美债走势及对我国金融市场的影响研究 | 国际

文/上海交通大学中国金融研究院博士后蒋一乐，上海浦东发展银行博士后何雨霖

近三年美国国债收益率走高，我国跨境资金流出压力增大，股债汇市场受到不同程度影响，汇市压力最大、债市和股市压力较小。但因外资持有境内金融资产规模有限，冲击总体可控。我国具备抵御外部冲击的多种工具，但需警惕美国国债市场脆弱性上升，其暴跌可能引发美国系统性风险并蔓延至全球。我国应从经济、金融、稳定和国际合作方面应对美国国债风险。

美国国债之所以能够成为目前最重要的全球安全资产，得益于美国的经济与军事霸权地位、美元的国际货币特权、美国国债市场的深度和流动性，以及历史路径依赖与制度惯性。虽然这些关键因素在短期内不会发生根本性改变，但一些影响变量已处于变化之中，如美国财政可持续性在恶化、美国政府的地缘政治冲突与逆全球化政策，以及美国国债市场金融风险频发，这些变量都降低了美国国债市场的稳定性。需密切关注美债不稳定性增加对我国金融市场的冲击影响，并研判极端情况。

美国国债收益率分析框架及走势分析

美国国债收益率的分析框架丰富多样。依据 Bernanke等人的研究成果，美国国债收益率可拆解为通胀预期、未来短期利率预期以及期限溢价这三个关键组成部分。美联储针对这些因素有着详尽的定量测算成果，而学术界则通常借助复杂的理论模型，对某一特定因素展开深入且有针对性的研究，业界通常采用基本面、政策面和资金面等角度对某一时间段进行分析。基于这些既有分析框架与理论基础，本文以交易者组成为视角，从需求端和供给端、国内和国际、私人部门和公共部门多个维度进行定性分析，力求全方位、长周期地阐释影响美国国债收益率的逻辑与机制。盛松成和孙丹（2021）也从供需角度研判美国国债收益率变化，本文将进一步完善分析框架并做历史阶段分析和预判。

需求端，经济增长、通货膨胀、货币政策、地缘政治和全球化进程是决定美国国债投资需求的基本因素，金融机构交易行为会放大投资需求波动。具体而言，国内经济增长与通胀预期影响私人部门投资者对美国国债的投资回报要求，金融机构因顺周期行为和杠杆化交易经常造成美国国债投资需求暴涨暴跌。国内公共部门美联储调整隔夜联邦基金利率能够直接对美国国债短期收益率产生影响，量化宽松则压低了美国国债长期收益率。国际上，美元主导地位使美国国债成为最重要的国际储备与安全资产。Caballero等人（2008）和 Bernanke（2005）指出，新兴市场高储蓄（对应着贸易盈余）和发达国家有限的安全资产供给之间存在明显的不匹配，造成了全球对美国国债等安全资产的巨大需求。这一全球安全资产的地位使美国国债收益率存在 “便利溢价”（Szoke等，2024）。特别是危机时期全球资金涌入美债，导致利率走低。

供给端，美国国债发行量由财政赤字和存量债务决定，财政赤字受经济、人口、贫富差距、利息支出等因素影响，其中经济增长放缓将直接减少财政收入，人口老龄化则会加重社保和医保的财政支出负担，贫富差距问题会通过收支两端进一步增加赤字规模，利息支出则随存量债务和通胀上升（张春等，2024）。同时，供需因素相互作用，财政恶化推高期限溢价，投资者抛售则影响财政再融资与违约风险

美国国债利率的历史阶段分析及预判

1965年—1982年：大通胀阶段。需求端，科技进步与人口红利推动美国经济高增长，但两次石油危机引发超高通胀，美联储大幅加息，10年期国债利率飙升至 15.8%的历史高位。供给端，经济高增长使政府赤字和债务水平较低。最终，美国国债市场因需求端高通胀推动利率处于高位。 1983年—2007年：大缓和阶段。需求端，经济中速增长、通胀平稳，贸易和金融全球化促使海外投资者大量增持美国国债，压低利率。供给端，政府债务虽有上 升但仍可控。最终，美国国债利率在供需双重作用下较上一阶段回落。2008年—2021年：低增长低通胀阶段。需求端， 2008年金融危机后，全球经济进入“长期停滞”，美联储量化宽松政策导致全球流动性泛滥，海外投资者继续增持美债，推动美国国债利率降至历史低位，1年期国债利率逼近0。供给端，人口老龄化、贫富差距扩大和财政刺激等因素推升美国国债规模，但需求端影响仍占主导.....

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来源丨《清华金融评论》2025年7月刊总第140期

编辑 | 周茗一

审核丨丁开艳
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责编丨兰银帆

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