创新药行情还没结束！华福证券陈铁林：国内将催生数家具有全球竞争力的大型药企

今年以来，以港股18A为代表的中国创新药企业迎来了一轮波澜壮阔的行情，中国创新药开始受到越来越多的关注和认可。

券商中国记者专访了华福证券研究所副所长、大健康组长、医药首席分析师陈铁林。陈铁林是四川大学本硕博，华西医院生物治疗国家重点实验室毕业，11年行业研究经验，曾先后任职于多家券商和上市公司，拥有金融市场和实体产业复合经验。

陈铁林在采访中表示，本轮创新药行情背后是产业大趋势的支撑，中国创新药经过10多年政策和资本市场的支持孵化，目前已进入收获期。中国创新药行业已经进入世界第一梯队。

展望市场行情，陈铁林认为，创新药行情未结束，持续性很强，坚定持有，如果过程中遇到波动，最好的方式就是采取定投策略。

产业、市场共振，推升创新药行情

券商中国：今年以来医药行业整体表现亮眼，特别是以港股18A为代表的创新药整体涨幅显著，您认为本轮创新药行业上涨的主要因素有哪些？

陈铁林：创新药这波上涨，最根本的底层因素还是产业趋势好。我们总结为“产业周期为因，BD（商务拓展）交易为果”。

中国的创新药自2014年药审制度改革开始，经过港股18A和科创板的资本孵化，目前已进入收获期。

在全球新靶点、新赛道方面，中国创新药的研发排名非常靠前，中国已经成为除美国之外的第二大创新药来源国，这是产业底层真正起来了。这就是“产业周期为因”。

同时，美国的MNC（特指跨国制药巨头）重磅产品从2026年、2027年开始陆续专利过期，急需大品种补充。而中国创新药性价比高、研发进度靠前，因此吸引美国通过大的BD来采购。这就是“BD交易为果”。

行业比较上，医药行业细分领域多，其中创新药和“仿转创”是景气度最高的，收入端连续几个季度在各细分行业中表现最好，凸显了创新药的比较优势。

此外，还要考虑流动性因素。这轮创新药行情最早从港股18A起来，港股18A的重要推动因素是宏观流动性改善。2021年到2024年因流动性枯竭，很多港股18A创新药估值严重低于内在价值，从去年下半年开始，很多港股18A出现价值回归的涨幅，现在则进一步跟随产业趋势有上行空间。

总结一下，一是产业趋势，二是行业比较，三是流动性改善。

券商中国：近两年来，国内创新药企业发展出现一些标志性事件，比如依沃西在单药头对头试验中战胜“全球药王”K药（帕博利珠单抗），一些创新药企业BD金额不断创历史新高。有观点认为中国创新药企业迎来了自己的“DeepSeek时刻”，对此您如何看待？

陈铁林：我比较认同这个观点，中国创新药已经具备全球竞争力，是中国科技崛起的重要组成。现在中国创新药进入了量变到质变的过程，这背后得益于药审和资本市场的助力。

2014年、2015年的药审改革吸引了大量海归科学家投入创新药研发。港股18A和科创板的资本助力在2019—2021年带来市场泡沫化，却也为行业培养了大量工程师，也推动了创新药配套产业链崛起。大家也看到其实2019—2021年中国的CXO行业大爆发。有很多科研人才进入到实业也带动了整个创新药的配套产业链崛起。

2021年到2023年的资本寒冬让创新药企业回归理性。港股18A之后，所有Biotech（生物科技公司）都想成为Biopharma（生物制药公司），追求研发管线大而全和商业化。

但经过这几年，企业冷静下来，在产品研发上追求first-in-class（同类首创新药）或Best-in-class（同类最优），做有差异化、能解决临床痛点的产品，不再像以前扎堆搞PD-1，而是追求有全球竞争力的好产品，这是思路上的第一个转变。

第二个转变是Biotech不再追求凡事亲力亲为，对BD的接受度和容忍度提高，愿意将国内外市场权益授权给大的MNC，仅在特定细分领域尝试自建销售团队。另外，海外需求也是重要原因。美国MNC因十年周期面临重磅产品专利过期，急需新管线补充。中国创新药企业经过调整，从内卷式发展转向做全球first-in-class、有差异化的产品，且对BD接纳程度高，愿意授权海外乃至国内部分市场权益。中国创新药性价比高，研发进度靠前，成为美国MNC的最佳选择。

中国创新药已进入第一梯队

券商中国：一些投资者将中国创新药产业与国际一流对标，担心其是否具有国际竞争力。以您的角度看，中国创新药产业在全世界处于什么样的水平？

陈铁林：创新药从研发到上市整个周期约8—10年。中国创新药的起步可追溯到2014年、2015年，至今已有十年，发展时间不短。2014年之前，2000年到2014年就有一批创新药企业起来，西达本胺和康柏西普就是当时的标志性产品。2014年、2015年政策和AH资本市场资金支持后，行业加速发展。

目前中国创新药在全球处于较好水平，已经成为除美国之外的第二大创新药来源国，研发排名非常靠前，在全球新靶点、新赛道方面表现突出。从相关统计看，中国在全球进度排第一、第二的管线占比约30%，美国更多一些，欧洲和日本则更低。从结果上，2024年到2025年中国BD交易的金额和数量在所有国家中已占到第一位，且更多是License-out。可以说中国创新药已进入第一梯队，仅次于美国。

