对话淡马锡吴亦兵：超配中国资产的坚定信心与投资策略

21世纪经济报道记者 申俊涵 北京报道

“我们希望塑造富有韧性的投资组合，让这艘‘大船’即便在剧烈的风暴中也能够稳步前行，穿越周期是我们最大的任务。”近日，淡马锡中国区主席吴亦兵在接受21世纪经济报道记者采访时说。

7月9日，淡马锡发布了2025年的最新财报。财报显示，在截至2025年3月31日的财年里，淡马锡投资组合净值为4340亿新元，比上一财年增加450亿新元。淡马锡的20年期和10年期股东总回报率保持韧性，分别为7%和5%。

同时值得注意的是，淡马锡按新元计算的1年期股东总回报率则达到11.8%。面对这样出色的业绩表现，吴亦兵坦言，淡马锡其实并不是特别看重一年期业绩，而是会更加注重十年、二十年期的长期回报。当宏观因素扰动下资本市场的波动变得愈加剧烈，投资组合的“韧性”成为他口中提及更多的关键词。

淡马锡也是中国市场最大的机构投资者之一，从2004年初到中国时投资银行业，到2010年开始投资中国的互联网与新经济，再到最近几年投资中国具有原始创新优势的能源转型、生命科学等领域，淡马锡的投资策略随中国市场的发展而不断进化。

“我们始终对中国市场保有信心，即便在某些年份许多外资最没有信心的时候，我们依然在坚持投资。并且相比于绝大多数的全球性投资公司，我们多年来一直超配中国资产。”吴亦兵说。

超配中国的信心和底气在于，当淡马锡以自下而上的方式进行投资，团队惊喜地发现，近年来，中国公司在全球市场的竞争力正在不断提升。从TMT到新能源、生命科学、先进制造等领域，可以看到宁德时代、药明康德、信达生物等诸多公司迅速成长为全球性的领先企业。

而从基本面层面来看，最突出的变化是，中国的结构性竞争优势已经从制造优势走向工程设备优势、研发优势，这是体系性的变化和提升。

“从科技制造、生命科学到新消费领域，可以看到中国企业在不断向价值链的上游攀升。”淡马锡中国区副总裁沈晔对21世纪经济报道说。

比如在新消费领域，淡马锡在今年5月投资了影石创新。从影石创新的发展可以看出，中国年轻企业家做产品时，不再把低价、性价比作为核心，更重要的是做出有号召力、有品牌溢价的产品。当影石创新、泡泡玛特等中国品牌走向全球化，预计后面还会有更多中国品牌冒出来，这也是淡马锡目前所重点关注的。

早期投资并未停止，但也不会无限扩大

《21世纪》：这次的财报显示，淡马锡将投资组合分为三大板块。其中，总部在新加坡的淡马锡投资组合公司占投资组合价值的41%，全球直接投资占36%，其余的23%则为合作投资项目、基金和资产管理平台。这些板块的划分逻辑是什么，互相之间的协同效应如何体现？

沈晔：三大业务板块其实一直都有，这次我们又把战略进行了重新梳理。第一块是总部在新加坡的淡马锡投资组合公司，这是源于在新加坡独立初期时，把一些比较核心的资产放到了淡马锡，形成了长期持有一定战略价值的资产。这部分业务包括新加坡航空公司、星展银行、新加坡电信、新加坡能源集团等，都是大家耳熟能详的公司。

围绕新加坡及东南亚地区的经济发展，这一部分也在不断地发展，是非常核心的资产。这些企业也是投资组合的中坚力量，能够带来稳定且可持续的长期回报，并通过股息收入提供流动性，为其他大量投资活动提供资金。

第二块全球直接投资，主要是对企业的股权投资，这些投资活动与四大结构性趋势相契合，即数字化进程、可持续的生活、未来新消费以及更长的寿命。这些趋势互相关联，覆盖不同行业领域和国家地区，能穿越不同的经济周期。

第三块是合作投资项目、基金和资产管理平台，包括我们投资的一些基金，除了财务回报的目标以外，淡马锡特殊的一点就是和合作伙伴一起寻找投资机会。

这三大板块的划分是战略性的想法，他们的发展各有不同的使命，同时相互之间的协同效应也非常大。我们和投资伙伴一起构建生态圈，一起寻找和捕捉投资机会，同时也希望直接投资与合作平台是相对独立但又相互合作的模式。

《21世纪》：在直接投资业务方面，我们关注到淡马锡近年来的早期投资步伐有所放缓，这是出于怎样的考虑？目前淡马锡的早期投资策略是怎样的？

吴亦兵：我们还会继续投初创公司，不会停止做早期投资。但是总体来说，早期投资也不能无限扩大，因为我们的管理半径有限。从我们的全球投资组合来讲，早期投资占比不超过6%。

一方面，我们投资早期公司不像典型的风险投资公司，它们会有一个非常大的早期投资组合并希望这个组合成长。我们希望持续投资于其中成功的公司的每一轮融资，比如我们参与了信达生物从C轮开始的每一轮都投资，陪伴其不断发展变成一家大公司。

另一方面，早期投资和成长期投资的专业性不太一样，我们会成立专门的团队，进行专业分工。比如，我们的全资子公司淡明资本，在中国正在设立专注生命科学早期投资的人民币基金。做直投的团队、管理组合投资的团队和搭建生态系统的团队，这三者虽然有很多共通的技能，但是他们的专注和技能还是不一样，应该让专业的人做更专注的事情。

持续超配中国资产

《21世纪》：我们关注到，淡马锡对中国的投资组合占比一直在动态调整。2025财年，淡马锡在中国的投资组合敞口占比为18%，与上一个财年的19%相比呈现小幅下滑态势。您如何看待这种下滑，淡马锡目前对投资中国是怎样的态度和策略？

