卡耐基：为什么应该重估人民币币值，为什么又不能轻易的这样做？

作者：迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）

2025年7月15日

人民币被低估了？

在最近为英国《金融时报 》撰写的一篇文章中，中国银行（UK）董事会成员、英国经济学家杰拉德·莱昂斯 （Gerard Lyons） 指出：中国的主权货币——人民币被低估了；通过鼓励人民币升值，将有助于提高中国的国际形象。

许多分析人士都提出了类似的观点，但人民币升值是否真的会增强中国的国际地位尚不清楚。尽管人民币币值在2009年7月之后的十年里稳步升值，但在此期间其国际作用几乎没有上升。事实上，相对于中国在全球GDP和全球贸易中份额的急剧上升，它还相对有所下降。

尽管如此，中国有很好的经济理由对其货币进行再估值，同时也有进行大幅升值可能很困难的理由。

在任何经济体中，货币的升值通过降低进口价格的效应来有效地补贴消费，同时通过降低出口商品的全球竞争力来对生产征税。（编者按：本国货币低估，出口商收到外币，从央行结汇后得到的本币就偏少，形成征税效应。）

由于持续的生产过剩和消费不足，人民币重估升值后，将国内总收入的分配从企业部门转移到家庭部门，从而有助于纠正中国经济中的一些深层次的结构性扭曲。

消费不足与中国的GDP

中国的生产过剩和消费不足反映了这样一个事实：即在过去三十年里，收入一直朝着相反的方向转移——家庭部门通过一系列隐性和显性的转移支付有效地补贴了经济的其他部分。这些转移支付的机制包括抑制工资增长、低利率、物流基础设施超支和货币低估。这些机制的运作方式都是一样的：它们直接或间接地将收入从家庭部门转移出去，以补贴投资和制造业。

这些机制迫使家庭部门在GDP中的份额下降到任何国家的最低水平。它们也迫使家庭部门消费他们生产的东西的份额不断下降。正是这种非常低的家庭部门占GDP的份额，解释了中国消费占 GDP比重的极低的主要原因。

近年来，中国官方越来越认识到问题的本质。虽然它承诺尽一切努力提高消费占该国GDP的份额，但在这方面却是非常失败的。而且出于许多相同的原因，使其难以重新评估其货币。通过允许人民币升值，北京可以把收入重新分配给家庭部门，并将经济重新定位到它声称想要的方向。

为什么人民币走强会是问题？

货币走强是中国经济增长模式难以容忍的。中国的宏观经济体系仍然严重依赖投资和制造业来推动增长。由于房地产行业仍然举步维艰，地方政府的基础设施投资不再能够吸收经济的过剩产能，中国已转向制造业出口，以维持GDP增长。一个结果是，制造业在中国经济中占据了不成比例的大份额。

这就是为什么人民币升值会成为一个问题的原因——它将削弱中国制造商的竞争力，而中国的就业和经济活动也越来越依赖它们。

分析人士经常忽略的关键点是，中国的全球制造业竞争力和非常疲软的国内消费并不是中国经济的单独特征。两者都是另一个的反面——中国制造业竞争力是相同转移的结果，导致中国家庭在GDP中的份额非常低，因此提高后者等同于削弱前者。

虽然这将促进国内消费在吸收中国生产中的作用，但风险在于，起初货币升值减少出口需求的速度比增加国内需求的速度要快。这主要是因为从出口需求到国内需求的转变将要求工厂重新调整他们生产的商品，这可能需要数年时间才能完成。短期内的结果可能是失业、工业利润下降和新的金融压力——尤其是在负债累累的制造业省份。

政治和金融限制：没有快速解决方案

还有额外的货币政策限制，包括政治和财政限制。如果人民币币值被推高，那么依靠货币竞争力维持生计的强大出口导向型利益集团可能会遭到政治阻力。

此外，如果中国人民银行出售外汇储备以加强货币，它将收紧流动性并面临利率上升的风险，这将进一步提高本已高企的偿债成本。在一个债务与GDP之比已经超过300%的国家，这种货币紧缩可能会产生危险的连锁反应。

然而，这并不是说欣赏是不必要的。与大多数其他形式的再平衡一样，短期内很难管理。从长远来看，中国必须将其增长模式转变为国内消费发挥更大作用的模式，但提高消费占GDP份额的唯一可持续途径是增加家庭部门的相对GDP份额。反过来，这需要从商业部门或政府部门转移资源。其固有问题是，前者会在短期内降低经济增长，而后者几乎肯定会要求改变政治制度。

结 论

归根结底，中国的货币困境反映了一个更广泛的事实：不可持续的模式持续的时间可能比任何人预期的都要长得多。这主要是因为调整的成本是直接的，而且收益通常只有在长期内才能累积。但是，不调整会使整个系统更加脆弱，进一步增加不调整的长期成本，同时也进一步增加调整的短期成本。

与中国一样，正确的长期政策是明确的。目前尚不清楚它在短期内如何或是否在政治上可行。