安邦分析 | 调降经济增长率有助于地方债化解

2024年11月8日，中央推出“6+4+2”一揽子化债举措，致力于缓释地方政府短期流动性风险并盘活存量债务。该方案通过扩大政策性融资工具供给、优化债务到期结构、延长置换债券期限，为地方财政注入了充足流动性。自此，专项置换规模快速扩张，“滚动发行、置换到期”模式趋于成熟，资金成本显著降低。得益于政策支持，地方政府不再单纯依赖临时性借新还旧，而是着手调整预算体系与制定中长期发展规划，力求更稳健地支撑稳增长和保民生目标。

不过，安邦智库（ANBOUND）研究人员发现，债务置换持续推进过程中，隐性债务排查仍存在盲区，法定债务空间释放不足，新旧债务转换中的责任界定和偿债主体压实工作难度亦在增加。此外，在保增长与防风险的双重压力下，地方财政的可持续性和中长期发展的平衡性仍面临严峻挑战。粤开证券日前发布的报告进一步显示，当前地方债问题集中体现在四大核心领域。

第一，隐性债务滋生的土壤仍然存在，防范化解地方债务的长效机制尚不完善。一方面，税收增速放缓，地方财政依赖转移支付和新债补口子；经济乏力、物价低迷及房地产市场调整，又导致土地出让收入缩水，自有财力捉襟见肘。31个省份中有25个2025年预算收入增速目标低于去年，江苏、河南等地直言“财政更紧了”。另一方面，在多元化考核压力下，“保基本、保运转、保民生”支出不可削减，地方对隐性债务的“冲动”依然存在。再加上财税体制改革推进缓慢，事权和支出责任划分难度大，地方财政负担依旧沉重。

第二，隐性债务显性化后，法定债务余额快速攀升，纳入预算的付息支出增加，可能挤占地方财政支出空间。2024年，地方政府债券付息1.3542万亿元，同比增长超10%，占一般公共预算加政府性基金支出合计的4.0%；专项债付息8351亿元，约占政府性基金支出的8.6%。个别省份因债务置换规模较大，债务率和利息支出占比均处高位。天津、吉林、贵州、重庆的2024年法定债务率均超200%，环比上升20多个百分点；黑龙江、辽宁、青海、天津的专项债付息在政府性基金支出中占比均超16%。多地预算报告均提及“债息刚性增长”对财政运行及基层库款带来不小挑战，浙江也坦言部分市县流动性趋紧。

第三，城投公司自身“造血”能力有限，且融资监管日趋收紧，市场化转型进程面临压力。城投主体常承担大规模公益性项目，建设周期长、回款慢，难以依靠项目回款偿债；同时，隐性债务规模庞大、融资渠道受限，城投债发行监管日趋严格。截至2024年底，城投债余额10.78万亿元，同比下降4.7%，重点省份中仅广西和吉林在公开市场有所发债。政策与市场“双重夹击”下，城投要真正依靠经营实力完成转型，仍任重道远。目前部分地区的融资平台集中“退出”更多是应付政策考核，并未在提升经营能力上取得实质性进展。

第四，拖欠企业账款的问题还没彻底解决，可能让地方政府背更多锅，伤了政府公信力和企业信心。自2022年起，工业企业回款周期不断拉长，一方面是经济波动、下游需求不足，另一方面也有政府部门和国企新增欠款。到2024年底，规模以上工业企业平均回款要64.1天，比2023年多3.5天；私企要66天，多了4.2天，都处在历史高位。有些地方还违规让国企先垫资、拖欠民企账款，不仅埋下隐性债务隐患，也恶化了营商环境。从2022年5月到2025年4月，财政部五次公开通报了38个典型隐性债务案例，其中不少就是通过拖欠账款违规举债。

粤开证券报告指出，当前地方债的核心问题集中体现在四个方面：隐性债务管控机制待完善、城投转型艰难、法定债付息压力增大以及拖欠账款损害营商环境和政府信用。综上来看，这些结构性问题集中凸显了地方财政可持续性面临的多维度压力。

更重要的是，地方债正成为各地发展的“命门”，在中央持续加强管控和金融机构高度审慎的大环境下，外界对其真实内情众说纷纭。究竟有多少人既了解其庞大规模，又深知其形成机制？

安邦智库资深研究员曾指出，地方债形成机制极为复杂。

第一，事权与财权严重不对等。县级以下基层政府承担大量具体事务，却因财权有限，不得不借债完成发展任务。

第二，宏观政策支出增大。生态环保等长期项目虽具长远效益，但当前支出需县级以下政府先行垫付，导致债务迅速累积。

第三，上级“请客”与地方“埋单”模式。扶贫等任务要求严格，财政紧张地区只能举债应对，否则难以完成指标。

第四，产业政策推动下的债务扩张。中央对某些产业的激励往往是“小额补贴换取大规模投入”，地方政府为获取资金支持被迫承担更高债务。

第五，地方政府为冲业绩盲目冒险。部分地方为了经济增长铤而走险，加大债务投入，也成债务高企的源头。

第六，基础设施“快进速成”引发后续补贴压力。大规模基建虽有长远效益，但近期无法产生收入，需持续补贴，拖累财政。

第七，经济增速放缓的反馈效应。在高增长期债务偿还压力相对可控，新常态下财政收入受限，债务问题立刻凸显。

第八，基层政府负担不断加重。开门三件事“事事要钱”，各项任务叠加之下，若无举债能力，基层难以为继。

这些矛盾既涉及中央与地方的财权事权分配，更关乎远期与当下、发展与稳定的平衡。现在高增长的环境已经出现了根本性的变化，那种依靠“增长拉周转”的模式，已不可能继续，下面要考虑的必然是基于现有经济增长条件下的减债措施。

问题的关键在于，只要经济增长依然作为工作要求，并且在高估条件“谋发展”，那么分税制条件下的弊病就会不断释放，一方面中央事权不断扩大而财权下移缓慢，基层政府财政压力四面应付，肯定只增不减，艰难支撑的局面不会改变。所以，安邦智库的建议实际很简单，经济增长与地方债务只能二选一，不可能兼得。从大局着眼，选择调降经济增长目标，按照安邦智库的预估，大致调降至4%，将会较为明显地有助于地方债务的削减，同时也适合目前的国内外发展环境。至于理顺机制则显然涉及复杂的结构性改革问题，依旧会导致从“发展是硬道理”变为“不得不谋发展”的问题，地方债难题因而依旧会愈演愈烈，而且这种情况并非高成本的单纯金融清理所能解决。

中央2024年底推出的“6+4+2”一揽子化债方案，虽然缓解了地方债短期流动性压力，但隐性债务排查不彻底、城投公司“造血”能力薄弱、付息支出刚性攀升及拖欠账款痼疾仍未有效破解。关键建议是经济与地方债务二选一，选择果断适度地调降经济增长率，既符合当前国内外经济环境现实，又能倒逼地方政府摆脱“高增长-高负债”的路径依赖，为地方债务化解创造弹性空间。