券商中国：中国创新药和全世界其他国家相比有哪些优势和劣势，产生这些优势或者劣势的原因是什么？

陈铁林：优势主要有两点：

第一是人才优势，中国培养了大量生物制药人才，生物相关专业毕业生数量在全球排名靠前。最直接的表现就是CDMO、CXO等领域研发人才充足，吸引大的MNC或Biotech将研发项目委托给中国企业。这就是“工程师红利”的体现。

第二是临床优势，中国人口规模大，有大量三级医院和临床患者，这让中国的创新药能快速开展临床试验，使得中国很多创新药的临床成本可能是美国的五分之一甚至十分之一。

凭借这些优势，中国在工程式组合式创新领域表现突出，比如在双抗、多抗、ADC等领域，通过不同组合和结构设计进行多种尝试，实力远超其他国家，这也是MNC常来中国挑货的原因。

劣势主要有两方面：

一是市场方面，美国以私立医院和商业健康险为主，极其市场化，医疗卫生支出占GDP近20%，药品定价远超国内，同款中国生产的药品在美国和中国价差可达十倍乃至二十倍。而中国以国家基本医疗保险为主，强调公益性和公平性。所以从商业化追求来说，美国市场更好，中国创新药必须出海，尤其是去美国。对于中国来说，就是依托于中国的人才和临床优势，以高性价比的方式为国内的大众服务，然后用好的产品去赚美国的钱，反哺中国市场，我觉得这个模式很好。

二是在真正的源头式创新上较弱，这依赖于基础科研发展。不过在一些特别领先的领域中国并不弱，且国家对创新药研发支持力度大，产业也投入大量力量，一些大的Biopharma和Pharma企业每年研发投入大，建立全球化研发中心，在底层机理研究上已有突破，在双抗、ADC、基因细胞治疗等领域处于第一梯队。希望中国在技术科研方面做得更好，未来有更多的产品能够引领全世界。

券商中国：您对国内创新药的未来发展趋势有何展望？对未来3～5年的行业发展有何预测？

陈铁林：中国创新药现在正从量变到质变。从大的BD交易看，中国今年明年还会有大的BD出现，之后可能会出现收并购，海外企业可能收购中国一些创新药平台类公司补充平台。同时，中国创新药企业未来也会在海外崛起，现阶段一两年中国创新药企业出海主要通过BD授权等方式，收取一些首付款、里程碑付款和收入分成。未来国内一些大的Biopharma和Pharma企业会亲自走向海外，让更多产品在海外上市并开展商业化，也可能直接收购海外现成的商业化渠道和平台，实现国际化。

中国创新药在研发端已经崛起，正在经历量变到质变，产业步入收获期。未来5～10年是产品出海和国内放量的爆发期，国内也将催生数家企业成为具有全球竞争力的MNC。在二级市场，未来中国创新药企业的市值占比会相当高。

创新药行情未结束，跳出行情应对波动

券商中国：创新药产业很复杂，热点层出不穷，您能否介绍一下创新药产业投资的核心逻辑要点，帮助投资者更好地跟踪市场主线变化？

陈铁林：医药是庞大的产业链，细分领域多，对于医药投资，建议个人投资者抓大放小。如果对医药有理解，可关注高景气的大细分领域，投资相应的高景气指数类产品或集合类产品，并且长期持有，分享产业趋势红利，这是最佳投资选择。

对专业投资者而言，需要选个股，这对专业性要求极高，买方卖方对医药研究普遍要求专业出身、博士起步。创新药投资重点关注三个阶段：研发阶段盯研发进度和临床试验读出，这需要专业知识判断；研发有成果后盯BD交易，从产业趋势和买方MNC需求角度筛选有大BD潜力的标的。商业化阶段是最适合大众去普遍投资阶段。很多新药品种真正进入医保之后会有一个快速“放量”的周期，这阶段投资者只要盯紧销售数据，对专业性要求并不是很高。

整体而言，建议普通投资者投资ETF指数类或行业主题基金产品，抓住大的产业趋势即可。

券商中国：创新药的企业股价经常会波动比较大，投资者应该如何应对这种波动？

陈铁林：创新药估值体系核心是DCF模型，基于未来经营现金流估算企业价值，受到的影响因素多。而且创新药企业往往短期看不到业绩，波动就更大。因此，应对波动要跳出行情本身。

我们需要去判断，现在创新药整个产业趋势结束了吗？后续还有没有大的催化？未来业绩能不能兑现？如果把这些问题想清楚了，对行情的持续性可能就会有信心了。

我们认为创新药行情未结束，有几个指标可参考：

第一，大的BD方面还有很多值得期待的品种未出现，如PD1/VEGF、PD-1、IL-2、下一代ADC、三抗，以及Tyk2等，MNC也在关注这些能出大药的领域。

第二，半年报、三季报、年报中，创新药会是最景气的板块，业绩有兑现，且BD交易带来的首付款和里程碑收入会进入利润表，行业增速表观较好。

第三，行情到没到头，我觉得还有一个重要指标是这些龙头标的是不是“泡沫化”。医药出身的基金经理和研究员都是比较保守的，整个板块就是涨到这个位置，龙头标的我们去做DCF模型，估值都还能算出空间，没有到离谱的角度。

第四，龙头公司股价和2019年—2021年的高点相比，还有较大空间。如果在这个过程中遇到波动，最好的方式就是采取定投策略。

责编：王璐璐

校对：苏焕文