不追求成为“世界的上海”，而是成功扮演着不可替代的“超级联系人”角色：既为中资企业搭建融资平台，又为国际资本提供配置中国资产的通道；既连接中外市场，又巧妙平衡不同规则体系。这一精准定位正是香港持续领先的关键所在。

参考文献

1. Amihud, Yakov.， Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects，Journal of financial markets，2002，5(1)，31-56.

2.French, Kenneth R., and James M. Poterba., Investor Diversification and International Equity Markets.,The American Economic Review, 1991, vol. 81, no. 2, 1,222–26.

3. The White House，America First Investment Policy[EB/OL], 2025/02/21[2025/07/03],https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/02/america-first-investment-policy/

4. U.S. Department of the Treasury，Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities [EB/OL], 2025/04[2025/07/03], https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/shl2024r.pdf

5. 国务院,国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见[EB/OL], 2024/04/12[2025/07/03], https://www.gov.cn/zhengce/content/202404/content_6944877.htm

6. 香港交易所, 现货市场交易研究调查2020[EB/OL], 2022/04[2025/07/03], https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Reports/HKEX-Surveys/Cash-Market-Transaction-Survey-2020/CMTS2020_c.pdf?la=zh-HK

7. 香港交易所，证监会与联交所就特专科技公司及特殊目的收购公司并购交易规定作短期修改的联合公告[EB/OL], 2024/08/23[2025/07/03], https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2024/240823news?sc_lang=zh-CN

8. 香港交易所，有关优化新上市申请审批流程时间表的联合声明

[EB/OL], 2024/10/18[2025/07/03], https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkex.com.hk/news/regulatory-announcements/2024/241018news?sc_lang=zh-cn

9. 证监会，证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排[EB/OL], 2023/08/27[2025/07/03], http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7428481/content.shtml

10. 中国证监会，中国证监会发布5项资本市场对港合作措施[EB/OL], 2024/04/19[2025/07/03], http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7474875/content.shtml

注：

[1]资料来源：香港交易所，香港交易所-市场/首次公开招股/选择香港交易所[EB/OL], [2025/07/03], https://www.hkex.com.hk/Join-Our-Market/IPO/Listing-with-HKEX?sc_lang=en

[2]资料来源：兴业研究，中国资产与全球资本：港股市场特征与研究框架[EB/OL],2025/06/18[2025/07/03],https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=357b8daef8ff05017d7dc34a11a0ab5f&from=app&appVersion=539

[3]鉴于U.S. Department of the Treasury仅公布整体外资对美股的持股比例（55%），本研究对纳斯达克和纽交所的外资参与度均采用这一基准数据进行测算

[4]资料来源：Singapore Stock Exchange，Why List on SGX[EB/OL] ,2025/07/03], 2025https://www.sgx.com/securities/why-list-sgx

[5]中资股本质上是描述公司与内地的关系，广义上可以理解为由中国资本控制或主要业务在内地的上市公司。

[6]资料来源，World Federation of Exchanges，Market Statistics - July 2025[EB/OL]， 2025/07[2025/07/03]https://focus.world-exchanges.org/issue/july-2025/market-statistics

[7]1921年-2025年6月30日全球中资股（A股/港股/ADR/GDR/多地上市）共8,569只，如无特殊说明，本文数据均截止20250630，美元兑人民币汇率7.18，美元兑港元汇率7.85

[8]科技类公司定义为wind二级行业半导体，电气设备，国防军工，汽车与零部件，软件服务，医药生物和硬件设备

[9]我们基于发行规模为股东大会批准股本比例上限的80%计算，并考虑A股对港股平均35%的溢价及行使15%的超额配售权

[10]我们按照近三年单家公司平均募资15亿港元、15%通过率估算

[11]保守估计全年有效申报窗口实际截止于6-7月，后续新增申请无法计入当年募资

[12]根据港交所二次上市规则，我们筛选出32家符合资质的中概股企业。参照已回归港股的33家公司二次上市时募资额占美股市值比例5%，我们测算这批潜在回归企业将带来约900亿港元的增量融资需求。特别注意，有329家中概股都未满足回归港股条件。

[13]资料来源，招商银行台州分行，护航港股IPO全流程，招商银行赋能企业展翼腾飞[EB/OL]， 2025/02/12[2025/07/03], https://mp.weixin.qq.com/s/O0vvFpCqYQY3aPcKEqEiPQ

[14]我们统计global 和global-ex-US基金，基准为MSCI ACWI index

[15]资料来源，World Federation of Exchanges，Market Statistics - July 2025[EB/OL]， 2025/07[2025/07/03]https://focus.world-exchanges.org/issue/july-2025/market-statistics

[16]截止到20250630，港股通股票549只，仅覆盖20%的港股

[17]资料来源，香港交易所，香港交易所落实下调香港证券市场股票最低上落价位 [EB/OL]， 2024/12/17[2025/07/03], https://www.hkex.com.hk/News/Market-Communications/2024/241217news?sc_lang=zh-HK

[18]资料来源，香港交易所，香港交易所优化证券市场股份交收费结构[EB/OL]， 2025/2/21[2025/07/03], https://www.hkex.com.hk/News/Market-Communications/2025/250221news?sc_lang=zh-HK