吴亦兵：中国资本市场在今天非常富有吸引力，我们是很有信心的。即便是往年在大家最没有信心的时候，我们对中国资本市场也还是保有信心。虽然这个数据略有下降，但是按照投资组合净值计算，淡马锡2025财年的在华资产净值规模比上一财年增加了约40亿新元。

并且，从MSCI全球指数来看，中国投资组合占到2%~3%。淡马锡对中国的投资敞口是18%，甚至可以说是严重“偏离”了指数。因为淡马锡不是一个资产配置者，而是以自下而上的方式进行投资。

在中国，创新是最大的投资主题，创新也是贯穿淡马锡十余年的投资主线。近年来，我们看到许多中国的创新型公司在全球市场的竞争力越来越强，这是我们作为自下而上的基本面投资者最为看重的事情。

从基本面层面来看，现在最突出的变化是，中国的结构性竞争优势已经从制造优势到了工程设备优势、研发优势，这是体系性的变化和提升。

在我们最早进入中国的时候，看到中国的优势集中在传统劳动密集型的制造业；过去五年，中国的工程能力优势开始体现。设备制造业越来越发达，产线实现自动化和无人化；现阶段，中国的研发优势越来越明显。其中最典型的案例是创新药的研发，许多跨国药企来中国买早期的创新药。因为中国创新药的研发效率非常高，企业竞争力越来越强。

《21世纪》：今年6月，淡明（上海）私募基金管理有限公司在中基协完成备案，引发市场广泛关注。对淡马锡在中国的业务开展来说，这意味着什么？

吴亦兵：淡明资本成立于2021年，是淡马锡旗下的独立全资子公司。2023年，淡明资本第一期基金True Light Fund I募得33亿美元，吸引到了包括主权财富基金、基金会、金融机构和家族办公室在内的全球投资者。

这只基金做的事情是跟淡马锡共同投资于中国相关的优质机会，取得的效果是不错的。现在，淡明资本把币种从美元扩展到人民币，在中国拿到资管牌照，这让我们可以找到更多志同道合的LP跟我们一起做项目。

但淡马锡不是资产管理机构，我们是资产拥有者、是投资公司。所以我们成立淡明更重要的是找志同道合的伙伴，一起来把握更多、更大的机会。

中国商品的品牌溢价“破冰者”已经出现

《21世纪》：今年，泡泡玛特旗下的LABUBU在全球范围受到热捧。泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城组成的“新消费三姐妹”，也在港股市场市值屡创新高。这反映出怎样的消费投资趋势，淡马锡在新消费领域的投资思路是怎样的？

吴亦兵：消费一直是我们投资的重点，我们在过去五到八年一直在着重看很多新消费品牌。我们看到现在很重要的趋势是，中国整体品牌形象已经发生改变，不再是低质形象，中国商品开始进入品牌溢价的新时代。这意味着，中国企业将不是只赚取占比10%的制造成本部分的利润，而是可以赚取占比90%的品牌和渠道溢价部分的利润。

我们认为品牌有双重价值，一是实用性，也就是性价比。二是情绪价值，情绪价值反映在两个层面，最基本的层面是审美观，“我这个东西看上去有品位”。在这之上的层面是，能够带来自豪感和情绪依托。

过去，中国品牌更加强调性价比。现在，情况发生了变化。比如，泡泡玛特真正提供给消费者的是情绪价值。很多国际明星会自发地把LABUBU玩偶挂在包上，他们一方面是觉得LABUBU的审美达到了国际水平，另一方面，他们会觉得自豪，因为“我拿到了你没拿到”。

泡泡玛特真正走向国际市场才两年，国外销售已经超过了国内销售。这意味着，曾经主打性价比的中国品牌，现在在审美和情绪价值、总体设计、品牌形象建立等方面，已经可以达到国际一流水平。

我们相信，中国品牌中已经有了泡泡玛特这样的“破冰者”出现，后面一定还会有越来越多品牌跟上。就像自行车队的第一个骑行者已经骑到这里，可以想象，后面会跟着一大群人。我们投资的影石创新，它的产品定义就是面向全球市场，吸引全球各地的运动达人。

《21世纪》：金融也一直是淡马锡布局的重点投资领域，如今市场中对稳定币的关注度在不断升温，您如何看待稳定币在长期投资组合中的价值和地位，以及稳定币在中国的发展前景？

吴亦兵：我们认为稳定币的发展还处于非常早期的阶段，它的监管框架在逐步形成中。对任何一个金融产品来说，如果它要能够有长期的生命力，一定要处理好跟监管的关系，获得监管的认同。

现阶段的稳定币热度是由于，美国的监管在一定程度上认同了稳定币。我们认为，稳定币长期真正的价值在于，其在提升支付效率、降低跨境交易成本、普惠金融方面有一定的潜力。

所以，我们在持续关注稳定币，更多的是关注它的使用场景、真实的应用，以及对于整个经济体系带来的附加价值。同时，要防止稳定币成为洗钱工具。这意味着，稳定币的真正长期发展，需要全球监管体系的协同。

我也注意到香港金管局近期也出台了稳定币的发行人政策，这说明香港也看到了稳定币的发展趋势，很多金融机构和企业也看到了。

因为从区块链技术本身来说，它能够解决目前金融体系所存在的某些痛点。尤其是稳定币在跨境支付便利性的应用上，还是有潜力的。稳定币需要解决的就是监管问题，金融必须要跟监管在一起，这是稳定币下一步发展很关键的一点。